沃什推动美联储制度变革向前推进，但遭遇阻力

来源：环球市场播报

　　核心要点

• 美联储主席凯文・沃什迅速改革央行沟通机制，摒弃传统的前瞻指引。
• 相比历任美联储主席，他的新框架更加重视广义金融条件。
• 如果通胀持续高企，市场继续定价美联储将进一步加息。
• 沃什正寻求内部共识，缩减资产负债表等重大制度改革推进速度更为缓慢。

　　沃什喜欢以就任后的天数衡量自己的主席任期。如今履职第 127 天，他所承诺的制度变革正逐步落地。对于一些自己能够直接掌控、见效快且辨识度高的事项，他推进迅速；但受当前经济现状以及美联储同僚的制约，重大改革难以快速落地。

　　沃什已经迅速在美联储沟通体系打上个人烙印。部分改动属于表面形式：例如缩短联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议后的新闻发布会时长，记者席位改为按照新闻机构名称字母顺序排列。但这些表层变化背后，是更深层次的转向：沃什思考与传递货币政策观点的方式，与其前任形成鲜明割裂。

　　通胀问题迫在眉睫，导致他尚无法落地自己的一项核心优先改革目标。此外，他设立了五个专项工作组，负责审视美联储各项制度实践，这也对他其他改革议程形成约束。工作组预计将于明年初提交报告。

　　上周美联储全票加息 25 个基点；如果后续通胀依旧顽固，大概率还会继续加息。此次加息回应了外界对沃什是否能够保持相对总统独立性的质疑，也是他任期早期标志性政策动作。这是美联储自 2023 年以来首次加息。

　　对于一位自诩要接收市场信号的美联储主席而言，华尔街已经释放出强烈信号。周三，两年期美债收益率较有效联邦基金利率高出近整整一个百分点，交易员押注后续还有加息。这是 2023 年以来两年期美债相对联邦基金利率的最大利差。美联储偏好的通胀指标 ——7 月个人消费支出（PCE）物价指数同比上涨 3.7%，通胀已经连续五年半高于央行 2% 的目标。

　　多年来，历任美联储主席会把联邦基金利率描述为宽松、中性或者紧缩。但在 9 月 16 日新闻发布会上，当被问及当前利率距离中性水平处在什么位置时，沃什直接否定这套分析前提。他表示中性利率概念 “在学术层面有意义”，但对加息决策没有参考价值。

　　这番表态在央行圈内引发不安，很多政策制定者已经习惯用这套框架评判利率水平。

　　经济学家克劳迪娅・萨姆评论写道：“令人费解的是，沃什一方面把本次加息定性为‘收回一部分宽松力度’，另一方面又抛弃用来定义何为宽松的核心概念。美联储已经加息，那他未来如何判断要不要继续加息、何时停止？”

　　沃什刚上任时，批评者质疑他缺乏公信力，没有形成一套一以贯之的利率决策理论。但梳理他全部公开讲话可以发现，一套全新的政策决策框架正在逐步成型。

2026 年 9 月 16 日，美联储主席凯文・沃什在华盛顿美联储总部，FOMC 议息会议结束后出席新闻发布会

　　这套新框架参考一整套广泛的金融与市场指标。在怀俄明州杰克逊霍尔年会演讲中，以及最近一场新闻发布会上，沃什反复多次强调 “金融条件” 是他决策思考的核心。他表示，市场各项指标显示，当前金融条件并不具备紧缩效果。

　　他在杰克逊霍尔的讲稿中列举一系列观察对象：“各行业资产价格的水平与变动、美债的价格与成交量、美元外汇汇率、信贷成本与可得性，以及一揽子大宗商品价格。”沃什指出：“在整个经济周期，以上及其他指标应当为美联储判断经济活动与通胀的短期前景提供依据；同时也能够反映广义金融条件现状，以及金融周期蕴含的风险与不确定性。”

　　这套逻辑存在循环论证嫌疑：市场对美联储政策的预期本身就是金融条件的重要组成部分。相当于市场告诉美联储，市场预期央行接下来会怎么做。

　　但单从字面理解他的发言，仍留有继续加息的空间。股市维持高位，劳动力市场强劲；无论借贷还是放贷，绝大多数金融条件指标几乎看不出紧缩效果，经济增长势头强劲。

　　市场同样给出相同定价：CME 美联储观察工具显示，市场定价 10 月就可能加息，到明年 3 月合计最多还有两次加息。

　　相比历任主席，沃什更加关注部分晦涩的市场指标，这一点令人想起前主席艾伦・格林斯潘 —— 格林斯潘以深度研究各类数据著称，从企业资本开支计划到废金属价格都会纳入考量。

　　杰克逊霍尔演讲中，沃什提到一整套用来衡量货币扩张程度的指标，包括信用利差、高级信贷官员调查报告（反映银行放贷意愿）、信贷可得性与信贷需求。他得出结论：当前货币环境宽松。

　　“这也解释了今年信贷规模的扩张，” 他称，“信贷与贷款市场几乎看不到政策紧缩的迹象。” 信贷宽松本身不一定非要通过加息来应对。但按照沃什的逻辑：当通胀高于目标，而私人信贷体系过度宽松时，央行就需要出手抑制。

　　“我们既要关注央行创造的货币，也要关注银行与金融体系派生的货币。” 沃什在杰克逊霍尔说道。持续宽松的信贷环境，为进一步加息打开空间；但只有在通胀居高不下，叠加石油、柴油价格上行的前提下，加息才会落地。

　　沃什在杰克逊霍尔称：“大宗商品整体价格近期上涨值得密切关注。” 彭博大宗商品指数今年涨幅超过 30%，部分能源品种涨幅更是高达 83%。

　　其他美联储官员改革步伐更为保守

　　目前尚不清楚 FOMC 其他委员是否已经抛弃中性利率框架，转而采纳沃什这套广义金融条件体系。金融条件历来都是政策评估的参考维度，但其他官员不会把它提升到沃什这样的核心地位。前主席鲍威尔虽然经常提到中性利率很难测算，但依旧会形容利率处于 “适度紧缩” 区间。

　　到目前为止，只有沃什拒绝在经济预测摘要，也就是所谓 “点阵图” 中给出联邦基金利率的前景预测。其他多位理事会理事仍然在演讲与采访中给出经济和利率展望；而沃什已经放弃这一做法。

　　这种分歧，体现出制度变革推进受阻的一面。委员会成员班子是沃什接任时就已经确定，经济大局也需要他去驾驭，两者共同制约他改革落地。

　　沃什一项长期政策诉求推进最为迟缓：至少自 2011 年起，他就主张美联储要缩表，当前资产负债表规模达 6.7 万亿美元。但他至今没有公布明确缩表方案 —— 缩表手段既可以直接抛售持有证券，也可以让债券到期不再续作。2011 年他就因为对资产负债表扩张心存顾虑而辞去美联储理事一职，当时出于对机构的忠诚，他仍然投票支持扩表。

　　如今执掌美联储议程，理论上缩表可以收紧经济，但沃什依旧无法快速推进。7 月 FOMC 会议纪要显示，其他投票委员不愿立刻启动缩表，希望等待五大专项工作组完成报告。

　　经济与市场现状也进一步复杂化他的计划。通胀高于目标，油价飙升，委员会首要任务是应对物价，此时并不适合去测试缩表能否有效抑制经济。

　　与此同时，10 年期美债收益率已经突破 5%，带动抵押贷款以及其他消费贷款利率上行。如果美联储启动缩表，向市场释放更多住房抵押贷款与美债供给，当前环境绝非合适时机。