「经济发展」朱民等：“美元神话”的黄昏与多元货币新纪元的破晓

朱民等：“美元神话”的黄昏与多元货币新纪元的破晓

经济发展

近期，朱民与巩冰、杨斯尧等人在《国际金融研究》发表了题为《世界进入多元货币竞争时代》的文章。文章指出，国际货币体系正处于自布雷顿森林体系瓦解以来最深刻的重构期。该文在历史和理论双重叙事框架下，系统剖析了20世纪以来国际货币体系的变迁及其驱动因素，并对未来走向进行研判。

研究表明：过去半个多世纪美元主导法币信用体系并非仅依赖其经济规模，更在于美国深厚的资本市场与安全资产、离岸美元网络、危机时期流动性支持等全球公共产品供给以及高度路径依赖和强大的网络效应。然而，近年来全球地缘经济重心转移、美国内部财政和债务约束上升、金融制裁武器化等问题，导致美元的安全资产供给、价值锚与最后贷款人等功能退化，陷入“特里芬困境2.0”的概率大幅上升。与此同时，欧元正通过货币主权战略与创建共同安全资产方式试图突破区域瓶颈；人民币依托中国强大的经贸规模支撑与制度性认可，通过“实体支撑”与“技术赋能”展现后发优势。数字货币已为主要国际货币竞争开辟了新赛道，形成了美国以稳定币延伸霸权、欧盟构建“监管护城河”与商业银行联盟并进、中国以数字人民币重构货币体系三种模式博弈的格局。

美元单极货币体系的内外部条件已发生根本性变化，世界正式步入多元货币竞争的新时代。由单极向多极货币体系的转变反映了全球力量的均衡化，但也面临治理滞后、汇率波动加剧及系统性金融风险上升等严峻挑战。国际社会亟须推动全球金融治理体系的全面改革，以应对这一重大历史变局，确保全球金融秩序稳健运行。

引言

国际货币体系正处于自布雷顿森林体系瓦解以来最深刻的调整与重构期。由《牙买加协议》确立的法币信用锚体系在经历了近半个世纪的美元单极主导以后，正面临着底层逻辑与运行基础的根本性动摇。当前，支撑单极货币体系的内外部条件已经改变，美元、欧元、人民币等主要货币在使用功能、规则、技术与制度体系等维度上的竞争日趋激烈，世界正式步入多元货币竞争的新时代。

基于历史视角，全球货币秩序的变迁从来不是孤立的经济事件，而是地缘经济实力、政治博弈，以及技术革命交织演进的必然结果。19世纪末至20世纪初，两种金本位制度因缺乏有效的协调机制和应对“大萧条”的制度韧性，最终都在竞争性贬值与贸易壁垒的混乱中瓦解。第二次世界大战以后，由美国主导建立，以美元价值锚定黄金、其他货币价值锚定美元的“双挂钩可调整”汇率制度为基础的布雷顿森林体系，也因对美元单一霸权支撑能力和稳定性的预期偏差，以及体系自身存在的“特里芬困境”这一天然制度缺陷，在1971年以美国单方面违背美元与黄金挂钩的承诺而走向瓦解。1976年以后，在以法币和国家信用为锚的“牙买加体系”中，美元凭借美国强大的地缘经济与政治实力、石油美元机制的建立，以及离岸美元市场的爆发式增长，造就了持续数十年的“美元神话”。这实际上是第二次世界大战以后美元单极主导的国际货币体系的延续。然而，随着时间的推移，“牙买加体系”中美元锚的根基日益脆弱，“美元神话”面临双重危机的严峻考验：一是“特里芬困境2.0”，美国为弥补全球安全资产短缺而陷入了高赤字、高债务的恶性循环，财政与债务可持续性大幅降低；二是美元作为公共产品的属性退化，美国频繁将金融制裁武器化以及采取“美国优先”战略对美联储的独立性造成干扰，使美元从价值中立的结算工具变为地缘政治博弈工具，严重损害了全球对美元的信任。

与此同时，全球国际货币地位的竞争格局正发生结构性变化。欧元在经历20余年“中立性”防御后，在地缘政治压力下开启了主动的“货币主权战略”，试图通过创建共同安全资产和深化资本市场联盟来突破区域货币的瓶颈。人民币国际化在短短十余年间实现了跨越式发展，不仅获得了IMF特别提款权（SDR）的制度性认可，更依托中国庞大经贸规模的支撑，在新兴市场国家贸易计价与本币结算领域形成了强大的优势。此外，数字技术的代际革命为这场竞争开辟了全新的“战场”，美国以稳定币为核心的数字霸权延伸模式、欧盟“监管护城河”与商业银行联盟结合的防御模式，以及中国以数字人民币为抓手的货币体系重构模式，构成了数字时代三种截然不同的国际货币形成路径。而数字基础设施的建设与不断完善，也有望打破对SWIFT美元垄断的单一支付路径的依赖，为多元货币竞争提供技术支撑。

世界进入多元货币竞争时代已成定局，这种由单极向多极的转型虽然反映了更均衡的全球经济力量，但也伴随着巨大的风险与挑战。面对这一历史性变革，仅依靠对既有治理体系与规则的修正，已难以化解现行国际货币体系的结构脆弱性，各国应共同推动全球金融治理体系全面改革，构建多层次安全网，并制定数字领域互操作性标准。

本文以国际货币体系的“秩序—功能—支撑”逻辑为主线，系统剖析20世纪以来国际货币体系的历史演进及理论机制、美元危机的本质、欧元与人民币的崛起路径，以及数字货币领域不同模式的竞争博弈，旨在为理解国际货币体系变革提供系统性分析框架与前瞻性展望。

一、布雷顿森林体系的构建和瓦解

（一）布雷顿森林体系的建立背景及兴起原因

布雷顿森林体系的建立并非偶然，既是对19世纪末至20世纪初国际货币体系内生缺陷与货币秩序混乱状态的系统性修正，也是匹配全球地缘经济、政治实力变化的必然选择。

该体系建立前的七十余年间，国际货币体系主要由古典金本位制（1870—1914年）和第一次世界大战以后的金汇兑本位制（1925—1931年）主导。但这两种金本位制度均存在显著的内生制度设计和协调机制问题，使全球经济陷入难以管理的通缩和衰退循环之中。其中，古典金本位制具有高度去中心化特征，主要国家货币均以黄金为价值名义锚，依靠黄金的跨境流动调节外部失衡。该制度将维持汇率平价置于国内经济目标之上。当面临贸易赤字时，逆差国被迫采取加息、降低工资等具有通缩倾向的货币政策来调节外部失衡，极易引发本国经济衰退并向全球传导（Bernanke & James，1991）。第一次世界大战以后，金汇兑本位制虽试图引入英镑等主要国际货币作为储备资产以缓解黄金短缺，但因缺乏有效的协调机制，贸易赤字国面临的外部约束不降反增。1929年的“大萧条”充分暴露了金本位制度的缺陷：贸易失衡状态下，顺差国通过“冲销”干预并阻断黄金流入对其国内物价上涨的推动作用，使全球陷入严重的通缩循环（Bordo，1993）；各国因难以通过正式和有效的多边协调机制合作解决问题，从而转向实施竞争性贬值与加强关税壁垒等，进一步陷入“以邻为壑”的混乱状态并加速国际货币体系瓦解（Federal Reserve，2013）。此外，第一次世界大战以后，全球地缘经济、政治格局的剧烈变化也是导致两类金本位制度瓦解的主要原因。尤其是英国在第一次世界大战以后经济实力与工业竞争力快速下降，黄金储备被美国和法国等国超越，已无法像第一次世界大战以前那样单方面承担支撑国际货币体系运行的“全球清算人”角色，最终迫于强大的通缩和衰退压力，于1931年9月宣布放弃金本位制度，进一步加剧了国际货币体系的混乱状态并推动了体系的最终瓦解（Kitson，2013；Lennard & Paker，2024）。

