黄益平、张晓晶、伍戈、施康：国内再平衡与全球再平衡（文字实录）

对话现场图。本文为北京大学博雅特聘教授、国家发展研究院院长黄益平、中国社会科学院金融研究所研究员、国家金融与发展实验室主任张晓晶、长江证券首席经济学家、总裁助理伍戈、清华大学五道口金融学院讲席教授、国际宏观政策研究中心主任施康在2026清华五道口首席经济学家论坛“圆桌讨论四：国内再平衡与全球再平衡”的对话实录，略有删改。观点以其公开发言为准。

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黄益平、张晓晶、伍戈、施康：国内再平衡与全球再平衡

施康：下面进入讨论环节。我们先不另外提问，请黄老师把刚才的第四点继续讲完。

黄益平：很乐意继续分享。我们现在确实面临一些新的问题，但失衡不见得都是坏事。我的看法也在变化。过去存在全球失衡，现在又出现了一些新的变化和特殊因素。如果人工智能按照我设想的方向演进，总需求与总供给之间的矛盾可能不会很快消失，甚至可能持续一段时间。刚才一开始伍戈讲的，我们经济学解决的是什么问题？我们的假设是资源稀缺的，经济学研究的是如何利用有限资源创造更多产出、满足人的需求，在这一过程中还要处理效率与公平之间的关系。我的一个初步判断是，总需求与总供给之间的矛盾可能会持续，而这种持续失衡不利于经济可持续增长。过去中国还是相对较小的经济体，外部市场的接受度较高；现在中国已经成为大国经济，如果国际市场受到更多阻力，国内产能压力会更加突出。更进一步，如果AI对各国经济的供给和需求产生不对称影响，今天中国面临的问题未来也可能成为世界性问题。

这对政策有一个重要含义：未来一段时期，也许需要通过政策持续托举总需求，而不只是经济短期偏弱时进行一次周期性刺激。现在可以看到，一方面经济每年都有一定下行压力，政策托一把后能稳一下，但下行压力没有根本消除；另一方面，国际失衡似乎也在扩大。也许就是刚才伍戈说的，虽然他说的建议我不完全赞同，但是这个方向我是赞同的，我们可能需要考虑更有力度的办法来提升总需求，这变成了一个很迫切的问题，而且不是今天做一下就能解决了的问题。

具体来说，我想分两个方面。第一是结构性措施，主要解决内需问题。从根本上看，中国内需不足主要体现为消费不足。短期边际上投资也很重要，但从整体经济格局看，“供强需弱”的矛盾比较明显。提升消费不能长期依靠消费信贷或以旧换新，这些措施可以起到短期刺激作用，但难以持续拉升消费。归根到底，还是收入和信心问题。

结构问题也和产业升级有关。需要进一步思考什么样的市场机制有利于资源有效配置，该退出的就要退出；也需要讨论什么样的产业政策既能推动产业升级，又不造成过多的过剩产能压力。我认为进一步推进市场化改革很重要。一方面让市场在资源配置中发挥更大作用，另一方面把资源分配和收入分配更多交给市场，这有助于提高居民收入占比，对消费和新质生产力发展都有帮助。

第三个结构性问题与国际合作有关。施康刚才说到海外感受到的压力，我基本同意。中国生产得好，其他国家购买中国产品也能受益，但中国已经是大国经济，与小国经济不同。像新加坡经常项目顺差占比很高，全球影响有限；中国多出口一点或少出口一点，都会影响其他国家的经济结构、产业发展、就业和收入分配。因此，有必要构建新的国际经济合作框架。在自身发展的同时，也要考虑其他国家能否从中受益。比如，可以更多开展投资合作和产业合作。企业到海外生产，不只是输出技术和产品，也可以在当地创造就业、收入、税收和GDP，形成共同繁荣。长期来看，我认为应该朝这个方向努力。

但是现在的挑战是，我们已经面对这个局面，也已经有了政策框架，推动消费的政策框架出了很多。市场化改革方面，二十届三中全会也提出，要让市场在资源配置中发挥作用。这些举措即使发挥作用，可能还是需要假以时日，不是现在就能见效。这个时候，是不是需要一些周期性的，或者叫总量型的政策来拉抬总需求？

