有色金属行业研究框架：宏观大周期与金融属性双重定价！

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作者 | 秦枫投资笔记
来源 | 大宗商品价值投资俱乐部

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

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有色金属行业研究方法论

有色金属资源是不可再生的，无论是黄金白银，还是铜、铝、镍、锌可能存在储量的不同，然而AI对于有色金属的需求是持续增加的。无论是在当下，还是未来，我们看到世界正在走向金属的世界。

大类资产配置有色金属是一项长久的事业，从古代人类对于黄金和白银、铜的投资，到现在对碳酸锂等新金属的需求，我们对有色金属的资产配置是穿越了历史，也会走向未来。

研究有色金属，框架比观点更重要。

有色金属的研究方法可以拆成"宏观-中观-品种"三段式，有色金属是周期性行业，所以宏观层定方向，货币政策决定流动性水位，全球需求周期决定方向斜率，通胀、地缘、股票周期决定波动节奏。五个变量共振的方向，就是商品的β。

中观层定节奏，从 产业链拆到上中下游加库存四条线，上游看矿端和冶炼，决定中长期供给天花板；中游看加工和贸易，是短期供需的缓冲垫；下游看消费结构和增速，决定需求弹性；库存和再生回收是放大器，牛市放大上涨，熊市放大下跌。

品种层定定价。，每个金属都有自己的脾气：铜看金融属性和电网需求，铝看电力成本和产能天花板，锌看矿端加工费，铅看蓄电池替换周期。供需基本面是底色，金融属性是溢价。

三层递进，缺一不可，脱离宏观抓中观，容易陷入细节看不到方向；脱离中观谈宏观，容易空谈趋势抓不住节奏；脱离品种谈框架，就是纸上谈兵。

最后还是要看供需矛盾差，而它的最直接反应是具体的供需平衡表上。

具体到需要跟踪的指标比较多，其中与有色金属的价格最密切相关的是PMI，它反应的是需求端的景气周期，尤其是对铜，还是铝等工业需求的金属影响是最直接的。

以PMI是少有的、能够"前瞻"工业需求景气的月度指标。 有色金属的下游电力、家电、汽车、建筑、机械全部覆盖在PMI的统计口径里。

PMI向上，意味着采购活跃、生产扩张、原材料补库，铜铝锌的需求边际改善。PMI向下，逻辑反过来。 所以长周期看，CRB指数和PMI基本正相关。PMI上行，商品跟着涨；PMI下行，商品跟着跌。

案例一：2008年金融危机，2008年11月，中国制造业PMI跌至38.7，历史最低。铜价在当年12月见底，LME铜跌至2800美元/吨附近。PMI领先1个。随后"四万亿"出台，PMI从2009年3月起连续5个月回升，沪铜沪锌在2009年5月4日全线涨停。

案例二：2016年供给侧改革，2016年2月，PMI触底49.0，跌破荣枯线。铜价在4675美元/吨同步见底。这轮PMI与铜价几乎同步，原因是供给侧改革直接收缩了供给，金属价格对供给端的反应比对需求端更快。随后PMI回升至52以上，铜价重回7000美元/吨。

案例三：2020年新冠疫情，2020年2月，PMI跌至35.7，再创历史新低。但铜价最低点出现在2020年4月，LME铜跌至4371美元/吨。PMI领先2个月。这次时差更长的原因，是疫情导致全球物流中断，需求传导路径被拉长。

当然，影响宏观经济周期中影响有色金属的因素还有很多，譬如美联储的加息和降息周期，通常美元与有色是呈反向关系的，美元走强，有色下跌，这一逻辑无论是黄金白银，或是铜铝均是大部分时间段成立的。

另外，我们要特别关注一点，有色金属的成本端中，要看一下边际供给这一部分的变化。有色金属与大部分商品不一样，由于有色金属的耐储存性，它是能够回收利用的，譬如黄金，白银，铜，铝等。