第二次世界大战以后，主要国家均意识到第二次世界大战以前国际货币体系的内外部缺陷问题及其严重后果。为避免“大萧条”期间货币竞争失序导致的灾难性后果再现，以及适应地缘经济、政治的结构性变化，1944年7月，美、英等44个国家的代表在美国新罕布什尔州布雷顿森林召开联合国货币组织会议，旨在建立能够弥补此前体系缺陷、实现四大核心目标的国际货币新秩序。四大核心目标为：第一，加强国际货币合作，恢复和促进国际贸易与经济增长；第二，促进汇率及其预期稳定，避免竞争性贬值；第三，提供临时国际收支融资并建立调整机制，避免采取损害本国或国际经济繁荣的通缩式调整；第四，为战后重建和长期发展提供金融支持（IMF，2020）。代表债权国的美国和代表债务国的英国分别提出“怀特方案”和“凯恩斯方案”，前者从经济实力角度出发，主张建立以美元为核心且能维护美国经济利益、基于实缴资本的“稳定基金”，并强调多边规则与治理机构的权威和功能性；后者则从理想与现实相结合的角度，主张建立一个具备扩张倾向的全球央行和以“班科”（Bancor）为国际货币的系统，以强化顺差国分担调节成本，兼顾英国及英联邦国家利益（见表1）。在两种方案竞争中，美国充分利用其第二次世界大战以后GDP全球占比近42%、黄金储备全球占比超60%的硬实力,以及对英国的债权优势，迫使后者屈服（Steil，2013）。最终，会议以美国提出的“怀特方案”为主，建立了历史上首个以多边条约和治理机构为核心的国际货币体系——布雷顿森林体系，由三大核心支柱构成：一是以“美元-黄金”名义锚为基础的“双挂钩可调整”汇率安排，美元价值固定为35美元/盎司黄金，各成员国货币平价与美元挂钩且波动幅度限制在1%范围内，当发生“根本性失衡”时经IMF批准后可调整。二是以IMF和世界银行为核心的多边协调与治理机构，IMF负责维护全球汇率稳定并通过短期融资防止全球通缩或竞争性贬值，世界银行为发展中国家提供长期融资以促进全球经贸均衡增长。三是资本管制的正当化，允许各国限制短期投机资本流动，以兼顾国内宏观目标与维持汇率稳定。

总体来看，布雷顿森林体系通过建立更灵活的“双挂钩可调整”汇率制度、正式的多边协调治理机构及期限更灵活的融资机制，试图解决各国国内目标必须向外部均衡妥协的问题。该体系的顺畅运行建立在两大底层逻辑之上：一是美国单极支撑的稳定性预期，即美国的经济优势与黄金储备足以长期支撑全球货币需求与流动；二是资本管制能释放各国政策自主权，从而维持经济长期繁荣。

（二）美国主导的国际货币秩序

布雷顿森林体系中的国际货币秩序是由美元单极主导的自由霸权秩序，其通过多边治理规则和机构，将美国国家经济实力映射为全球经济治理的公共产品，以维持世界经济体系稳定。秩序的核心在于美国作为霸权国除了保障美元的货币功能外，还需持续供应维持整个国际货币体系稳定的公共产品，包括持续提供流动性、维持开放市场、维持汇率体系稳定等（Kindleberger，1981）。

布雷顿森林体系建立后，美国通过充分利用体系赋予美元的制度性优势，履行美元作为国际货币工具与公共产品的能力和意愿，持续扩大美元在国际货币使用中的份额，最终形成和强化了美元单极主导的国际货币秩序。

一方面，布雷顿森林体系的制度设计本身赋予了美元超过其他货币的制度特权，使其处于全球货币最核心的位置。第一，在“双挂钩可调整”汇率制度下，美元成为全球货币的“名义锚”，使美国能够享有不平等的政策优势。其他国家为维持对美元的固定汇率，须更频繁地调整国内政策，而美国则无须对国内货币政策进行频繁调整。第二，美国能够主导和影响国际货币体系核心治理机构的运行和决策。例如，IMF的重大决策需85%的高比例票数通过，而美国始终持有超过15%的投票权，使其拥有事实上的单方面否决权（Van Houtven，2002）。第三，美国凭借其自身规模巨大的黄金储备，结合体系运行对黄金的依赖，能够向全球收取“国际铸币税”（Strange，1971），以维护自身利益。

另一方面，第二次世界大战以后的美国是唯一具备履行美元作为国际货币工具和公共产品核心功能能力和意愿的国家，从而能持续扩大美元使用，不断强化其国际货币体系功能核心载体的地位。首先，美国在布雷顿森林体系建立初期的强大地缘经济贸易和黄金储备优势，为美元价值提供了有力支撑，成为该体系稳定运行的关键。其次，在布雷顿森林体系稳定运行状态下，美元与黄金挂钩的安排使美元作为贸易结算、官方储备、外汇市场干预的货币，具备更强的便利性。而第二次世界大战以后全球重建与贸易扩张需要充足的流动性支持，美国通过对外投资、援助、军事开支等方式向全球提供了大量流动性，进一步强化了美元的国际货币功能和地位（Bordo，1993）。最后，美元作为其他货币汇率的“名义锚”，在布雷顿森林体系建立初期能够维持良好的价格稳定性与可兑换信誉,有助于缓解其他国家的政策约束与输入性通胀压力（Bernanke，2015），强化了美元的全球货币体系稳定公共产品的地位。

此外，美元的制度特权及美国维持美元国际货币功能的能力与意愿也产生了正向的促进效应，共同强化了美元的国际使用并推动形成美元单极主导的国际货币秩序。美元于1953年在外汇储备中的份额超越英镑后持续上升，在20世纪60年代一度攀升至80%（Avaro，2020），形成绝对垄断。美元于1929年在国际融资中的份额超越英镑后持续上升,并随着20世纪60年代离岸美元市场兴起，优势进一步扩大（Chituetal.，2012）。在贸易计价与外汇交易等领域，尽管系统性统计分析较少，但美元作为国际融资与汇率的锚定货币，使其在“中介货币”领域的地位竞争中占据显著优势。

（三）布雷顿森林体系的瓦解及原因

维持布雷顿森林体系稳定运行的核心因素在于美国维持美元与黄金平价以及持续供应国际货币体系公共产品的信誉。然而，这种信誉在1971年8月15日被尼克松政府在未经任何事前国际沟通的情况下单边打破，美国单方面停止了按照布雷顿森林体系约定的美元与黄金兑换，以对所有进入美国的商品征收10%临时附加税来要挟贸易伙伴调整汇率，分担美国调节成本，并在国内实施为期90天的工资、物价冻结政策以应对通胀（Nixon，1971）。美国政府这一单边决策使布雷顿森林体系事实上瓦解。

导致美国违约的直接原因是美元发行增速持续且显著高于美国黄金储备增速，全球其他国家持有大量无法被美国官方黄金储备平价兑换的美元，使其承诺能按美元与黄金平价兑换的可信性下降（见图1）。法国于20世纪60年代中期将这一问题公开并持续将其所持有的美元兑换为黄金，加速了全球对美国维持承诺信心的崩塌与货币市场动荡，最终引发黄金“挤兑”和布雷顿森林体系的瓦解（Simardetal.，1994）。

但黄金“挤兑”只是表象，布雷顿森林体系瓦解的底层逻辑更多在于地缘经济格局的重大变化使美国深陷“特里芬困境”，布雷顿森林体系建立之初缺乏对美国财政制度的约束导致其政策滥用，以及资本加速流动对固定汇率制度的持续冲击，这些难以逆转的内生性矛盾持续叠加，最终导致布雷顿森林体系瓦解。