这个时候，财政政策和货币政策，我听你们有很多分析，到底是财政好还是货币好，我其实没有特别强烈的看法。但是我觉得，我们在选择政策的时候，比如刺激投资重要，还是刺激消费重要，关注的不是喜欢投资还是喜欢消费，而是如果现在已经存在供强需弱的问题，今天投资下去，明天供强需弱的矛盾是有所缓解，还是进一步恶化？这个问题可能是需要考虑的。

财政政策、货币政策同样都很有效，但是，财政政策更直接还是货币政策更直接，我今天不讨论这个问题。因为我现在觉得投资也很重要，消费刺激没有那么容易，所以我特别赞同张晓晶说的那个观点。假如前面讲的短期经济疲软和外部失衡扩大，跟我们的投资相对收缩有关系，那么怎么改变这个问题？如果地方债务、房地产、传统产业的过剩产能等一系列问题都与此有关，我觉得能够想到的一个办法就是资产负债表的重组。

我的建议是，通过中央政府加杠杆来修复或者改善地方政府、金融机构、企业和家户的资产负债表。这在本质上就是美国在次贷危机期间所做的事情：政府加杠杆、企业去杠杆、机构去杠杆、家户去杠杆。当危机结束的时候，经济就强势反弹了。如果微观层面的这些主体资产负债表不能修复，刺激政策最后的效果会很差，因为它们没有能力开展新的活动。

具体怎么做我就不说了。我们需要思考伍戈说的这些，想一些新的办法，用英文说叫“Think out of the box”。我们过去传统的这些政策一直在做，三四年了，每年刺激一下，经济稳一下，但是下行压力还在。如果采取一些稍微激进的措施，也许有机会把这个圈破出来。

施康：黄老师讲得非常好，又回到了晓晶老师讲的。黄老师的观点基本上支持中央政府加杠杆。大家早晨在的时候，我们的鞠老师也提出了，鞠老师早晨的报告是人民币国际化和中国经济三重再平衡。跟你的三重再平衡稍微有点区别，他是宏观再平衡，你是偏微观再平衡。林毅夫老师不赞成他的主张，但是我觉得这个方向是对的。怎么样让中央政府加杠杆，我觉得这是一个大方向，释放地方政府的压力。刚才黄老师讲得特别好的就是我们要跳出原来的传统框架，要想一些新办法，不能老是在以旧换新或者讨论发钱，但是发钱还是好事情。晓晶的主张和观点，对大多数人来说偏新颖的，继续阐述。

张晓晶：我继续谈一点看法，包括黄老师要调整这个框架。过去我们用的财政货币政策，伍戈总也讲了不要忽视货币政策。你们都天天讲财政，我觉得都很重要，但是又不够，凯恩斯主义是不够的。我就想加一个，而且这个已经发表了，应该是第八期，我们要用资产政策，这个东西听起来很新，但是想一想二十届三中全会探索国家宏观资产负债表管理，其实就是这个意思。一定要知道，我们现在新的宏观政策除了我们讲的“三驾马车”规划、财政、货币之外，应该加上一个资产负债表这个新的政策。但是我为了简化叫作资产政策，什么含义？其实就是刚才讲的其中最重要的一点，就是政府部门和居民部门它们的财富重新再平衡，就是适度的再平衡，再分配。怎么去做？我想首先一条，我们刚才说了中国有很多的公共部门净资产。大家知道全球范围内，对比了一下我们的净资产要比发达经济体多得多。但是公共部门的资产都有，美国也有，瑞典也有，所以国际上出了一个新财富，新国富论，强调公共部门财富怎么积累，收益率怎么提高？所以我提出第一条建议，资产政策就是把我们现在很多的公共部门的资产要盘活，提高它的收益率。全球公共部门资产收益率提高一个百分点，全球范围内就可以满足全球公共基础设施的需求，一个百分点就够了。我们可以想象一下，如果我们一个公共部门的资产提高一个百分点，具体的数不展开了，这是非常有意义的。我们不要把它停留在账面的财富，这是特别重要的，得盘活它，现在地方上盘活资产变成最重要的一件事情了。