这些边际供给是价格的重要支撑力量，也是有色金属的估值逻辑！

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有色金属的估值

我们之前专门写过和篇文章讨论工业金属的估值逻辑，工业品研究方法论：当下商品三个主要矛盾！

这篇文章系统的分析过工业品的一些估值水平，今天我们和大家分享的是有色金属的边际替代增量，也就是回收金属的估值逻辑。

中国再生铜利用量达到445万吨，占全铜消费的28%，再生精炼铜占精炼铜产量的33%。其中国内废铜利用量250万吨，已连续8年超过国内矿铜产量。国内废铜回收量（金属量）260万吨，全球层面，2025年废铜回收总量预计突破1800万吨，中国占比超40%。

回收铜对铜价的影响，核心在精废价差，铜价上涨时，精废价差扩大，废铜经济性凸显，隐性库存释放，再生铜供应增加，形成价格上方的"软天花板"。铜价下跌时，价差收窄，废铜捂货惜售，供给收缩，又构成下方支撑。这就是废铜对铜价的双向调节机制涨时放量压顶，跌时缩量托底。

当前矿端TC加工费跌至负值，冶炼厂亏损减产，再生铜的"替补"价值被放大，再生铜供应增量有望阶段性弥补矿端缺口。

铝的定价逻辑里，再生铝是打破电解铝产能"天花板"（约4500万吨/年）的关键变量。再生铝生产成本比原铝低，能耗仅为电解铝的5%。当废铝供应充足时，再生铝对原铝形成替代压制；当废铝紧张时，价差走阔，原铝价格获得支撑。

这样的替代逻辑在铁矿与废铁的关系中也有很好的表现，铁矿石的估值也是受到废钢的制约，这两者是有一个比价关系。

废钢能否替代铁矿石，核心看一个指标：铁废价差（铁水成本减废钢采购成本）。当废钢价格低于铁水成本，电炉炼钢才有成本竞争力，废钢对铁矿石形成实质性替代。废钢对铁矿的替代，最终传导到钢材价格上。电炉平电成本成为螺纹钢期货的关键阻力位，期货价格突破电炉平电成本，电炉厂增产，价格回落；跌破谷电成本，电炉减产价格获撑。

废钢替代铁矿石的速度，取决于三个变量：废钢产出增速、电价成本（绿电降本）、碳排放约束。方向确定，但节奏受制于废钢供应紧张、电炉成本偏高、长流程仍占90%的产业现实。短期内废钢更多是铁矿价格的"调节阀"而非"替代者"。

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有色金属产业链：库存的弹性

有色金属的研究是从矿山到再生回收一条链要看全，但是无论是上游还是下游的回收，最终反应是通过库存对价格产生直接的影响。

我们想和大空分享的重点产库存的高低与价格的弹性变化，通常来说，库存的对于价格的传导是分两个极端，当库存比较低的时候，微小的利多变动会对价格形成冲击，同时通常期货商品的盘面结构是会呈现back结构，我们在低库存下通常是寻找做多的机会。

库存作为"缓冲垫" 库存本质上是一个供需缓冲器。库存高的时候，需求突然增加，直接消耗库存就行，价格不需要大幅波动；库存低的时候，需求稍微一增，市场上没有货可以调用，价格就得猛涨来"挤出"那部分需求。

同样的需求冲击，在低库存环境下引发的价格波动远大于高库存环境，叫"库存对价格弹性的调节效应"。

另外有一个词叫便利收益，低库存时，持有实物库存的人享有一种隐性收益：随时有货可卖，不会因为缺货而错过机会。这种"便利收益"会使近月价格高于远月，同时意味着市场对供给冲击极度敏感。

我们看铜的价格在低库存时，波动明显大于高库存时，低库存环境下，不要卖期权：价格弹性极高意味着波动率随时可能爆， 低库存 + 需求旺季叠加时，是趋势跟踪而不是均值回归的舞台,弹性非对称（涨起来比跌起来猛得多）。 反过来，高库存环境中做空波动率是相对安全的,库存本身就是天然的价格稳定器。