首先，地缘经济格局与相对实力的重大变化使美国持续支撑体系稳定运行的预期落空。进入20世纪60年代，第二次世界大战以后的重建基本完成，日本、德国等主要工业国家经济快速复苏，美国经济增速长期低于全球平均水平，经济、贸易全球占比也大幅下滑（见图2）。美国只能通过持续发行美元与扩大国际收支逆差来维持全球经贸扩张的流动性供给，但持续逆差必然导致全球其他国家持有的最终美元头寸超过美国黄金储备总量，美国难以兑现平价兑换承诺，陷入“特里芬困境”（Triffin，1960），最终引发黄金“挤兑”。

其次，布雷顿森林体系缺乏对美国财政货币政策的制度约束，而美国在满足国内政治需求与保障全球货币体系平稳运行之间掌握完全的自主决定权。这种约束与激励的不对称，使得美国有更强动机优先考虑国内需求，导致体系的稳定性降低。20世纪60年代，美国为满足国内政治及自身对外战争的需求，推行大规模社会福利与扩大军费支出，导致财政赤字与通货膨胀快速上升（见图3）并通过固定汇率制度输出，引发全球通胀（Bordo，2018），威胁全球经济稳定。

最后，布雷顿森林体系平稳运行的重要前提是能够进行有效的跨境资本流动管制，以保障汇率平价和国内货币政策独立。但随着20世纪60年代全球其他国家美元储备的不断积累，不受美国监管的离岸美元市场逐渐发展壮大，形成了规模巨大的跨境美元融资与投机资本套利资金池，资本流动大幅增加，严重冲击固定汇率制度，布雷顿森林体系运行成本快速增加、瓦解风险上升（Bordo，2017）。

上述三重矛盾相互促进并加速强化，根本原因在于锚定黄金价值的单一国际货币体系难以满足全球经贸扩张需求：美国必须维持经常账户赤字以支撑世界经济增长，必然会积累大量离岸美元，离岸美元或回流美国兑换黄金，或流向其他市场进行融资或套利，均会冲击布雷顿森林体系的汇率平价制度及稳定。一旦美国放弃承担体系平稳运行的成本并选择单边违约，就会导致布雷顿森林体系瓦解，全球汇率脱锚，经济动荡。

二、牙买加体系后的“美元神话”

（一）《史密森协议》及其失效

尼克松政府的单方面违约人为制造了一个危机环境，国际货币关系在短期内陷入高度不确定之中，主要国家均被迫在浮动汇率与资本管制之间摇摆，政策协调紧迫性骤然上升。1971年12月，由美、英、法等组成的十国集团在华盛顿达成《史密森协议》，通过国际协调的方式进行全球货币汇率重估，以促使布雷顿森林体系恢复运行。《史密森协议》包含四方面主要内容：一是美元一次性对黄金贬值7.89%，将黄金官价调整至38美元/盎司黄金；二是非美元货币对美元进行平均10%的一次性升值,美国取消10%临时附加税；三是各国货币对美元波动幅度由±1%扩大至±2.25%；四是各国同意在未来探讨国际货币体系改革，包括讨论特别提款权（SDR）的潜在作用（Federal Reserve，2013）。

《史密森协议》试图通过各国政策协调延续布雷顿森林体系，但该协议仅维持了15个月便彻底失效，全球于1973年3月进入自由浮动汇率时代。《史密森协议》失效的原因并不是一次性汇率平价调整幅度不足，而是全球不再相信美国具有继续维持可信名义锚的能力和意愿，以及行政干预难以持续有效抑制市场对布雷顿森林体系底层逻辑的冲击。一方面，《史密森协议》没有解决布雷顿森林体系的根本矛盾，甚至进一步放大了矛盾，彻底打破市场对布雷顿森林体系能够平稳运行的信心。该协议虽重新规定了美元与黄金的兑换价格，但美国并未恢复继续承担兑换黄金的义务，导致全球货币体系在“无锚的美元纸币标准”上运行（Bordo & Eichengreen，1993），进一步扩大了美国的权责不对称和滥用政策的空间。另一方面，20世纪70年代的离岸货币市场经历了爆发式增长，对固定汇率制度的冲击不是单一国家能够逆转的。当市场意识到美国通胀水平仍高于德国、日本，且美国贸易收支仍难以改善后，便预期德国马克和日元升值且美元贬值，迫使德国、日本放弃维护固定汇率，从而瓦解汇率平价体系（De Vries，1985）。

《史密森协议》失效的根本原因在于美国将本国政治经济目标置于维护国际货币秩序稳定之上，单边背弃承担美元作为国际货币的义务。《史密森协议》放松了美国履行维护美元作为国际货币公共产品的义务，且迫于美国压力满足了其汇率调整诉求，但这反而进一步降低了美元信用，导致布雷顿森林体系彻底瓦解。

（二）《牙买加协议》后的全球货币秩序变化

布雷顿森林体系彻底瓦解以后，国际货币秩序进入短暂“非体系”时期，各国难以就汇率规则与贸易失衡的调节机制达成一致，市场成为主导国际资本流动的主要力量。IMF理事会临时委员会于1976年1月在牙买加达成对IMF协定条款修订及相关制度安排的共识，即《牙买加协议》，并于1978年正式开启牙买加体系下的全球货币新秩序。

牙买加体系是对布雷顿森林体系瓦解以后国际货币秩序的被动接受和制度化确认，其重要特征体现在灵活性和多元化两方面。灵活性方面：第一，废除黄金官价，在制度上取消了国际货币体系与黄金直接关联，以“法币信用锚”代替“黄金锚”。第二，承认浮动汇率制度的合法性，允许成员国根据自身情况选择汇率制度，并将IMF职责从维护汇率平价转为监督汇率政策。多元化方面：

第一，接受跨境资本自由流动，不对资本管制提供合法化或正当化背书。第二，推动储备资产需求由制度主导转向市场主导的多元化配置。牙买加体系与布雷顿森林体系的对比如表2所示。

牙买加体系本质上是对布雷顿森林体系核心矛盾的系统性调整和修正，主要涉及流动性供给约束机制与货币使用决定主体两个层面。流动性供给约束机制层面，布雷顿森林体系的“黄金名义锚”是一种基于特定实物商品抵押创造货币和信用的模式，货币创造受黄金储备，尤其是美国黄金储备扩张能力的约束，存在天然的流动性供给与信心不足的缺陷。而牙买加体系的“法币信用锚”下，全球流动性扩张依赖国家主权信用扩张，与国家经贸增长的内在联系与匹配度更高。此外，牙买加体系放松了非美元货币竞争储备资产的限制，理论上能够缓解美元挤兑对整个货币体系信心的冲击。货币使用决定主体层面，牙买加体系放松了汇率制度选择与跨境资本流动的限制，使微观主体在跨境贸易计价和跨境融资货币选择上拥有更大空间（Helleiner，1994），实质上是将国际货币的决定权由政府转让给市场，缓解了布雷顿森林体系固定汇率与资本管制制度导致的贸易与金融协调矛盾。

（三）新秩序下的“美元神话”

在《牙买加协议》的法币信用时代，美国在制度层面的天然特权虽被削弱，但美元由于在国际储备、贸易与金融领域维持了远超美国经贸实力的主导地位，已形成“美元神话”。美元特权的形成，既得益于美国地缘政治实力、石油美元体系，以及离岸美元市场快速发展等核心要素在需求端提供的关键支撑，也源于美元凭借历史积累形成的网络效应。

1. “美元神话”的表象

《牙买加协议》生效以后，法币信用成为国际货币体系的新锚，汇率安排也由以美元为中心的“双挂钩可调整”制度转为“去中心化”的可浮动制度，美国享有的制度特权显著下降。但制度变化并未完全转化为美元在国际货币主要领域竞争力与垄断力的下降，美元仍占据国际储备货币地位，但美国经贸实力长期下滑。这种货币地位与经贸实力间的差异持续扩大，构成了牙买加体系下的“美元神话”。

