是政策重新校准，而非加息周期

汇通财经讯——我们基准情景：接下来的几次美联储会议，还会再有1-2次25个基点加息，大体和市场定价一致。到2027年初，2026年推高通胀的非劳动力成本压力——关税、能源、计算机设备价格，有望逐步消退，进一步加息的必要性随之下降。

汇通财经APP讯——如果你问美联储主席，政策利率距离中性利率还有多远，通常会得到一个数字，至少是一个区间。9月16日，当现任主席凯文·沃什被问到完全相同的问题时，他却二者都没有给出。他表示，这个对比“在学术层面有参考价值……是帮助我们思考政策的讨论”，但对于联邦公开市场委员会（FOMC）当日做出的决议，它不具备任何“实操约束力”。

沃什释放的这一信号，标志着美联储描述政策立场的方式，较近期惯例出现明显转变。自珍妮特·耶伦2014–2018年担任美联储主席以来，实际中性利率就一直是FOMC沟通的核心要素。在耶伦之前，本·伯南克主席也依托同一框架：他含蓄地将2008–2009全球金融危机后中性利率下行，归因于经济创伤以及随后的资产负债表修复，对外表述为“逆风因素”。

然而，沃什今年就任主席之后，换了一套表述逻辑。在杰克逊霍尔全球央行年会以及9月的会议上，他说，他“很难将广义金融环境描述为具有紧缩性”，并且这一观点“委员会内广泛认同”。这套新框架理解货币政策立场——更具体地说，理解美联储政策利率变动——看的是利率变化如何影响更广范围的资产价格与利差：信用利差、股票估值、全社会借贷成本，而不是政策利率和模型估算中性利率之间的差值。

这一区分至关重要，并且会对短期美联储政策产生影响。部分（并非全部）FOMC委员认为，今年的政策处于中性到轻度紧缩之间；从理论上讲，这一立场至少能够缓解临时性通胀压力。

与此同时，尽管能源市场受到冲击，美国广义金融环境却异常稳定。实际利率走高本身本应抑制经济活动，但美股回报依旧强劲。标普500指数较年初上涨约13%，通过财富效应支撑居民消费。

从这个视角看，美联储9月加息的目的，或许是防止金融条件进一步宽松；一旦金融条件持续宽松，可能会推升需求端通胀压力。9月议息会议前，市场定价已经认为加息25个基点的概率很高。因此，如果美联储维持利率不变，会被市场视作重大意外。

展望后市，市场已经定价后续还有更多加息。我们的基准情景是，FOMC在今年至明年初，大概率还会再加息1-2次，每次25个基点。但把时间拉得更长，依靠“以金融条件为目标”的框架预判美联储合适政策，本身存在局限。所以，中性利率这个锚，依旧有其价值。

总的来看，我们的判断是：美联储正在重新校准政策立场，为通胀未能回落的风险做准备。但一旦推高通胀的临时性因素消退——关税、能源、AI相关计算机设备价格调整，并且FOMC有更大把握确认通胀不具备持续性，那么在此之外，就不再需要继续加息。

实际中性利率：理论与现实

传统定义中，实际中性利率（又称自然利率），经济学家记作r*，是既不刺激经济、也不抑制经济的实际利率水平。在这一利率下，经济按潜在增速增长，通胀稳定在目标水平。

作为理论锚点，它很有用：可以用来衡量货币政策对经济是刺激还是收紧。但在现实中，r*有明显局限：它会随结构性力量变动、无法直接观测，不同估算方法得出的结果不确定性高、差异较大。

除了劳巴赫–威廉斯（Laubach-Williams，2003）以及后续的霍尔斯顿-劳巴赫-威廉斯（HLW）模型，美联储体系内多家地区联储现在都发布各自的r*估算值。汇总这些估算，当前实际中性利率的单点估计大致落在0.8%–2.6%区间，中位数约1.4%（见图1）。这和FOMC长期预测中位数隐含的约1.2%相差不大。不过，合理估算区间跨度高达1.8个百分点；区间两端的数值，对当前货币政策的实操含义截然不同。而且，各个r*估算值之间本身就不一致，每一个估算值都存在误差，并且误差越来越大。模型给出的90%置信区间显示，真实r*可能比单点估算值高出或低出约1.7个百分点——在利率领域，这是非常大的区间。