这里给大家分享一个案例，是2022年镍逼仓案例。

伦镍逼仓事件是这样的，2022年3月7日至8日，LME镍期货价格在两个交易日内从2.9万美元/吨飙升至10.13万美元/吨，累计涨幅248%。这是LME成立145年来最极端的单日波动，被称为"史诗级逼空"。

主角是青山控股全球最大镍生产商，年镍金属产量60万吨，占全球份额18%。青山在LME持有约20万吨镍空头头寸，本意是对冲自家镍产品价格下跌风险。逻辑上看，做空套保无可厚非，但问题出在三个字上：交割品。

低库存下，一定要注意逼空的风险。

3月7日，LME镍库存降至7.68万吨，同比下降70%，创两年新低。而镍合约持仓量高达117万吨。持仓库存比达到15:1，意味着市场上纸面镍是实物镍的15倍。青山一家的空单就有20万吨，是全部库存的2.6倍。

青山生产的是高冰镍，而LME镍期货的交割品要求是纯镍板（镍含量≥99.8%）。青山的产能根本不能直接交割。此前青山通过采购俄镍来填补交割缺口，但俄乌冲突爆发后，俄镍交易和运输受阻，交割通道被切断。

你用A品种的生产头寸去空B品种的期货合约，正常情况下价格联动尚可对冲，一旦极端行情导致基差走阔，现货端无法覆盖期货端亏损，套保就变成了裸空头。

LME数据显示，某单一客户在近月镍合约上持有的净多头头寸加仓单占比超过80%。LME仓库中约八成镍仓单由嘉能可等机构控制。多头不是临时起意，是蓄谋已久，盯着青山的头寸、库存、交割品错配，等的就是一个催化剂。

3月7日开盘，镍价从2.9万美元直接拉升至5.03万美元，日内涨幅89%。这是多头发起总攻的信号。

3月8日凌晨5:42至6:00，短短18分钟内，镍价从5万美元冲破10万美元。按20万吨空单、均价3万美元计算，镍价每涨1万美元，浮亏增加20亿美元。涨到10万美元时，理论浮亏超过120亿美元。

LME被迫在3月8日盘中拔掉网线：暂停交易，宣布当日0:00后的镍交易全部无效，推迟交割，设置涨跌停板。这是LME 145年来首次取消已成交交易。

这起事件给所有交易者的教训，可以浓缩成一句话：套保中天然风险是低库存还来的。

但是有时候，库存与价格也会呈现正相关性，这主要在于有色金属的再生环节所引发的，我们商品团队去年交易过一个品种：锡。

我们通常看到去库存，价格上涨，看到累库存，价格下跌。但是锡这个AI金属表现的却不是完全这样子。

为什么会出现这样的情况，主要在于锡价上涨确实会改善再生锡（废焊料、电子废料、镀锡板回收等）的经济性，回收商愿意出货，冶炼厂也愿意多收废料。这会增加市场供给弹性。

但再生锡通常先进入社会库存或被下游直接消化，并不直接注册为交易所可交割库存。只有当贸易商或冶炼厂认为期货价格足够高、套保利润可观时，才会把现货（包括再生锡原料或产品）转为仓单。所以再生锡是“供应压力”的一部分，而不是库存同向波动的唯一解释。

接下来，我们把金属研究框架与大家分享，方便大家系统的研究。

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有色金属产业链与研究框架

锡是全球年产量仅30万吨的"迷你品种"，却卡着整个电子产业链的咽喉。全球锡资源储量约600万吨，在所有基本金属中，锡的静态保障年限最短。资源高度集中，中国、印尼、缅甸、秘鲁、刚果（金）六国占全球产量80%，任何一个产区的风吹草动都能引爆价格。