具体来看，美国在1971年以后的经济及出口的全球份额均呈长期下降趋势，分别从35%和13%下降至2024年的约26.5%和9.5%，且下降速度在21世纪以后显著加快（见图4）。与之相对，尽管在尼克松政府单方面打破布雷顿森林体系的承诺以后，美元在外汇储备、贸易计价、国际融资等主要领域的份额显著下降，但在整体国际货币使用方面仍维持远超其经贸实力的优势，主要体现在两个方面：一是美元在国际货币使用的各核心领域占比均长期具有垄断力与影响力。二是美元在主要使用领域中的演变趋势呈现显著差异，尽管自20世纪90年代中期以来在外汇储备、贸易计价等领域出现占比较大幅度下降，但在国际债券融资、外汇交易、国际支付等领域占比则保持平稳或显著上升（见图5）。

2. “美元神话”形成的驱动因素

牙买加体系以后的“美元神话”由多种力量和机制造成，既缘于美国自身仍相对强大的地缘经济和政治实力，又缘于石油美元与离岸美元市场对美元国际使用需求的进一步推动，还缘于美国仍继续向全球提供公共产品的能力与惯性。在国际货币体系从锚定黄金转为锚定法币和国家信用的过渡期中，并无其他货币具备超过美元的综合实力，使得美元在货币制度过渡阶段保持重要地位。

第一，美国的地缘政治与经济实力帮助美元维持国际需求。《牙买加协议》于1978年生效，此时以美国为首的资本主义阵营与以苏联为首的社会主义阵营处于对峙阶段。这种对立的地缘政治格局使美国及其西方盟友在进行国际交易和选择外汇储备货币时必须兼顾经贸和安全双重因素，导致其货币配置除风险-收益评估外也需考虑安全承诺与战略关系（Eichengreenetal.，2017），这使得美元配置与使用仍保持较高比例。此外，牙买加体系形成后的十年内，没有哪个国家的经济规模持续超过美国的40%,这进一步强化了美元在国际货币竞争中的相对优势。

第二，石油美元与离岸美元分别大幅推升了美元在国际贸易与融资领域的需求，促进了美元资产体系的扩张。1974年美国与沙特协议建立了石油以美元计价结算并回流美国国债的石油美元体系，通过沙特作为最大产油国和石油作为大宗商品贸易的核心地位，推动全球贸易交易整体“美元化”（Proano & Hummrich，2025）。此外，20世纪70年代后脱离美国国内监管与利率上限限制的离岸美元市场爆发式增长，形成庞大的跨境信贷与资金池，并通过提供巨大流动性和高效融资效率等服务，激励海外金融机构推动美元融资。与此同时，离岸美元市场通过为石油进口国经常账户赤字融资，成为了石油美元在全球流动的关键渠道（Braunetal.，2021），进一步扩大和强化美元在跨境交易与融资中的使用。

第三，美元在布雷顿森林体系中积累的使用规模及网络效应使得美元在牙买加体系中仍能保持较高使用便利性与流动性。布雷顿森林体系瓦解以后，美元在国际货币多个使用领域的垄断优势仍存在显著的战略互补性，从而产生巨大的网络效应和使用惯性。牙买加体系中，全球在储备资产、贸易、融资等领域对美元的巨大需求进一步强化了美元的主导货币地位（Gopinath et al.，2020），形成计价—融资—储备的自我强化闭环。

3. 美元锚的变化

自《牙买加协议》生效至今，支撑美元使用和需求的基本锚定关系发生了结构性变化。1978—2008年美元本币信用，到2008年全球金融危机以后的美元流动性配置需求，再到2020年新冠疫情以后的美元安全资产配置需求，美元锚从“可信”到“可得”再到“可用”的结构性变化，一方面反映国际货币使用者为应对全球经济金融环境改变的功能需求变化，另一方面也显示美元锚的基本锚定关系逐渐改变，从抽象的信任与信心，逐渐变为更具象的风险防范与资本增值工具。

第一阶段的美元锚是美元信用，依赖美国多年稳步发展实现的宏观稳定、监管有效、货币政策独立性的信誉，此阶段自《牙买加协议》生效持续至2008年全球金融危机。美国在此阶段前期面临应对国内持续的滞胀危机及国内金融体系与黄金脱钩后急需新锚的双重压力，通过赋予美联储充分的独立性及美联储在20世纪80年代初期实施的持续紧缩货币政策，美国恢复了能够维持低通胀的政策信誉，从而稳定了长期通胀预期并重建了美元信用基础（Goodfriend & King，2005）。随着美国20世纪90年代通胀持续下降及财政赤字问题显著改善（见图6），叠加金融监管与市场基础设施进一步现代化，美元信用作为牙买加体系货币锚的地位逐渐稳固。

第二阶段的美元锚是2008年全球金融危机以后的全球美元流动性配置需求，时间为2008—2020年。2008年全球金融危机期间，大量国家面临严峻的美元流动性紧张甚至流动性中断的风险，急需美元用于支付结算、债务偿付与抵押品补足（BIS，2020）。为应对流动性危机，美联储通过与主要央行建立货币互换机制并大规模注入美元流动性，使美国成为全球最后贷款人，巩固了美国在以美元为核心的全球市场中的不可替代的国际救助者地位（Cassetta，2022）。此外，2008年全球金融危机还强化了新兴市场国家以增加外汇储备进行预防与自我保护的动机（Obstfeld et al.，2010），推动以美元为主的外汇储备大幅增长。这种流动性配置需求成为2008年全球金融危机以后流动性过盛时期的美元锚。

第三阶段的美元锚是2020年新冠疫情以后的全球美元安全资产配置需求，从2020年延续至今。2020年新冠疫情重复了2008年全球金融危机期间的流动性紧张模式，迫使美联储及主要发达经济体央行采取了更激进的宽松货币政策，使全球流动性与新兴市场国家的外汇储备进一步扩张。此外，2008年全球金融危机以后，全球经济长期处于低利率和低收益环境，使各国的储备资产管理者倾向于对非传统的风险资产进行配置（Jones，2018）。上述两种机制结合，导致新兴市场国家的外汇储备配置从追求流动性向追求价值转变，大量流动性进入美国股市，推动其市值快速上升（见图7）。美国拥有发达的资本市场，具备提供多元化资产配置的能力，促使2020年新冠疫情以后全球安全资产配置需求大幅上升，使其成为新的美元锚。

三、美元危机及主要竞争货币的崛起

（一）美元危机

当前，美元在国际货币领域的份额仍稳固，但支撑其运行的经济基本面、信用环境，以及安全资产锚定机制已出现深刻变化，显现出系统性的美元危机。根本原因在于，美国经济基础走弱与其财政债务恶性循环带来的内生压力，以及美国采取的美元武器化措施对美元中立地位的根本性影响，反映出“特里芬困境2.0”下美国自身利益与美元全球公共产品职能间日益突出的内在矛盾。

1. 危机的表现

尽管美元近年来在国际货币核心领域的份额相对平稳甚至有所增加，但支撑美元体系运行的经济基本面、维持美元信用的根本环境和逻辑，以及维护美元作为安全资产配置的机制等方面均已出现不同类型、不同程度的危机。

美国面临持续性与结构性并存的经济基本面恶化问题，使其经济基础对美元使用的支撑力下降。据美联储测算，21世纪以来美元在国际货币各核心领域的加权使用占比平均比美国GDP全球占比高41.5%，远超欧元和人民币。随着中美间经济规模差距不断缩小，美国支撑美元高国际使用的相对基础趋于薄弱（见图8）。此外，全球地缘经济与政治、供应链的结构性变化也使美元在国际使用的需求端承压。近年来，美国西方盟友阵营和南方非盟友阵营边界逐渐清晰，南方非盟友阵营内部贸易的全球占比快速上升，导致国际贸易非美元结算倾向增加（Gavekal Research，2023），且长期支撑美元使用需求的石油美元机制也正面临人民币等非美元货币的挑战。这些变化导致美元维持国际货币高使用比重的难度上升。