第二点，就是转移。我们一定不是拿着那么多资产，就说我们还要不断扩大再生产，好多领域是不需要扩大再生产的。我想应该适度转移，转移的方式方法很多，刚才说的财政的方法，金融的办法，还涉及到住房抵押贷款。我听到一个分析很有道理，我个人也在一些场合讲过，就是老百姓的居民抵押贷款这件事情，它是支撑我们现在银行能够活下去的最重要的一个方式之一，因为那个利率水平非常高。现在为什么谈到消费信贷对很多的银行来说，他们都说我是不是抓住了新的机会了？因为消费信贷的利率相对也比较高，但实际上我想说，消费信贷比起抵押贷款规模差得很多。如果我们某种意义上通过抵押贷款补贴了金融部门，甚至补贴了国有部门的话，那么今天我们要想办法把这个补贴弄少一点，你要想办法给居民部门补贴，怎么办？降息好像很难，咱们今天不讨论这个问题。但是即便不降息，也可以贴息，我们跟财政部有很多讨论。我想未来要通过财政和金融的办法，把老百姓这个负担降下来极其重要，而这个降下来本身就是财富的再平衡。当然更不用说养老、医疗、社保，就是这些方面的公共服务，一定要把它做起来。其中中央提出来了投资于人，就是投资于人，过去我们对投资于人是没有概念的，在今天我觉得这个是我们整个通过资产负债表这样的一种方式，我们对于投资于人，对于债务风险这件事情是一个思维的重大转变。我在很多场合过去分析的时候都说中国过去40多年，我们是资产负债同步增长，同步扩张，我们有了这么多的负债，我们就有资产形成无论是工业化还是城镇化，我们看到房子起来了，基础设施起来了，企业厂房，包括机器设备，都能看到实物资产堆那儿一方面债务，一方面资产，它们俩匹配得多好，没有风险。但是今天如果投资于人的话，有了投资，有了债务，没有资产形成，看不到，因为人力资本基本上不出现在我们的国家资产负债表上。这是按照SNA方式来做的一个缺项。未来很长时间这是国家战略，如果我们负债了，投资于人了，见不到资产，这两个之间不平衡，如果我们没有一个办法去解决的话，政府没有办法真正下力气来投资于人，它不可能做到的。现在很多地方已经抱怨了，你是让我投，投完以后什么东西都没形成，上面要问责的评估我们的风险是很大的，更不用说地方政府把人投了以后，他走了怎么办？他的外部性很强。所以我想两条，对于这个改变，这个投资于人本身就是资产负债表再平衡。

第一，我们要有中央政府来做这件事情，这样外部性解决了。

第二很重要的是，我们未来评估财政平衡、债务风险，一定是要跨期的。不要今天就说我们已经投资于人了，他参加了培训班，他又听了音乐会、演唱会，各方面的素质提高，明天我就能直接看到资产负债表上人力资本提升，专利、创新什么都出来了，不可能的这个周期一定要拉长，跨期的。所以对于投资于人的Performance这个KPI怎么来衡量？在世界各国都是一个挑战，当然他们建立了人力资本的卫星账户，丹麦等很多国家都在做了，我们应该做。

第三条，因为黄老师讲了AI的冲击，我想由于AI的影响太大了，我们的资产政策一定要关注到这一点，因为AI的冲击是全面的，不是某个行业突然出问题，想办法中央采取一些政策，我们有没有那么多的钱支持这方面的所谓创造性的破坏？我觉得现在非常重要的一件事情就是一方面地方政府，当然包括中央政府，因为国家也成立了创新投资引导基金。我们就要知道很多的地方政府，包括中央投资了这么多的AI企业以后，它好多都是入股的因为好多是民营企业，它通过创新红利，AI创新带来的红利，它一定拿到了很多新的资产和财富我的建议就是由于AI冲击是全面性，系统性，通过这种方式，通过AI创新红利所获得的财富，一定要用于被AI所冲击的这些人群，专款专用这是我提出的第三个资产政策，政府要积累新型资产，跟AI和科创相关的资产，同时要把这些资产用到创造性破坏所带来的这些受损伤的人群。通过这种方式，我想我们的资产政策可能慢慢地能够建立起来，能够超越过去的财政货币规划的政策，使得我们能够把我们的家底，因为我们是有很丰厚的家底，真正地用起来。如果这个家底没用起来的话，我觉得这个家底也是白费了，谢谢。