2025年全球精炼锡供应31.2万吨，同比下降3.2%，消费35万吨，缺口扩大至3.8万吨。需求端的最大变量是AI。全球AI服务器出货量增长25%，单机锡耗量是普通服务器的5-10倍；新能源汽车单车用锡量是传统车的2-3倍；光伏装机增长32%，焊带用锡贡献15%的消费增量。锡焊料占总消费52%以上，与半导体周期高度绑定。中国占全球消费42%，是绝对的需求锚。

锡的定价逻辑供给端天然脆弱（储量小、集中度高、扰动频发），需求端绑定科技周期（AI+新能源+半导体），供需弹性极小，任何边际变化都会被价格放大。

黄金作为一种古老的贵金属，具有商品、货币和金融三大属性。实物黄金 的供求总量和结构都相对稳定。黄金作为货币的属性依然体现在各国央行的资产负债表上。但央行的购金行为，并不能长期影响黄金价格走势。

在布雷顿森林体系之后，黄金褪去货币职能，成为一种全球性的金融资产。 当前影响黄金价格的主要因素包括：经济周期、实际利率、生产率因素、 流动性因素和负利率因素。

历史数据印证了美林时钟的结论，黄金在衰退和滞胀时期有较好表现。黄金价格与美国的实际利率有着明显的负相关性。2003 年以来二者的相 关系数为-0.77，近两年的相关系数为-0.85。

流动性因素对金价的影响，体现在 2008 年金融危机期间，市场流动性坍 塌，机构信用崩溃，投资者不得不抛出黄金以换取流动性，引发了金价违 背避险逻辑的下跌。

对应黄金的货币、避险、金融三重属性，可以从美元指数、避险、流动性三因子框架研究体系，2025-2026年黄金更多是开始反应美元贬值的风险，同时美元债务进一步上升引发的避险压力。

铜的上中下游：作为典型的有色金属，铜产业链分成三个阶段：上游为采矿和废杂铜回收利用，中游为铜精矿或者废杂铜的粗炼和精炼，下游为铜的加工应用，铜加工产品有铜杆、铜棒、铜管、铜板带、铜箔以及铜基合金等，终端应用涵盖电子电力、交通运输、家用电器、电子通讯、汽车等多个细分行业。

铜产业链利润结构：从投入产出周期角度看，铜上游（铜矿）耗费时间最长，从矿山发现到实际投产往往需要 6-8 年时间，铜中游（冶炼）耗费时间较短，从冶炼产能规划到实际投产仅需要 3-4 年时间，铜下游（加工+应用）耗费时间也较短，规划到实际投产的时间约 1-2 年。投入产出周期的长短和产能扩张难易程度决定了铜产业链倒金字塔型的产业利润分配，上游矿山占有产业链大部分利润，中游冶炼利润占有小部分利润，下游加工和应用利润更加微薄。

宏观经济向上阶段，铜价往往表现趋势上涨，而在宏观经济向下阶段，铜价往往表现趋势下跌。这里宏观经济走势与经济周期位置和走向相对应，对于大宗商品来说，复苏和过热期是其表现最强势的阶段，而滞涨和衰退期的价格表现往往较差。实际应用中，代表全球经济的领先指标和全球制造业 PMI 与铜价均表现出较强的相关性。

我国铝产能主要集中在山东、新疆及内蒙古等地。目前在我国铝产能的区位分布中，排名前三的省份分别为山东省、新疆维吾尔自治区以及内蒙古自治区，其铝产能在全国范围内的占比分别约为 19.3%、15.3%以及 14.4%，合计占全国铝产能的 49.0%。

电解铝产能分布受成本影响，产能集中在成本较低的地区。山东依托青岛、烟台、威海等港口，在铝土矿的进口方面具备较强的区位优势。而新疆及内蒙古煤炭资源丰富，电价相对低廉。

铝土矿占比最大，也是各个厂之间差异最大的成本项，铝土矿采购成本的高低决定了氧化铝厂成本的高低。从区域占比来看，2020 年华东地区氧化铝产量最高，占比达 38.3%，其次为华北地区，氧化铝产量占比 25.3%。华中地区、华南地区、占比超 10%，分别为 13.8%、12.9%。

