赵建：对话Herman Jin——半导体正在酝酿一场大反攻？

赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

摘要
本文为2026年9月18日西京研究院会员内部直播内容整理而成。本次直播围绕“从筹码多空结构看全球市场走势”展开，特邀金总与西京研究院赵建院长对谈。

直播后仅一个交易日，9月22日美股半导体板块强势爆发，初步印证金总对筹码结构与AI产业趋势的前瞻判断。金总当时究竟如何拆解加息影响、仓位结构与AI主线？完整逻辑、现场问答与后续推演，均在会员直播回放及内刊全文中。欢迎加入西京研究院会员，参与直播，更直观了解专家当时的详细观点。

正文

赵建：各位朋友晚上好，欢迎大家今晚准时来到直播间。今天请到金总，跟我们好好聊一聊当下的资本市场。现在这个时间点，市场多空分歧很大，是非常关键的时间窗口。熟悉我们直播的老朋友都清楚，金总平时参与直播的次数并不频繁，但只要市场走到关键节点，他都会在并给出自己最清晰的分析与判断。这些判断都很及时，也很有前瞻性，事后也大多被行情所验证。

回顾今年以来的市场，在一季度市场整体情绪极度悲观，几乎所有人都在看空科技股的时候，金总当时是十分积极的，提示市场后续会迎来上涨机会；等到六月份，市场热度起来，不少投资者开始乐观，觉得AI行情会一路向上的时候，他反而提醒大家，七月市场大概率会出现一轮幅度不小的回撤。后面行情的走势，也印证了这个判断。

现在时间来到九月，美联储加息的靴子正式落地，之前压在市场头上最大的外部不确定性，算是暂时落地了，最近两天市场也出现了修复反弹的走势。但现在投资者心里其实都很犹豫，很多人拿不准方向。所有人现在纠结的核心问题就是一件事：这一波上涨，仅只是阶段利空落地之后的短期反弹，还是说市场经过连续调整，筹码已经彻底出清，基本面和产业趋势会再次形成共振，要开启一轮级别更大的中期反转行情？今天我们就请金总，结合当下宏观环境、美联储走向、市场筹码结构，还有AI产业真实的基本面情况，把现在市场的真实状态完整再跟大家梳理一遍。

一、加息的影响：别用旧加息记忆，误判当下美股行情

金总：各位晚上好。现在整个市场最大的问题，就是很多投资者在用错误的历史记忆对标当前的行情。大家一听到美联储加息，第一反应就会联想到2018年、2022年，从而形成一个固化印象：只要美联储开启加息、流动性收紧，美股乃至全球市场就一定会出现大跌。但这里面有个很关键的区分，2018年、2022年两轮熊市出现大幅下跌，根源并不是加息这个动作本身，而是加息力度超出了市场预期，是超预期紧缩带来了资产重定价，这才催生了熊市，这和2026年当下这种预防性加息，完全不是同一套逻辑。

我们简单复盘下两段历史行情背后的真实逻辑。2018年年初，市场一致预期美联储全年只会加息两次，当时所有机构的仓位、股票估值、投资者风险偏好，全部都是按照温和紧缩的预期去定价的。可到了年底，美联储全年实际加息三次，同时叠加了大规模QT，缩表带来的流动性收缩力度，甚至比加息本身影响还要更大。紧缩力度远远超出市场之前的预判，市场被迫对资产进行大规模重定价，标普指数全年下跌大约20%，带来了一轮深度调整。

2022年的环境就更加极端了，全球通胀全面失控，美联储从一开始滞后应对通胀，转向激进暴力加息，全年加息次数、单次加息幅度，都完全超出市场模型的预判。再叠加地缘冲突爆发、国际大宗商品价格暴涨，全球各类资产的估值体系遭到巨大冲击，美股出现了深度回调，新兴市场更是普遍承压。

但是，放到2026年的当下，整个外部环境已经彻底反转。从最新点阵图、美联储官员公开表态，还有利率市场交易出来的定价来看，今年美联储最多再加一次息，明年利率整体将维持高位运行，不会开启持续不断的收紧动作。这是一次非常温和、前置的预防性政策微调。

更重要的一点，在本次加息落地之前，市场已经提前把三到四次加息的悲观预期透支掉了。也就是说，当下股票的估值水平、机构仓位高低、投资者风险偏好，早就把市场能够想象到的最极端紧缩利空，提前计入到价格中了。