施康：晓晶老师又进一步阐述了怎么样去改善或者改革我们的资产负债表的统计、考核甚至是度量的方法，特别是在AI这个时代我觉得非常有感触。2000年左右我们有全球不平衡，2000年到2007年中国大量的顺差，那时候中国是劳动密集型的，所以基本上是什么呢，中国出口有顺差，大大小的出口企业都受惠了，劳动力、工人家庭都受惠了，是一个普惠制的顺差。所以今天我们出去调研，有的企业基本上现在大量的好多地方，在芯片或者是集成电路或者是新能源汽车都是资本密集型的企业，所以这就涉及到一个问题就是AI冲击下的问题就是产业分化以后，无论是从外需的红利或者是不平衡，都是什么，都不是普惠式的。所以这里面的确是需要很多的政策做一些分配的政策我觉得也是刻不容缓的。

下面请伍戈总继续讨论他的货币政策，我有一个非常具体的问题，不知道你赞不赞成。现在的货币政策的定义基本上是适度宽松再加积极财政，你是不是赞成把“适度”两个字去掉，或者是前面再加什么定语，可以去解读我们现在需要的货币政策，这是我的问题。

伍戈：中国的文字博大精深，所以你用什么文字都行，但是老百姓更在乎的是真金白银的获得感。谈到真金白银，我能不能问在座的各位还坚持到最后的朋友们一个问题，中央是高度的在乎大家的收入和收入预期的，我问大家一个问题，在座的各位怎么证明你们的收入高或者怎么证明你有钱。这是一个无用的废话，那我有没有钱我自己知道，但是从宏观而言，从货币银行学而言怎么才是有钱，钱在哪里，钱去哪里了，钱怎么才能变多，社会的钱怎么才能变多，鸡生蛋蛋生鸡怎么才会有。其实从货币银行学的角度而言，这个问题非常简洁，就是我们所有的收入，包括企业的收入，甚至包括政府的收入都会以存款的形式存在整个银行体系的支付体系中，基本很少人能够逃脱商业银行为主导的支付体系或者是这样一个账户体系。我不知道大家认不认同这样一个原理，这是货币银行学的大概的原理，就是我们的钱逃不出商业银行支付体系的五指山，这是第一。

我们的钱如果都在银行体系的话，或者绝大部分都在银行体系的话，那么什么叫做老百姓的钱呢老百姓口袋有多少钱，宏观上叫M2。M2是什么东西，就是老百姓的存款，就是对应老百姓有多少钱。它对应的银行或者整个商业银行体系对应的是什么，对应的是商业银行的负债端。我们所有的钱都在银行体系，银行有资产负债，他的负债主要是M2，是老百姓存款。老百姓的资产端是什么呢银行拿着钱可以去贷款去买债去做其它东西，甚至购买外汇，它都能派生货币。

所以从宏观上来讲，如果把整个社会看成一个最大的系统，把所有商业银行的老百姓的钱都存在一起，把所有的商业银行合成一家，我们问这个存款如果老百姓要显得有钱，体会到有钱，M2要上升，它需要什么，它需要资产端有扩张。所以这就是宏观经济学意义上和货币银行学意义上的就是贷款派生存款，信用派生存款。钱是从哪来，钱是靠大家的信用的扩张产生的。所以如果满足老百姓对收入的预期或者积极想法，从货币银行学的角度而言，你就应该有一个信用的派生机制。而信用的派生机制在于你那一端要有资产端的扩张，要有贷款，要有买债。所以从这个意义来讲就收入谈收入是没有意义的，从收入的源头或者从存款的源头而言它是与信贷高度相关的所以有什么东西能够支持信贷的稳健的扩张，而不是我们看到的不管是信贷也好还是用存量同比增速的一个趋缓的过程。