在全球氧化铝供应过剩的情况下，山西、河南氧化铝产能成为全球氧化铝边际成本产能，基本上占据了成本曲线末端的 20%，这就要求山西、河南的氧化铝不能满产，一旦满产，则全球氧化铝陷入过剩。

铝土矿分布较为集中，排在前 5 位的几内亚、澳大利亚、越南、巴西、牙买加储量占全球的 72%。中国铝土矿基础储量仅占全球 3%，但铝土矿年产量却占到全球 20%。从地区分布来看，我国铝土矿主要分布在西南部的广西、贵州地区，以及中部的河南、山西地区。

镍是重要的工业金属，广泛运用于钢铁工业、机械工业、建筑业和化学工业。具体的用途包括：第一、用作金属材料，包括制作不锈钢、耐热合金钢和各种合金；第二、用于电镀，在钢材及其他金属材料的基体上覆盖一层耐用、耐腐蚀的表面层；第三、在石油化工的氢化过程中用作催化剂；第四、用作化学电源，制作镍氢电池、镍镉电池的原料；第五、制作颜料和染料，制作陶瓷和铁素体等新型材料。

镍按照生产原料的不同可分为原生镍和再生镍，原生镍的生产原料来自于镍矿，再生镍的生产原料来自于含镍废料。按照镍金属的含量，原生镍可以分为四大产品系列，分别是电解镍（镍含量不低于 99.8%）、含镍生铁（镍含量 1.5-15%）、镍铁（镍含量 15-40%）、其它（镍盐、通用镍等）。

矿山原料产品主要来自两个方面：锌矿、锌与其他金属的伴生矿以及再生锌。一般来说90%以上的锌源于矿山开采，全球80%以上的锌矿是需要从地下进行开采的，只有8%左右的矿山是使用露天开采。

锌金属产业链，由三部分构成：上游矿山企业、中游冶炼企业以及下游消费企业。锌的产业链从地质勘探开始，经过采矿和选矿得到45%-55%的锌精矿之后，进行冶炼得到锌锭。锌锭主要用在镀锌、锌合金、氧化锌、电池等领域，之后又以镀锌钢材、压铸件、油漆、涂料等形式进入建筑、汽车、家电、道路和其他公用设施等领域。

锌的下游初级消费领域主要是镀锌、压铸合金、铜锌合金、氧化锌以及电池等。终端消费主要应用于建筑业（占比50%）、交通运输业、家电工业、汽车工业等。

白银正在经历一场身份巨变。全球70-80%的白银是铜铅锌矿的伴生品，供给弹性被主金属开采计划锁死，银价涨上天，矿企也不会单独为银扩产。2025年全球矿产银产量降至8.2亿盎司，较2020年峰值下降12%，而回收银仅增1.2%，供给端原地踏步。

需求端却坐上了火箭。光伏是最大"吞银巨兽"：2025年全球光伏用银7560吨，三年翻番，占总需求55%。N型电池银耗比P型高50%以上，技术迭代反向放大了银的需求弹性。新能源汽车用银2566吨，增速12%；AI数据中心用银550-650吨，增长55-65%；5G基站、充电桩同步放量。白银正从"工业添加剂"变成"战略能源金属"。

碳酸锂是过去三年最残酷的品种。从2022年最高56万元/吨，一路暴跌至2025年6月的6万元/吨，跌幅89%。行业开工率腰斩至50%，云母冶炼产能利用率降至30%，澳洲矿山停产，中小企业出清。这是一轮教科书级的产能出清周期。

2025年下半年，拐点出现。储能需求爆发式增长，三季度中国储能锂电池出货165GWh，同比增长65%，全年预计580GWh，增速超75%。碳酸锂价格从6万元快速反弹至12.68万元/吨，半年翻倍。