第二，美国面临的财政和债务压力，叠加特朗普政府对美联储独立性的持续干扰及其关税政策的高度不确定性，已显著影响美元信用。如图6所示，美国财政赤字自21世纪以来已陷入持续恶化的长期趋势，2024年财政赤字占GDP的比值达6.3%，是1976年的1.6倍；美国在2008年和2020年的两次流动性危机中采取的超宽松货币财政政策也使其联邦债务占GDP的比值由2008年以前的63.8%飙升至2024年的118.8%。高企的债务在疫情后的高利率环境下大幅增加美国刚性利息支出，使其陷入高赤字—高债务的恶性循环，主权信用评级下降（Barbuscia，2023）。为摆脱这种困境，特朗普政府于2025年持续向美联储施压，试图使美联储降息，且频繁出台和改变关税政策以降低贸易和财政赤字。频繁干预显著干扰了市场对美联储独立性的预期，金融市场不确定性增加，显著影响了美元信用。全球央行近年来大幅增持黄金储备和非主要货币外汇储备是美元信用危机的最直接体现（见图9）。

第三，美债信用下降、美国频繁将金融制裁武器化，以及其内外部政治环境恶化等问题，对其向全球供应安全资产的能力和信用造成负面影响。一方面，美债供需环境显著恶化，供给端财政赤字持续上升意味着美国需要大量增加美债供给进行融资，需求端随着美元信用下降和全球央行储备资产配置多元化，国际投资者的美债需求持续下降，持有占比已由2014年的50%降至2025年的32%（Bertaut et al.，2025）。此外，美国两党间的政治斗争升级导致美债技术性违约概率上升（Bar‐buscia，2023），也进一步缩减国际需求。另一方面，近年来美国愈发倾向于将美元地位与其地缘政治目标诉求深度绑定，不但在俄乌冲突中将金融制裁武器化，将美元作为地缘政治斗争的工具，而且开始探索利用军事压力迫使其盟友将持有的美债进行更长期限和更低利率的置换，以降低美国融资压力（Miran，2024）。上述措施使全球对美国持续且中立地提供安全资产的能力和信誉产生怀疑，非美国盟友的金砖国家及部分美国盟友已开始探索去美元化和降低对美元的依赖（ElZein et al.，2025），全球安全资产配置需求的美元锚开始松动。

2. 危机的本质

近年来全球央行大幅增持黄金和多元化外汇储备，以及美债市场剧烈波动等表象下蕴藏着美元更深层次的结构性问题，是由当前国际货币体系自身的机制缺陷、美国维持国际货币体系顺畅运行能力下降，以及美国在国内财政和全球地缘政治博弈压力上升背景下“美国优先”策略的共同作用所致。历史经验显示，当货币霸权国丧失财政约束并将自身利益置于全球公共利益之上时，国际货币体系发生改变的概率显著上升。

牙买加体系并未从根本上解决布雷顿森林体系美元与黄金挂钩的内在不稳定问题，且存在类似于“特里芬困境2.0”的制度缺陷。原因在于，美元在牙买加体系中不仅充当交易媒介，更是全球金融市场的核心抵押品。随着全球经济金融体系不断扩张，各国对安全资产的需求不断上升，导致安全资产持续短缺（Caballero et al.，2017）。美国必须持续发行国债以弥补这种短缺，而在美国经济增速持续低于全球平均水平的情况下，其国债与GDP的比值以及国债利息支出不断上升，财政可持续性下降，最终影响美债信用及国际货币体系的整体稳定性。

法币信用体系中，美元作为核心储备资产的价值稳定性是保障国际货币体系平稳运行的核心条件。但2020年新冠疫情以后，美国通胀失控、特朗普再次当选美国总统后对美联储的持续施压，以及美国内部政治和意识形态进一步极端对立对政府决策造成的影响，已严重冲击和削弱了美元作为法币信用体系核心的根本支撑。研究显示，美联储若迫于政治压力进行扩张性操作，将在中长期大幅拉低美国GDP增速，推升通胀预期，增加美国资产风险溢价（McKibbin et al.，2025）。这将破坏全球投资者对美元作为可靠价值储藏手段的预期，并加强“特里芬困境2.0”的循环机制。

近年来美国自身经济政治利益与全球公共利益间的矛盾不断加剧，在“美国优先”引导下，美国已明确将自身利益置于全球公共利益之上，美元已逐渐变为美国实现地缘政治目标的工具。在基于此定位的系统性转变中，美元作为国际货币体系公共产品的核心职能持续下降甚至部分消失，在功能层面降低了美元作为国际储备货币的吸引力。

值得注意的是，美元在牙买加体系中面临的危机与在布雷顿森林体系中面临的困境在本质上有诸多相似，但当期影响因素间的相互作用更强，使得全球应对和管理美元危机的难度更大，国际货币体系也变得更脆弱。

（二）欧元誓言

欧元作为挑战美元单极国际货币格局的关键力量，正经历从“中立防御”到“主动扩张”货币角色的转变。但受制于欧盟经济基础走弱及其金融体系的结构性问题，欧元在国际货币核心功能领域的份额持续下降，深陷难以突破区域性货币地位的窘境。欧央行正试图推动货币领域的全面改革，重塑其货币竞争力。

1.欧元的目标与窘境

欧元自1999年创立以来，欧央行对欧元的发展目标及其在国际货币体系中的立场已发生巨大改变，从最早坚持“中立性”原则和市场力量驱动变为主动推进“货币主权战略”，欧央行立场和目标的改变更多来自外部环境变化的压力而非内部的前瞻性变革。

虽然欧元的诞生是欧盟追求战略自主的产物，但在1999—2019年间，欧央行在欧元国际化路径上长期奉行偏防御性和相对消极的立场，坚持“既不鼓励也不阻止”的中立原则，主要依赖私营部门和市场投资者推动，欧盟货币政策的重心始终在严格执行“马斯特里赫特准则”和维持内部物价稳定上（Duisenberg，1999）。特朗普首次就任总统后，其政府频繁使用金融制裁工具及制裁威胁，对欧洲与伊朗、俄罗斯等能源供应国间的正常贸易造成了负向影响，迫使欧盟从根本上改变了欧元国际化立场。2018年，时任欧盟委员会主席容克提出，欧洲只有2%的能源来自美国，却需要用美元支付80%的能源进口费用是“荒谬且不可接受的”（Juncker，2018）；同年12月，欧盟委员会发布了《欧元：迈向更强大的国际角色》计划，正式推出并开启了欧元的竞争性货币战略。2020年，随着地缘政治博弈愈发激烈，欧盟进一步将欧元国际化上升到“战略自主”高度，且提出了加强欧元在金融市场、商品交易等国际货币领域地位的具体方案（European Commission，2021）。

虽然欧盟近年来推动欧元国际化的决心不断增强，但欧元在国际货币核心领域的实际表现和影响力并未显著增强，甚至在一些领域份额持续下降。具体地，2008年全球金融危机以后，欧洲整体的地缘经济与贸易竞争力呈持续下降趋势，为欧元国际化提供的基本面支撑较弱（见图10）。欧元在外汇储备、贸易计价结算、国际支付、国际融资等国际货币主要领域份额也持续下降（见图11），国际货币各领域的竞争力均显著低于美元。值得注意的是，欧元在国际货币主要领域的使用份额与欧洲整体经济贸易的全球占比匹配度较高，凸显其难以突破作为区域性货币的瓶颈。

2. 欧盟应对策略及欧元未来

针对欧元国际化受阻与欧盟在科技等未来产业中的竞争力走弱等根本性问题，欧央行前行长德拉吉于2024年9月发布了题为《欧洲竞争力的未来》的报告，其中着重对欧元困境的结构性成因进行了分析并提出了应对策略（Draghi，2024）。