但有人说不对，老龄化过程中就是这样的。老龄化过程中大家的欲望就变小了，其实这方面是有争议的。诺贝尔奖获得者莫迪利安尼恰恰认为在一个老年社会反而是能够激发大家的消费需求，因为一个最智慧的老人应该是他离开世界最后的一刹那把所有钱用完所以到老龄阶段尤其是他生命最后的阶段是一个大幅消费的过程，不应该是一个收缩的过程，当然这个有争议。

还有很多老龄化的国家它其实老龄化程度比我们深得多，少子化程度也比我们深得多，但是我们也看到这些国家他们最近也出现了很多积极的变化。所以结构性的、长期的、潜在增速的这些因素当然会影响到我们信用派生与场景的趋势，还有收入预期，但是它不是绝对的很多国家老龄化程度比我们还要高，如果他的逆周期政策做得合适的话我们也能够看到它的就业也能上升，甚至它的出生率也有所上升。

所以从这个意义上来说，周期性问题和结构性问题不是对立的，周期性问题处理好有助于缓解结构性的问题。结构性问题处理好也有助于缓解周期性的问题。所以从这个角度而言我们中国面临的挑战是多目标的，我们想实现的目标也是多目标的按照经济学的理论，包括蒙代尔—弗莱明模型或者是丁伯根法则之类的，多目标就要有多工具。所以从这个意义上来说我们现在做的事情是至少有三支箭在内的一揽子的政策措施，单兵突进都是行不通的，这是第一。

第二我想强调的一点，中国人总体上，从我们东方哲学来看，是比较强调中庸的在这个过程中我们确实要做到中央所说的“先立后破”。比如说地方财政，地方财政也收缩了，收缩的话我一定要有一个力量去补充。如果那个补充力量现在不够强大，收缩的力量就应该小一点。新旧动能转化，新产业、旧产业也是如此，中央说的要“先立后破”，也就是我们非常喜欢新的东西，但是“喜新”我们应该“厌旧”吗？新和旧之间怎么去平衡呢？如果这两个方案速度不一样的时候，新的很快，旧的也下降很大，但是它体量很大，这个时候我们是不是在新旧之间力量的布局的时候要有重新的再平衡呢？

在这个过程中我觉得中央前几年非常强调政策一致性评估，就是哪些是让信用扩张的政策，哪些是让信用收缩的政策。发改委过去我印象中它是有专门的部门来衡量各个政策之间有没有打架，有没有一致性评估的。这个政策非常关键，就像我们说的宏观中间很多合成谬误，单个主体的理性并不代表整体的理性。

所以在这个过程中我的理解就是说要防止合成谬误。过去几年由于地方财政的压力，所以很多地方政府为了收一些税收，我想这也是中央非常反对的东西。但是在现实中地方政府出于各种考虑他也在做，但是这些我觉得是竭泽而渔的方法，其实对老百姓对居民预期、信心，尤其是民营企业家的信心，我觉得影响是非常大的，我想这点是要特别注意的。

另外我最后想说一点的是政策要有规则，尤其是逆周期政策要有规则。逆周期政策是艺术它不是科学，但是不管是财政还是货币，我觉得要有规则要有标准。我倒不是说一定要执行某些国家的比如说泰勒规则，可以灵活一点，但是你还是要有一定的目标。比如说你的宏观政策目标是要兼顾实际GDP又要兼顾名义变量。你的名义变量如果出现了非常大幅的下降的时候你就应该通过政策来进行逆周期调节。在这个过程中我觉得规则是非常关键的，规则真正能够让老百姓感觉到很多政策其实你不一定要真金白银的做，所谓的像诸葛孔明你搞一个规则在城头上，哪怕你没动一兵一卒，但是老百姓相信你。这个规则就取决于你的过去设定的目标能不能真正意义上知行合一的实现。比如说我们提到了要促进价格的温和回升，那我们就真正要努力做到促进价格的温和回升。如果要促进房地产止跌回稳，我们就真正做到了止跌回稳。我想市场会跟着中央的力量一起推动经济实现更优更高质量的平衡。谢谢。

施康：伍戈总提出了非常好的见解。我想继续问一个，可能是我个人比较感兴趣的一个问题。我最近看过你写的一篇文章，讲美联储加息以后的汇率的变化。因为现在这个问题大家也很关心，也许美联储下面还要加息一次，甚至进入加息周期，对这个不平衡来说，现在imbalance会有什么影响？因为当时金融危机以后明显的是收缩了，但是现在如果说这一次的话可能会有什么后续对这个。