供给端也在重构。上半年高成本产能持续出清，下半年矿端减产事件频发宁德时代枧下窝锂矿停产、澳矿关停老旧矿山。国内矿产资源秩序整顿推进，产能利用率显著回升。供给从"无序扩张"转向"成本驱动"，这是行业走向成熟的标志。

碳酸锂的逻辑已从"供给无序"转向"成本驱动"，6万元是成本底，10万元是合理中枢，12万元以上需要需求端持续超预期。 这是一个正在从周期底部爬出来的品种。

三元锂电池仍是钴的最大基本盘，10月国内新能源车销量143万辆，渗透率46.8%。更值得关注的是人形机器人，2025年全球该领域钴消费预计突破34万吨，这是一个全新的需求增量。半固态电池和储能市场扩张，构成多元化需求支撑。

消费电子钴酸锂产量同比增长42.9%，手机、耳机、手表密集发布。 钴的长期隐忧在于技术替代。磷酸铁锂渗透率持续提升，钠离子电池技术突破，都在侵蚀原生钴的需求空间。但短期内，配额政策的刚性约束远大于技术替代的边际侵蚀。钴价定价权已从需求端转移到供给端，掌握配额的巨头拥有话语权。

不锈钢有众多分类方式，主流有按化学成分或者组织状态两种方式分类，做期货分析掌握按化学成分分类就可以了， 按化学成分可分为含铬、锰、镍的200系不锈钢，含铬-镍的300系不锈钢以及含铬不含镍的400系不锈钢。从数据上可以看出，300系不锈钢常年占比不锈钢总量超过50%。其中300系中最主流的就是304型号，这种型号也是期货的标准交割品。

300系的用途最广泛，200系是300系的替代品之一，由于镍元素比较贵，所以衍生用锰代镍的200系，两者最大差别就是含镍量的不同，200系含镍量在3.5%-6%之间，而300系含镍量则在6%-22%之间，这种不同决定了两种最大功能差别在耐腐蚀性。

200系含镍量低因此耐腐蚀性较差，因此只能适用于中性干燥环境中的应用，比如汽车框架、电信杆、结构支撑、照明配件、家用厨具器具水槽等，而300系不锈钢则可以应用于工业、医疗器械、建筑等对耐腐蚀性要求较高的领域。

钼资源具备稀缺性，全球投资价值凸显。钼作为全球稀缺的战略性矿产，已被美、日、韩等多国列入关键矿产清单。国内政策以鼓励产业发展为主，同时针对高纯钼粉等军事用途物项实施出口管制，保障国家安全。全球钼矿产区高度集中在中国、南美和北美，中国已成为全球最大钼产量地区。

行业具备较高的行政、资源、资金及技术壁垒，整体竞争格局稳定。传统钢铁行业向高性能特钢转型夯实消费基本盘；新能源汽车、风电等新兴产业打开增量空间。我国钼消费量年均复合增长率达 6.78%。随着3D NAND 闪存堆叠层数突破 300 层，钼凭借低电阻率、无氟残留等优势替代钨成为核心战略材料。

高品位的钼精矿具备稀缺性，是整个产业链最有投资价值的环节。钼行业上游是采选环节，钼原矿石经过开采、破碎、研磨及浮选后产出钼精矿。钼行业中游是冶炼环节，钼精矿经焙烧后可产出焙烧钼精矿，焙烧钼精矿可用于生产钼铁、钼酸铵及高纯三氧化钼。钼行业下游是深加工和终端应用环节，钼产品主要包括钼金属产品、钼化工产品；终端应用包括钢铁、军工、航空航天、石油化工、建筑工程等诸多行业。

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总结

虽然最近AI产业链有所调整，但是未来的新兴产业中AI仍然可能是最具有增长潜力的，而AI的供应端一定是有色金属，因此，在价格回调的之时反而是整理总结的机会。

有色金属作为不可再生战略资源，未来的投资机会将大放异彩。

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