除了加息预期被充分定价，当前市场还叠加了一整套密集的利空叙事链条。中东地缘局势反复波动，霍尔木兹海峡航运风险持续；中美之间产业博弈不断；美国中期选举带来政策不确定性；海外大型IPO持续从市场抽血；AI赛道不少企业准备上市增发，分流市场流动性。多重负面叙事一层一层叠加在一起，持续压制着市场情绪。也正是连续几个月这些利空的冲击，机构仓位已被压到很低的位置。不管是对冲基金，还是基本面公募、主题型基金，现在整体的持仓水平，都已回落至年内的低位水平，绝大多数资金都处于观望、减仓、避险的状态。资本市场有一个很朴素的规律，当所有利空都已经被充分定价，所有人仓位都处在低位，市场整体情绪极度悲观的时候，再向下，市场就已经没有足够的抛压驱动了，便会就此开始向上修复。

接下来我们聊聊大家最关心的问题：美国通胀会不会持续走高，美联储会不会开启连续多次暴力加息。想要判断通胀能不能持续，不要只盯着油价、表面CPI数据，真正决定美国核心通胀周期的只有三个指标：核心PCE物价指数、居民工资增速以及居民消费信贷增速。这三项，才是美联储制定货币政策真正看重的锚点。当前美国小时工资同比增速只有3.1%，现在的市场利率水平，早已高于居民工资增速。我们对比历史关键节点就能看得很清楚，2022年的时候工资增速高达5.3%，远远高于市场利率，形成了很强的薪资—通胀螺旋，这也是当年通胀失控的核心原因。放到现在，当前的工资增速结构，完全支撑不了持续走高的核心通胀。

同时大家要留意，这一轮八月亮眼的非农就业数据，存在很强的季节性干扰。新增就业岗位大量来自开学季临时岗位、服务业短时岗位、文旅相关临时用工，科技、金融、高端服务业这类核心高薪行业，就业数据其实是持续偏弱的。再加上AI技术持续替代白领岗位，美国中长期就业结构并不火热，并不存在经济过热的基础。

此外，居民信贷层面的数据更能说明问题。2022年美国居民消费信贷增速高达9.1%，居民大规模加杠杆超前消费，是当年需求端通胀爆发的核心推手。而当前居民消费信贷增速仅有2.6%，居民主动加杠杆的意愿很低，消费扩张能力偏弱，需求端完全没有过热的苗头。

综合来看，本轮通胀反弹，只是油价带动的输入性、阶段性名义通胀反弹，核心通胀不具备持续上行的基本面，美联储不可能持续加息。这次加息只是提前锁死通胀预期的预防性操作，属于提前打预防针，不是经济过热之后救火式的紧缩政策。

还有一个关键点，现在美国是典型的K型经济结构，这也是理解本轮美股韧性的核心。高利率确实在压制传统经济板块，传统行业、低收入群体正在承受高利率带来的压力，企业借贷成本抬升，盈利承压，消费意愿下降。但是AI算力、高端半导体这些高景气科技赛道，基本不受高利率的压制。原因很简单，当下优质算力中心、AI产业化项目的回本周期很短，很多头部项目整体回本周期仅需要10个月左右。就算市场融资利率上行，项目超高的投资回报率，依然可以完全覆盖资金成本。这就意味着AI产业资本开支，不会因为加息而放缓，产业扩张的节奏会持续向上。

回到行情本身，大家最关心，现在这一轮行情，到底是超跌反弹，还是中期反转。我的看法很明确：当前美股不是整体性泡沫行情，而是估值深度消化、盈利持续突围的结构性牛市行情。很多投资者只盯着指数点位，误以为市场位置偏高，但真实估值结构已经发生很大变化。年初标普500远期PE高达24倍，经过连续数月的估值压缩，当前已经回落至19倍，估值层面已经完成接近20%的隐性跌幅。指数之所以没有出现大幅下跌，核心原因就是美股企业盈利增长极强，用超高的盈利增量，完全对冲掉了估值收缩带来的压力。

最典型的代表就是半导体、AI核心产业链企业，以英伟达为代表的核心资产，年度盈利增长高达70%以上，估值持续被市场压缩，但股价依靠实打实的业绩增长，仍在支撑着价格中枢震荡上行。

现在市场的估值体系已经发生改变，过去那种高增长匹配高估值的模式已经不适用，进入了“超高增长、持续压估值”的新阶段。只要盈利增速大于估值压缩速度，行情就会持续向上。不少人担心长端利率高位压制市场，这个认知其实是本末倒置。当前美债长端利率维持高位，不是债务危机驱动，也不是单纯政策紧缩驱动，而是美国名义GDP高增长带来的合理资金价格。美国当前名义经济增速接近6.5%，利率中枢完全匹配经济基本面，属于经济繁荣带来的结果，而非危机的前兆，美联储整体对当前长端利率水平保持默许态度，不会主动出手干预。

