具身智能的行业信用正在被机器人公司透支

9月24日，梅卡曼德（09615.HK）交出上市后的第一份中期账本，这距离它9月1日挂牌仅过了23天。而成立十年的梅卡曼德，此前积攒的行业热度，可能都不及最近这23天。

这份热度的来源，一是火热的IPO本身：公开发售获得3835倍认购，引来25.25万份申请，一手中签率3%；另一个来源，就是创始人邵天兰在上市后连续的“仗义掀桌式”发言，给具身智能行业当头下了一剂降火的猛药。

“他实在压抑得太久了”，有投资人这么评价邵天兰，“如果没有具身智能这波浪潮，梅卡曼德还不知道何时才能熬出头。”

直到2024年，梅卡曼德的自我定位还是“AI+工业机器人”，而在2025年8月，它给市场讲的故事变成了“具身智能眼脑手第一股”：3D相机Mech-Eye、大模型Mech-GPT和灵巧手Mech-Hand，分别对应了具身智能的眼、脑、手。

而撑起梅卡曼德收入的，仍是他们最早期的业务——具身智能的眼。梅卡曼德的招股书显示，2025年，公司93.0%的收入来自智能机器人引导产品，也就是工业场景里的3D相机及相关软件。代表“脑”与“手”的Mech-GPT与Mech-Hand的合计收入占比不足1.1%。

而再往深挖，梅卡曼德的“智能机器人引导产品”的直接客户中，绝大部分是系统集成商，2026年一季度这一比例更是高达94.6%。集成商把相机装到工厂产线上，终端客户则以汽车主机厂和零部件厂为主，公开报道里出现过的名字，包括丰田、宝马、上汽、比亚迪、宁德时代、富士康和美的等。

“具身之眼”的终点竟然不是具身主机厂商，而是传统工厂车间。凤凰网财经的报道中说得更加直接：公司（梅卡曼德）与终端人形机器人客户之间几乎完全隔了一层。

事实上，梅卡曼德并不是孤例。

过去21个月里，有14家登上港交所的机器人公司，其中大部分都有着相似轮廓：它们的业务并不直接服务于通用具身智能或是人形机器人，却在这轮浪潮里以“具身”之名率先吃到了行业红利，获得了极高的市场关注度和资本定价。

这批公司，我们或许可以统称为“没那么具身的机器人公司”。

热潮与回落

这轮上市热潮的起点，是2024年12月23日挂牌的越疆科技。2025年，极智嘉、云迹、卧安相继上市；进入2026年，IPO的节奏骤然加密，仅前9个月就有10家机器人公司登陆港交所，超过了前两年之和。而现在，这个名单还在加长。

这些公司的认购倍数，是港股多年未见的量级：翼菲科技的公开发售获14855倍认购、冻结资金约5643亿港元，把港股新股的超购纪录刷新到近1.5万倍。乐动6708倍、仙工5935倍、云迹5657倍、华沿5059倍、来福4572倍，梅卡曼德的3835倍，在这批公司里也只排到第七。而根据安永口径，2026年上半年港股新股的平均超购倍数达到2628倍，创近五年新高，上面这七家公司几乎全部在这条线之上。

定价端的数字同样不低。这些公司上市时大多尚未盈利，市场定价参照市销率（对应2025年收入）：梅卡曼德超30倍、仙工智能约24倍、翼菲科技约17倍、乐动机器人超过10倍。

集中上市、高认购倍数和高定价的底层原因，是从一级市场传导而来的具身概念的热度。据IT桔子数据，截至 8 月 20 日，2026 年国内具身智能赛道已发生 466 起融资、披露总额 1245.1 亿元。这些公司顶着十余个细分第一股的名号（仓储、家庭、空间智能、机器人大脑、眼脑手等），带着这份热度走进港交所继续融资。

热度的背后，这些公司IPO之后的股价走势也呈现了相似的曲线。截至9月23日，较发行价跌幅最深的是极智嘉（-53.3%），其后是来福（-46.1%）、华沿（-42.0%）、卧安（-39.0%）、仙工（-32.8%）、梅卡曼德（-21.3%）、埃斯顿（-5.1%）。乐动（-2.6%）与翼菲（-1.0%）也回到发行价附近，上市首日它们曾分别大涨127.62%和76.23%。仍高于发行价的只有5家：优地（+173.1%）、凯乐士（+54.7%）、珞石（+40.4%），以及越疆（+10.6%）和云迹（+1.5%），后两家较各自高点也都已回撤超过七成。