报告显示，欧元安全资产供应不足、欧洲金融体系存在结构性缺陷，以及地缘政治环境恶化三大因素共同作用，导致欧元国际化进程长期停滞。首先，欧元安全资产供应存在“碎片化”问题与规模瓶颈，作为欧元锚的德国国债市场规模不足美国的十分之一，欧盟也未能推出永久性、有共同法律职责支撑的统一主权安全资产，导致欧元缺乏能与美元竞争的统一且具有高度流动性的安全资产池。其次，由银行主导的欧洲金融体系存在结构性资源错配、与资本市场割裂等问题，使其资产证券化市场缺失，跨境资本流动存在高壁垒问题。最后，欧洲在地缘政治、能源供给、关键金融基础设施等领域对外部的依赖性较高，使欧元货币主权在外部制裁压力下容易受损，也制约了欧元国际化。

《欧洲竞争力的未来》报告针对上述问题提出了四项改革策略，以提升欧元竞争力：一是创建“共同安全资产”，重构欧元锚。这种资产并非简单以债务组成，而是通过项目化边界和更强财政规则，为欧洲资本市场提供统一的定价基准和高质量抵押品，吸引全球主权财富基金的长期配置，增强欧元储备货币属性。二是建立由统一监管机构监管的资本市场，降低融资成本，打通跨境资本流动的制度堵点。三是强化能源金融市场治理，构建动态价格上限与持仓限额机制，稳定能源价格。四是推动数字化与绿色共同发展，加快数字欧元开发，强化欧元的“绿色货币”地位，维护欧洲货币主权并利用全球绿色转型契机扩大欧元的国际融资规模。

欧元的竞争力取决于欧盟能否从过去的被动管理模式转变为主动治理模式，若其能成功实施《欧洲竞争力的未来》报告中的关键策略，即建立永久性共同财政工具、深化金融监管一体化、完成数字基础设施的自主构建，欧元有望突破“区域货币”瓶颈，成为真正能与美元竞争的国际货币；反之，其可能在美元与新崛起货币的冲击中，面临影响力进一步下降的风险。

（三）人民币走向世界舞台

人民币国际化在过去十余年间实现了从零起步到快速发展的跨越，在外汇储备、贸易结算、跨境融资等国际货币主要领域的占比显著增加，成为重塑多元国际货币格局的关键变量。但是，人民币在国际货币中的绝对份额与中国的经贸体量间仍有较大差异，且存在资本账户开放度有限、金融市场发展不平衡及网络路径依赖等现实约束。尽管如此，人民币国际化进程仍展现出强劲韧性。凭借SDR权重的提升、全球贸易结构的重组，以及跨境支付基础设施的日益完善，人民币正通过“实体支撑”与“技术赋能”相结合的路径，稳步推进国际化发展。

1. 人民币国际化现状与特征

人民币国际化自2009年提出以后，人民币在外汇储备、贸易计价结算、国际支付、国际融资和外汇市场等国际货币领域的份额均快速增长。但由于初始规模较小，人民币在上述领域的绝对份额仍远低于美元和欧元，截至2024年年末，人民币在外汇储备、贸易计价、国际支付、国际债券、外汇市场等国际货币领域的份额仅为2.2%、1%～1.3%、3.2%、0.8%和8.5%左右（见图12）。

近年来，无论是中国的经济基本面，还是人民币在特定领域使用的结构性变化，均显示出人民币国际化的更广阔发展空间和更强劲发展势头。一方面，中国在经贸和金融等领域的快速发展为人民币国际化提供了强大的基本面支撑。世界银行、WTO、BIS等权威机构数据显示，2000—2024年，中国GDP、出口规模、债券市场规模的全球占比分别由3.6%、3.9%、0.7%增至16.9%、14.6%、17.4%，实现了高速和跨越式增长。另一方面，人民币在新兴市场和发展中国家的使用规模更大、增速更高，形成了人民币需求的外部支撑和增长动力。例如，在贸易计价结算领域，人民币在有中国市场主体参与的双边贸易中的占比快速上升，在非美国盟友国家的贸易计价中使用规模快速扩大（Bozetal.，2025）；在国际融资领域，BIS数据显示，新兴市场和发展中国家跨境融资呈现“本币+人民币化”趋势，人民币通过银行信贷实现扩张，在其债券市场的融资规模也快速增长；在外汇交易领域，已有约6%的发展中国家和8%的发达国家货币已将人民币作为锚定货币的组成部分（Heimonen & Ronkko，2025）。

2. 人民币国际化的制约因素

中国经济贸易的全球高占比与人民币在国际货币核心领域的低份额间存在巨大差距，说明人民币国际化程度仍有待提高。国际货币竞争是在经济规模、流动性和安全资产供给、信用与制度供给、国内金融市场深度发展等多重维度上的综合竞争，人民币国际化仍面临资本账户开放程度有限、金融市场深度与流动性有待提升、宏观金融监管制度有待完善、全球网络正外部性不足等约束。

一是资本账户开放程度有限。货币的国际广泛使用需要提供“流动性承诺”，使境外主体能够自由、低成本、可预期地持有、交易和对冲风险（Eichengreen et al.，2022）。若货币发行国资本账户开放程度不足，既会削弱该货币的“流动性承诺”，也会使其难以形成成熟的外汇交易与衍生品市场，进一步降低境外持有者的风险管理能力及持有意愿。为解决相关问题，中国近年来通过合格境外机构投资者（QFII）、建设人民币离岸市场等方式推进资本账户有序开放，但距完全开放仍有差距，市场主体的人民币跨境使用难度与风险管理成本仍较大（中国人民大学财政金融学院课题组，2024）。

二是金融市场深度与流动性有待提升。拥有高度发达、开放且有深度的金融市场，尤其是大规模和高流动性的安全资产池是成为国际储备货币的关键。当前人民币资产市场存在境外投资者持有比例低、风险管理难度大等问题：第一，境外机构持有在岸人民币资产的比例仍处于较低水平，截至2024年年末仅占国内债券市场的2.7%左右（BBVA，2025）。第二，离岸人民币市场虽发展迅速，但仍面临产品种类单一、流动性不足和对冲工具匮乏等问题。这些问题使人民币较美元、欧元等竞争货币存在一定劣势。

三是宏观金融监管制度有待完善。法币信用锚是当前国际货币体系的关键，需要稳健、透明且预期稳定的法律和金融监管框架进行支撑。尽管中国近年来通过强化金融监管协调、提高政策透明度等措施提升人民币的制度信任程度，但在政策传导、政策和法律的可预期性，以及监管制度与国际接轨等方面，与美元等国际主要货币仍存在差距。

四是初始规模有限与网络正外部效应不足。国际货币的选择与使用存在显著的“主导货币范式”效应（Gopinath et al.，2020），在位主导货币具有很强的使用惯性和网络效应。人民币国际化起步较晚、初始规模有限，在国际货币主要领域中的份额仍远低于美元、欧元，在使用惯性等方面存在明显劣势。

3. 人民币的机遇和优势

人民币国际化自2009年以来在诸多约束和挑战中完成了从“概念先行”到实际落地并持续推进的根本性转变，显示出人民币的韧性与竞争力。随着人民币于2016年被正式纳入SDR且权重持续上升、世界地缘经济与政治格局不断变化，以及中国积极在数字货币与支付基础设施技术上的发展探索，人民币已在国际货币领域有一定占比，并有望进一步发挥发展优势。

第一，人民币作为首个进入SDR篮子的新兴市场国家货币，已获得IMF等权威国际机构的制度性认可和背书，这显著提高了人民币作为全球储备货币的吸引力。纳入SDR以后，IMF在2022年审查中进一步将人民币的权重由10.92%上调至12.28%，为人民币信用提供了更强背书。制度认可与背书既能通过篮子的自动调整机制推动大量跟踪指数的资金配置人民币资产，又能产生较强的“信号效应”，向全球主权基金与大型金融机构传递对人民币的信心。