从产业结构来看，当前半导体AI产业链已经成为美股的绝对盈利核心，整体盈利占比接近68%。市场当下主流的看法，是把AI资本开支行情定义为周期泡沫，其实资本市场往往有这样一个特点：当市场主流持续把一个高增长产业定义为泡沫的时候，说明产业行情恰恰还没有到真正的泡沫阶段。

二、新变化：产业定价权转移，美股结构性机会凸显

还有一点值得大家关注，目前AI产业话语权也正在发生历史性转移。过去两年，闭源模型厂商掌握行业定价权，依靠售卖Token获取很高的毛利，云厂商只是单纯提供算力的基础设施方，赚取微薄的硬件服务费。但随着全球开源模型快速迭代、模型蒸馏技术成熟，微软、谷歌、亚马逊这些头部云厂商，可以直接部署自研和开源模型，直接对外输出AI服务、行业解决方案、企业定制模型。

行业定价权正式从模型厂商转移到云算力厂商这边。之前市场预判云厂商要到2028年才能实现大规模现金流转正，现在产业推进进度大幅超出预期，不少头部厂商明年就可以实现AI业务整体盈利，整个产业链的利润分配逻辑彻底改写。更关键的一点，当前AI产业商业化落地空间依旧很大，算力利用率和变现率还处在低位。目前全球头部闭源模型企业，仅仅占用了约全球30%的算力资源，剩余70%的算力主要在美股几大云巨头手中，还没有大规模直接参与算力在模型的变现。随着各大CSP自有模型商业化能力的逐渐成熟，未来两年将成为这些CSP业绩集中释放的周期。

整体总结一下，美股现在没有系统性的大跌风险，只有结构性的分化风险。传统高估值、缺乏增长的行业会持续承压，但AI高景气赛道趋势则十分稳定。对比六月份的市场环境，现在利空充分出清、估值更低、业绩确定性更强，我整体态度更为乐观了。

三、国内情况：A股难以普涨、重在科技主线

赵建：你这个讲法很贴合市场真实状态。今年市场的走势，也一直在验证你那句“模型即宏观”的判断。这一轮美联储加息、地缘冲突、流动性抽血、市场情绪恐慌，多重利空叠加砸下来，AI和半导体核心赛道并没有出现崩盘式下跌，只是区间震荡去消化估值，相当于悄悄完成了一轮深度调整，市场风险有了比较充分的释放。

顺着这个逻辑，很多国内投资者更关心A股、日韩股市的联动走势，能不能再重点讲讲外围市场格局，以及海外市场变化会如何传导并影响A股？

金总：海外加息环境下，我们一定要区分两种完全不同的加息周期。第一种是超预期紧缩、利率失衡，会造成全球所有资产普跌；第二种是预期充分定价的预防性加息，这只会引发全球资金虹吸效应，弱势外围市场会有所承压，美股核心资产则会保持强势。2023年高利率维持阶段就是典型案例，美股持续创新高，港股、日韩股市持续走弱，核心原因就是全球资金向确定性最高的核心资产集中。

当前全球AI资本开支已经达到万亿级别，但是全球利润分配极其集中。中国产业链整体只拿到全球7%-8%的产业份额，日韩在存储芯片领域份额会更高。

回到A股本身，国内宏观基本面偏弱，整体不具备全面牛市的基础，但是结构性行情很极致。A股所有具备持续性、能够穿越市场震荡的机会，全部集中在能够拿到海外真实AI订单、产能可以快速释放、业绩可以持续验证的硬核科技产业链。

横向对比分析我们可以看到，海外经济体产能落地效率很低，欧洲审批周期漫长，项目落地困难，海外企业扩产意愿偏保守。唯独国内产业链企业执行力强、产能释放速度快、交付能力稳定，可以快速承接海外增量订单，兑现真实业绩。这也是当下A股为数不多、可以持续反复走强的核心主线。

四、AI减速风险：博弈升温，但上行趋势不改

赵建：这点确实是核心。当下全球最大的需求方就是美国，AI算力资本开支、高端军工产业链，这两大高景气链条支撑了美国超高名义GDP增长，这也是本轮加息的底层基本面。很多散户最大的误区，是把加息当成纯粹利空，实际上加息是经济繁荣的结果，不是衰退的信号。高增长带来高利率、高通胀、高企业利润、高财政收入，这是一套完整的经济闭环。