伍戈：这个问题应该问鞠教授，鞠教授是国际问题专家。我简单回应几句吧，第一个目前市场上对于落实这次加息总体认为还是一个未必一定进入加息周期，因为大家知道现在美国经济的问题，尤其是这一轮加息有个很深刻的背景是霍尔木兹海峡以及后来的红海的那些海峡，进一步的两个海峡都封闭之后，原油价格上涨了100美金。这样的大背景我想在可鹰可鸽的背景之下，这个时候遇到这么强的成本冲击，它不一定像过去的沃尔克，但是要作出反应我觉得是值得去理解的。

但是市场上现在担心的东西不是这些东西，或者不主要是这些东西其实大家可以看到过去两年美国出现一个非常奇怪的现象，美国的利率在不断地上升尤其是市场利率在不断的上升。按道理来讲，当美国的市场利率不断攀升的过程中，美元是应该升值的但是恰恰我们发现在过去两年的过程中，十年期国债收益率、美债收益率在不断的上升，但是美元反而是贬值的，利率越往上走它越贬值。为什么因为大家对美国经济的考量已经不再只是泰勒规则，增长通胀这当然是考量，或者加息加一次还是两次，但是现在更重要的考量是什么，是在特朗普政府上台之后大家对于美国是不是还是投资者的灯塔，产生了怀疑。

所以在过去两年海外投资者买美债或者投资美国的比重在不断的下降，只有在抛美债或者抛美元资产的过程中才能同时出现十年期的国债收益率上升，与此同时美元还出现贬值的状况。当然美国还有它的科技，有它的AI，但是科技和AI从客观上来讲现在的也在调整之中。我们觉得未来就像黄老师他认为，我想未来AI一定是我们的星辰大海。但是客观上讲，从投资者的角度而言，AI到底是一门什么生意。从目前来看AI是高成本、高负债、边际成本递增，但是未来充满希望的行业。这个行业其实从一个做生意的角度或者从投资的角度而言，它是不太适合一个短期的疯狂式的去拥抱。或许从这个意义来说它有点工业革命时候的铁路，铁路能够带领我们去诗和远方，但是从真正你能够投资，在铁路上短期能够挣到钱的人可能是极少数。所以在这些的共同形成之下，我想市场对于联储加息减息当然会有一定的反应，但是大家更在意的是尤其是特朗普上台以后对于美国财政的可持续性、央行独立性的可持续性，甚至国际政治秩序的重构，这些产生更大的担心。早上有一则新闻就是特朗普重新燃起了对格陵兰岛的兴趣。我想这都影响到了投资者对于美国的很多问题的看法，而不仅仅是短期的25个BP和50个BP的事情。

施康：非常感谢，这些分析非常有趣，也非常重要。可惜美好的时光总是短暂的，所以我非常感谢黄益平老师，张晓晶老师和伍戈总，下午的讨论非常精彩，我总觉得上午的讨论很精彩我压力很大，但是目前看来我们顺利地完成任务。下面就把话筒还给鞠建东教授做最后的总结。谢谢。

鞠建东：谢谢，我们再次感谢今天各位嘉宾老师的精彩分享，也感谢线上线下的各位观众，2026清华五道口首席经济学家论坛到此结束！谢谢大家！我们明年再见！

（发言速记根据嘉宾讲话录音整理，未经嘉宾审核）

清华五道口首席经济学家论坛简介

9月19日，2026清华五道口首席经济学家论坛在清华大学举行，主题为“2026中国与世界经济回顾和展望——全球再平衡与国际货币体系重构”。清华五道口首席经济学家论坛是清华五道口金融学院主办、国际金融与经济研究中心（CIFER）承办的年度活动，已成功举办五届。论坛聚焦宏观经济理论与政策，定期邀请国际知名的首席经济学家与顶尖学者共同探讨中国与世界经济的热点问题，致力于提供一个“汇聚全球视野，推动学术、市场、政策交流”的国际一流平台。■

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