第二，国际经济贸易结构与地缘政治格局的变化为人民币带来战略机遇。一方面，世界经贸结构正经历变革与重组，新兴市场国家的全球经济贸易存量份额及对增量的贡献持续上升，新兴市场国家间的贸易规模也快速上涨。随着共建“一带一路”和区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）的深入推进，人民币在共建国家和RCEP成员国中的跨境使用场景和需求增加（范子萌和黄冰玉，2025），为人民币在新兴市场国家贸易计价结算等领域扩大使用规模提供支撑。另一方面，地缘政治的深刻调整及美、欧等西方经济体将货币与金融支付系统武器化的策略已驱动大量新兴市场国家将探索支付体系与储备资产配置多元化上升为国家安全战略（Taylor，2025）。这种由地缘因素驱动的需求端结构性变化也为人民币国际化带来机遇。

第三，跨境支付基础设施建设与数字技术发展能够提高人民币跨境使用韧性并带来发展机遇。在传统支付领域，人民币跨境支付系统（CIPS）的使用规模快速扩大，已覆盖全球189个国家和地区、超1600家机构，2024年交易额超175万亿元。人民币跨境使用对美元基础设施的依赖持续降低，韧性和安全性显著上升。在新兴支付领域，中国在数字人民币跨境支付探索中积累了大量技术经验并具有先发优势，已通过“多边央行货币桥”（mBridge）项目实现与泰国、阿联酋、中国香港等经济体的实时、无中转跨境本币结算。

四、数字货币竞争：三种模式博弈

（一）全球数字货币发展与市场格局

随着2008年全球金融危机以后比特币的出现及其被接受范围的持续扩大，数字货币技术在10余年间取得了快速发展，已从技术试验变为全球金融领域的核心技术竞争。数字货币的出现及快速发展不仅是技术现象，而是对现有国际支付体系效率低下、透明度不足，以及对美元依赖度较高的系统性回应，成为主要国际货币竞争的新赛道。由私营部门主导的稳定币和由官方主导的央行数字货币（CBDC）是最重要的竞争对手，其发展和应用分别由美国和中国引领，欧盟则更侧重于数字货币监管框架的制定和标准制定权的竞争。

全球稳定币市场在2020—2025年经历了爆发式增长，总市值从约42亿美元激增至2025年年末的近3080亿美元，约占全球加密货币市场规模的8%（Aerts et al.，2025），2024—2025年的交易量更达到加密货币交易总量的40%（Kemmerer，2025）。稳定币市场的发展主要由私营部门主导，呈现明显的“双寡头垄断”格局——USDT和USDC两大美元稳定币在2025年年底的市场份额分别超60%和24%。虽然稳定币在零售支付和跨境汇款等实体经济交易中的应用仍十分有限，但已成为数字资产交易中的关键环节，全球约80%的中心化交易所交易通过稳定币结算（Aerts et al.，2025）。

中国在央行数字货币领域处于全球前列。自2020年开启试点工作以来，中国在CBDC开发进度、应用规模和场景拓展方面均具有先发优势，数字人民币（e-CNY）已成为全球最大规模的CBDC实践项目。中国在不断扩大国内试点应用的同时，也积极推动跨境数字货币合作，在由多个国家和地区参与的mBridge项目的跨境支付试验中发挥了重要作用。截至2025年年底，mBridge平台已累计处理约555亿美元的跨境支付，其中e-CNY的结算量占比达95%（Jones，2026）。

欧盟在数字货币监管规则建设上位于世界前列。欧盟于2023年正式通过并全面实施了《加密资产市场条例》（MiCA），这是全球首部涵盖加密资产及相关服务的综合性法律框架。该条例对加密资产发行人、交易平台和托管机构等做出了全面规范，特别是针对稳定币设定了严格的资本和储备要求，以保护投资者并防范系统性风险。欧盟通过MiCA填补了数字货币领域的监管空白，使其在国际数字货币监管和规则制定权的竞争中占据先发优势。

（二）美国、欧盟、中国数字货币发展模式之争

数字货币不仅体现了支付技术与交易记账模式的迭代，更是重构整个国际货币体系底层逻辑和基础设施的关键抓手，是国际主要货币间竞争博弈的新赛道。过去10多年间，美国、欧盟、中国分别基于自身的基本理念、资源禀赋、监管体系等要素形成了三种不同的数字货币发展路径。在此基础上，美、欧、中进一步形成了美国霸权延伸、欧盟战略防御、中国体系重构三种截然不同的发展模式，三种模式间的博弈将主导数字货币领域的长期竞争。

1. 美国：以稳定币为核心的数字霸权延伸

美国模式可概括为，建立基于稳定币的、由私营部门驱动、政府规则赋能的数字货币体系，并放弃零售型CBDC开发和发展。其核心目标是将美元现有优势扩展到数字货币领域，延续并强化美元霸权。具体表现在两方面：一方面，将美元稳定币与美国短期国债挂钩，将全球私营部门的数字资产需求转化为对美债的需求，以缓解美债供给过剩和需求不足，支撑其安全资产地位（Benassy-Quere，2025）。另一方面，借助美元稳定币构建“链上美元”跨境支付清算网络，巩固美元在传统跨境支付和融资领域的主导权（Dolan，2025）。

美国的数字货币模式已具有很强的底层使用需求。截至2025年下半年，全球稳定币发行商储备资产中有逾60%（规模约1500亿美元）投资于美国国债，已形成新的“私人美元储备池”，缓解了同期全球央行减持美债的压力（Benassy-Quere，2025）。美国若明确设定稳定币与美债的挂钩要求，可扩大该“私人美元储备池”并促进美债成为数字货币领域的安全资产。此外，近年部分新兴市场国家已出现稳定币驱动的“再美元化”趋势，即本国居民使用美元稳定币进行跨境交易和规避资本管制（Yao&Cesarini，2025），此趋势也有助于美元成为数字支付领域的主导货币。

为实现其战略目标，美国加速构建了稳定币监管框架，于2025年7月通过《稳定币创新与国家统一法》，首次在联邦政府层面为支付型稳定币构建了统一合规标准，并禁止稳定币发行商向用户支付利息或收益，以降低稳定币对美国银行体系的冲击。在明确的目标和监管政策驱动下，2025年美国多家传统金融机构进入稳定币领域，推出基于区块链的美元计价金融产品，加速推动美元在数字货币领域的布局（Chainalysis，2025）。

2. 欧盟：“监管护城河”与商业银行联盟相结合的防御

欧盟模式可概括为，监管先建立制度防御体系，并依托数字欧元公共基础设施与商业银行联盟的双轨并行机制，抵御美元稳定币对欧盟货币主权的冲击。其核心目标是防止欧洲支付生态“美元化”，并构建自主可控的数字化支付设施（Whitworth&Bilotta，2025）。

欧盟的数字货币发展模式与近年来欧元国际化的整体方向契合，均是在地缘政治博弈加剧的大背景下追求更强的货币主权，但其偏防御性的战略选择也反映出欧盟在数字货币应用层面的滞后。欧洲在零售支付与卡清算等领域长期依赖Visa、Mastercard等美国公司的网络和基础设施，使其在面临美元稳定币冲击时丧失货币主权的风险上升，因此，欧盟以防御为先。

战略执行上，欧盟采取了监管与市场行动“齐头并进”、稳定币与央行数字货币“双管齐下”的方式。第一，欧盟利用MiCA规定非欧元稳定币单日100万笔或2亿欧元的使用上限，通过法律手段强行压缩美元稳定币在欧盟境内的市场份额。第二，2025年年底来自欧盟不同成员国的12家银行正式组建了Qivalis财团，计划于2026年下半年推出符合MiCA标准的欧元稳定币，直接与美元稳定币竞争（Gray，2026）。第三，欧洲央行于2025年10月宣布进入数字欧元的实质性准备阶段，拟于2026年年中正式通过相关法规，在零售端形成对私人稳定币的有效挤出，提高政策自主权并保障金融安全（Cipollone，2026）。