图1：九种不同r*指标的汇总

(数据截至2026年6月30日，图中9项指标为戴维斯–米尔斯模型、LW、HLW、LM、HZ/ZH、美联储研究笔记、DGGT、库迪亚模型、GO）

另一个复杂点：随着经济结构性因素变化，r*的估算值是随时间变动的。在长达近三十年的下行之后，疫情后模型估算的r*已经上行约100个基点，从大约0.5%升至1.5%。一般认为驱动r*的因素和潜在增速、储蓄与投资偏好有关；而近期最主要推手是潜在经济增速上行，相关模型将潜在增速从约1.8%上调至2.5%（见图2）。美国商务部数据显示，潜在增长的核心构成——劳动生产率，在疫情后就已经抬升，甚至早于AI大规模落地、相关数据能被统计捕捉到之前。

图2：模型估算的美国经济潜在增速

(数据来源：HLW、LW、国会预算办公室CBO、HZ模型，截至2026年6月30日)

美国利率曲线也随之重新定价：5年期远期5年期利率中隐含的短期利率长期均值（期限结构估算），同期上行幅度同样约100个基点（见图3）。

图3：名义5年期远期5年期利率中隐含的美国短期利率预期

(数据来源：DKW、ACM、KW、CR模型，截至2026年6月30日)

r*是否还会继续上行，是另一个关键问题。曾经推动r*下行的结构性因素很难被轻易逆转，但AI可能会成为重塑经济的强大力量。一份被广泛引用的Rachel & Smith（2015）研究显示，过去三十年全球长期实际利率累计下行约450个基点。发达经济体和新兴经济体都呈现这一趋势，说明这是全球中性利率的变动，而非单一国家因素。

值得注意的是，在Rachel和Smith的分析里，趋势增长（也就是当前美国增长估算里最核心的驱动项）对金融危机之前利率下行的解释力很弱。那几十年全球增速大体稳定；正是金融危机本身，引发市场对增长前景的全面重估。利率下行的大部分动力，来自储蓄与投资偏好：寿命延长、收入不平等抬升，推高合意储蓄；资本品相对价格走低、公共投资下滑，压低合意投资。

时间来到当下：如果AI持续带来生产率提升，合意投资增加，就会推高r*。但AI带来的社会层面不确定性，也可能促使居民增加预防性储蓄。我们此前的研究发现，从美债收益率走势上，暂未看到AI模型发布事件推动市场估算r*的证据，当然这不代表AI未来不会影响r*。

以金融条件为政策目标，本身存在局限

既然r*估算的不确定性如此之大，当前政策利率又落在合理估算区间之内；叠加全球经济正在经历技术和结构变革，r*未来路径同样充满不确定性。那么至少短期来看，广义金融条件或许确实是央行更好的参考指标——理由很简单：金融条件是可直接观测的，而不是估算出来的。

即便美国利率市场已经定价更高的政策利率路径，金融条件依旧保持稳定。尽管推升通胀的因素看起来并非持续性的，但FOMC的选择是：在对达成通胀目标建立更强信心之前，不愿看到市场预期兑现落空、变相宽松金融条件，从而加剧通胀压力。

拉长时间维度，过度依赖金融条件也有现实缺陷。很多金融条件的驱动因素，不在美联储掌控范围内。地缘冲击、增长恐慌、财政超预期变化，都可能瞬间改变投资者的风险偏好。当前金融条件的支撑，来自市场对AI的乐观预期以及对生产率上行的展望。但这种预期也可能反转。并不需要AI泡沫破裂才会冷却投资增速，只需要投资的提速势头放缓就足够。如果央行只盯着金融条件来制定政策，就可能被迫对临时性波动做出过度反应，最终因为和实体经济基本面无关的原因，让政策利率大幅偏离任何合理的中性利率水平。

启示

我们基准情景：接下来的几次美联储会议，还会再有1-2次25个基点加息，大体和市场定价一致。到2027年初，2026年推高通胀的非劳动力成本压力——关税、能源、计算机设备价格，有望逐步消退，进一步加息的必要性随之下降。

虽然近期美联储加息的目标，主要是管理广义金融条件、避免通胀压力加剧，但“盯住金融条件”这套框架有现实局限。金融条件可以长期保持稳定，也可能突然变脸。即便数据和前景充满不确定性，理解底层基本面以及基本面的演变，依然是货币政策的重要锚。

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