从热潮到回落，并非仅仅是市场对于具身智能这一技术命题的期待落空，而是这些公司自身的业务细节被扒开之后，大家豁然发现：好像也并没有那么“具身”。

没那么“具身”

打着“具身智能眼脑手第一股”旗号的梅卡曼德，就是一个“没那么具身”的典型。“脑”/“手”板块启动时间晚，占比不足1.1%；上半年仅8000万的研发费用，成为媒体质疑其具身大脑是否真的取得突破性进展的关键疑点；而作为支柱业务的“眼”，又和具身厂商相距甚远。这种叙事上的断层，普遍性地存在于这一批近期上市的机器人公司中。

去年12月30日上市的卧安机器人，旗号是“AI具身家庭机器人第一股”，技术叙事是一套“一脑多形”的技术体系，核心是自研的OneModel模型。然而，实际支撑它收入的，是门锁、窗帘这类家用执行机器人。其人形家庭机器人OneRo H1，今年上半年才开始向客户交付。

今年3月24日挂牌的凯乐士，旗号是“全栈式智能场内物流机器人第一股”，具身智能技术是其叙事的核心，保荐机构也把它描述为“专注以具身智能技术与智能系统为核心”。然而，它的实际业务是仓库内的物流自动化：多向穿梭车、自主移动机器人和输送分拣机器人。四个月后的8月6日，凯乐士发布具身物流战略，宣布正式进军具身智能机器人技术领域，正是对这一叙事断层的补课。

还有6月24日上市仙工，旗号更是响亮：“机器人大脑第一股”。招股书里，公司把“机器人大脑”直接对应到机器人控制器。把控制器叫作机器人的大脑，是工业自动化里的常见叫法，而这轮浪潮里被反复提及的“具身大脑”，更多指负责理解与决策的模型层。尽管仙工也在给控制器不断迭代智能，称其融合了 SLAM、视觉语义地图、VLA、强化学习与端到端导航等技术，但直接定位为机器人大脑第一股，多少还是有些不妥。

同样在这批公司里的，也并非所有人都只是“假”具身之名，也确有一些真正在向具身智能靠拢，并在经营数据上有明确结构性调整迹象的公司。珞石机器人的具身智能机器人收入占比，就从2023年的1%，到2025年的9%，再到2026年上半年的33.5%，从中我们可以清晰地看到一个传统工业机器人公司的结构化升级。

当具身智能的信用被透支

当稀缺的称号变成批量供应的标配，含金量便开始流失。这个过程，在自动驾驶行业曾经完整地发生过一遍。

从激光雷达到 Robotaxi，两年间涌出过十几家“第一股”。而当第一波公司的热度退潮之后，标签集体贬值。知行科技顶着“港股自动驾驶第一股”上市，到2026年6月，股价较历史高点跌去超过96%。有媒体在事后复盘的报道总结过其中的规律：含金量取决于赛道的定义权，而非命名的先后。

围绕“具身智能”的情绪，也在同一段时间里转冷。

9月以来，“资本祛魅”、“给机器人挤水分”这样的判断开始密集出现在关于机器人的报道里，破发与争议让具身智能被推上了舆论中心。这批公司上市时，公开发售动辄数千倍的超额认购、冻结资金以千亿计，而投资者拿到手的，却是发行价以下的股价。

更冷的信号来自一级市场：一位投过估值百亿具身独角兽的投资人表示，从内部投决结果来看，已经基本停止投资具身智能公司了。有FA也表示：几个月前就不再签新的具身项目了。因为机构发现企业早期承诺落地的事项迟迟没有兑现，每轮融资更新的只是一些排名奖项。多位投资人判断，具身智能赛道真正的融资压力，可能要到11月之后才会集中显现。

一批标签被抢先用掉、又在行情冷却时被重新计价的故事，在资本市场已经上演过不止一次。这一回，轮到了具身智能。当“第一股”不再稀缺，“具身”在资本市场上的信用也被提前支取了一部分，后来者将面临的，是一个更加严苛的市场环境。

（本文首发于钛媒体APP，作者｜Terry，编辑｜杨林）