3. 中国：以数字人民币为抓手的货币体系重构

中国模式可概括为：以数字人民币（e-CNY）为核心，由国家指导、自上而下构建一个央行和市场混合的数字货币生态系统，以加强主权控制并推动人民币的国际使用。该模式的关键在于两个方面：一是在中国通过“存款货币2.0”框架，将数字人民币深度融入商业银行资产负债表，提升货币政策传导效率（沈唯，2026）；二是在国际上通过mBridge等多边本币结算平台，建立平行于SWIFT的数字金融基础设施，推动货币体系多元化发展（Zhang，2026）。

中国在数字人民币技术端与应用端的多年深耕与试点经验为实现上述两个目标提供了有力支撑。一方面，截至2025年年底，e-CNY累计交易额已突破16.7万亿元，是全球最大规模的CBDC实践（Jones，2026）。随着试点范围进一步扩大及2026年年初e-CNY首次被允许在银行账户内计付活期利息并受存款保险制度保护，使用e-CNY的机会成本进一步下降，在与私人数字货币竞争中占据制度安全性与规模优势（Chhangani，2026）。另一方面，中国主导的mBridge项目在2025年已处理超过555亿美元交易，e-CNY占比超95%，反映了e-CNY的数字基础设施已具备较成熟的绕过美元中转、实现本币直接结算的能力。

此外，中国还在数字货币基础设施运营及e-CNY的可编程性上进行了前瞻性布局，以使基于数字人民币的新型货币体系更加完善和稳定。例如，中国分别在北京和上海建立了e-CNY“营运管理中心”和“国际运营中心”，实现了e-CNY管理的专业化与全球化。中国还将e-CNY打造为全球首个大规模可编程货币，通过智能合约实现精准宏观调控，以更有效地解决传统货币投放中的“流动性陷阱”问题。

4. 三种模式博弈的演变方向

美、欧、中三种数字货币发展模式已形成了较稳定的市场—制度—技术差异化竞争局面，短期内某一模式全面胜出的可能性不高，三种模式间的竞争博弈或将长期持续。三种数字货币发展模式之间的竞争可能并不拘泥于单一产品，而是基础设施整体韧性与终端应用生态的竞争。

基础设施方面，三种模式的竞争不仅仅局限于狭义的“支付通道”，而是扩大至更广泛的跨境清算通道网络、配套合规体系、托管与做市、数字资产与传统金融体系间的货币流动网络及标准互操作等方面的整体布局。稳定币与央行数字货币、美元稳定币与非美元稳定币、数字人民币与数字欧元间均将争夺上述各维度的主导权，可能在短期内形成更加碎片化的多链并行的复杂网络。

终端应用方面，不同模式的数字货币使用意愿、使用场景及能否规模化使用等核心问题将是竞争博弈的关键，三种模式博弈或将围绕“如何把支付、结算、储备与金融服务更加顺畅地嵌入企业财务管理系统、平台经济与跨境贸易链条”展开，能够迅速建设并扩大应用生态的模式也可能产生更强的用户黏性与网络锁定效应。

五、结论：世界进入多元货币竞争时代

国际货币体系正处于布雷顿森林体系瓦解以来最深刻的调整与重构期。《牙买加协议》后的法币信用锚体系在经历了近半个世纪的美元单极主导后，正遭受全球经济贸易结构巨变、地缘政治剧烈动荡、数字技术代际革命，以及美元体系内部结构性矛盾不断突显等多方面的共同冲击。这些冲击是结构性和持续性的，将对当前国际货币体系的底层逻辑和运行基础产生深远影响，推动世界进入多元货币竞争时代。

历史经验表明，任何货币霸权的兴衰既取决于货币发行国经济总量的变化，也取决于该货币能否作为全球公共产品提供稳定的流动性、安全的价值锚，以及中立的支付结算通道。当前美元霸权在这些重要维度上均已表现出弱化甚至衰落的态势：首先，地缘政治经济基本面已发生深刻变化，美国在全球经济贸易中的占比已无法支撑其单独向全球提供“绝对安全资产”的重任，随着世界经济重心向新兴市场国家和亚太地区迁移，这种失衡将日益加剧。其次，美元体系内部的结构性矛盾已接近临界点，基于赤字和债务扩张的美元流动性供给模式导致美国承受巨大的财政压力，全球投资者大幅增持黄金和多元配置储备资产是对美元丧失信心的最直观体现。再次，美元锚已出现根本性变动和功能退化，联邦政府对美联储独立性的干扰大幅增加，叠加金融工具武器化损害了美元的“中立性”使用，使美元从全球公共产品退化为特定的国家博弈工具，信誉严重受损。最后，数字技术应用的颠覆性影响已经显现，去中心化支付清算技术逐渐成熟和应用有望打破对美元垄断的单一支付基础设施的路径依赖。与此同时，欧元、人民币等多极力量正快速发展，欧元的战略自主已从口号转向实质性制度和体系构建，人民币国际化也展现出独特的“经济支撑”与“体系重构”相结合的路径，两种货币的国际化发展动力已经形成。这些因素共同决定了支撑美元单极国际货币体系的内外部条件已发生根本性改变，多元货币竞争已形成不可逆的发展趋势。

货币体系由单极主导向多元竞争转变将对全球经济金融产生巨大冲击与挑战。第一，储备资产的多元化和分散化配置将加速，配置调整及其对美债收益率的影响也可能使全球金融市场产生更快、更大的波动。第二，美元的“汇率锚”功能下降，各主要国际货币间的相对价值将更频繁地随市场预期和政策变化而波动，贸易和投资面临更复杂的汇率风险。第三，美联储在危机时充当全球“最后贷款人”和“最后做市商”的能力下降，若缺乏新的、有效的多边协调机制，则可能驱动金融市场避险情绪上升，加剧跨市场、跨币种的流动性短缺。第四，不同货币金融市场与支付系统间的割裂程度或将上升，可能导致全球融资与交易成本上升，叠加地缘政治风险上升背景下的贸易与供应链重构，可能负向影响世界经济增长，增加债务风险。这些挑战与风险若管理不当，将显著增加发生全球性经济与金融危机的概率。

面对国际货币体系向多元货币竞争格局的转变，现有国际治理与协调机制明显滞后，改革与重构迫在眉睫。当前国际金融治理框架依然主要沿袭第二次世界大战以后确立的美元本位逻辑，IMF、世界银行等多边机构的投票权和决策权仍高度集中在少数发达国家手中，规则设计上更多考虑美元体系的稳定性，未充分预见多货币并存以及数字货币快速发展的情形。随着全球经济力量和技术环境发生变化，这种治理滞后将成为风险源，主要货币发行国家和地区亟须共同参与重构和升级全球金融治理体系。第一，应加快现有国际金融组织的治理改革，使其决策结构和机制能够充分匹配地缘经济、贸易、政治变化的新格局，赋予新兴市场和发展中国家更大权力，以适应多种储备货币并存的新现实。第二，应构建多层次的全球金融安全网，并建立地缘政治冲突下的“金融安全走廊”，推动主要国际货币间达成共识，限制将金融支付系统用作地缘政治博弈工具，保护全球基本经贸活动的中立支付通道，防止全球金融安全体系的彻底崩塌。第三，应加快将数字货币技术等新变量纳入考量系统，主要国际货币间需制定数字金融基础设施的互操作性标准与合规监管标准，防止数字货币领域出现新的“技术孤岛”和“监管盲点”。

综上所述，世界进入多元货币竞争时代已成定局，美元独大的旧格局正在被打破，一个由美元、欧元、人民币等多种主要国际货币竞相发挥作用的新秩序正在形成。这一转型虽充满挑战，但也孕育着建立更均衡、稳健国际金融体系的契机。各国应以战略性与前瞻性眼光看待这一趋势，在竞争中寻求合作，在变革中完善治理，共同确保全球经济金融的稳定与繁荣。

（载于《国际金融研究》2026年第2期）

【作者：朱民、巩冰、杨斯尧。其中朱民系 长安街读书会主讲人、中国人民银行原副行长 】

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