当“周而复始”的叙事被改写，周期品如何重新定价？

秋分已至，市场仍在震荡中寻找主线，而周期板块却在波动中走出了一些结构性亮点——有色、农业、煤炭轮番表现，资源品的关注度悄然抬升。

长城基金“四季相伴”秋季专场如约而至。我们邀请到长城周期优选混合基金经理陈子扬、长江证券金属煤炭联席首席分析师肖勇，一位以资本开支为锚，擅长在产能周期底部逆向布局，一位深耕金属煤炭研究，对各类品种的定价因子有深入理解。

他们从各自的视角出发，却指向同一个判断：传统周期的“周而复始”正在被改写，供给约束、逆全球化与AI需求，让优势资源品的中枢悄然上移。

关于周期投资框架：陈子扬认为，资本开支是产业最真实的表态，周期投资的核心是在行业不景气时逆向布局，等待格局改善与ROE修复带来的业绩与估值共振。

关于周期品定价的新变化：肖勇认为，资源民族主义与供应链重构，让供给端的不可控程度远超以往周期，叠加泛货币化趋势，部分金属的定价逻辑正在发生深层变化。

理解周期，方能从容布局。我们希望这场对话，能在起伏的周期里，为您添一份审时度势的从容。

关于周期板块的

投资逻辑和研究框架

陈子扬：以资本开支为锚，逆向布局产能周期

“历史不会简单地重复，但会押着类似的韵脚。”陈子扬认为，商业活动中周期的形成，往往源于供给对需求的滞后响应：需求向好时新产能需要时间投放，需求回落时现有产能也需要时间退出，紧缺与过剩由此交替出现。

因此，周期投资的核心是与产业周期做一定的逆向——在行业不景气、甚至有产能退出时关注和布局，获得较高的安全边际；随着格局改善和盈利回升，享受ROE修复叠加公司自身阿尔法的“双击”。他的投资范围覆盖金属、能源、化工、建筑建材、交运等周期行业，也涉及农业等泛周期领域，以及产业链上下游的机械设备和先进材料等。

在众多跟踪指标中，陈子扬最看重资本开支。他认为，企业投入的真金白银，才能代表企业对产业的真实看法。以有色金属板块为例，2022年宏观逆风，按传统思维有色价格应大跌，但实际很多品种价格和盈利都处于可观水平，深入研究发现供给格局已发生巨变：该行业上一轮资本开支见顶于2011-2012年，2016年见底，即使到2022年价格盈利不低，行业资本开支仍非常有限，未来供给增量极少。

基于这一判断，陈子扬过去两三年重点关注有色尤其是贵金属，叠加去年美国降息的顺风环境，较好地把握住了这一轮行情。

估值方面，由于周期行业盈利波动大，传统PE在周期底部往往失效，他更倾向于用PB-ROE框架，本质上看资产的盈利能力、所处位置以及对盈利持续性的判断。

肖勇：煤炭、贵金属、工业金属，定价因子不同

✔煤炭：是“笼子里的周期”，核心是政策管控供给，全球煤炭供给一半在国内，只要国家在供给上管控有力，全球供给就能得到较好的控制；动力煤需求根植于能源电力，而电力需求韧性较强。基于这两点，多数时候煤炭是红利投资，资本开支少、分红高，遭遇国内安监检查、海外出口限制等外生冲击时则回归周期属性，价格弹性显著。

✔贵金属：大体由两类因子共同作用，一类是利率因子，这是本轮周期之前，过去10年把握黄金行情最主要的变量，黄金主要跟随利率周期波动；另一类是货币信用因子，属于更长周期变量，最近这一轮黄金牛市里它发挥的作用远超以往。

✔工业金属：短周期看需求，中周期看供给。短周期看，以美联储为主导的利率周期会引起全球经济波动；中周期看，一是矿产行业5-10年的资本开支大周期，时间跨度较长，二是行政管控的供给因子，如电解铝并非资本开支强约束的矿产品种，但政策管控了冶炼环节的生产，价格格局表现得比较好。

关于逆全球化与AI浪潮下

周期品的定价变化

肖勇：从“周而复始”走向价格中枢上移

肖勇认为，这几年对周期板块影响最大的两个变化，一是逆全球化趋势越来越明显，二是AI科技的发展，整体导致供给端变化很大。

这一影响体现在三个层面：

✔货币层面，以黄金为代表的贵金属在这轮周期里明显跳脱了原来简单利率周期的波动性行情，呈现价格中枢上行态势。

✔产业供给层面，资源民族主义下各国基于国家安全角度，在资源开发条件、税收政策、出口管控上的干预比以往周期更加明显和频繁。

✔需求层面，新能源和AI发展带来相关金属材料需求相比传统周期的新增量，也带来电力需求增长的韧性，铜铝、动力煤及锡钽钨等小金属需求拉动效应明显。

经过这些变化后，周期品的价格仍有涨跌，但中枢在往上走。而一些优势品种的估值还没有完全反映，后续投资演绎中或会逐步落地。

陈子扬：资源品或应享受一定安全溢价，有色是AI的基石

陈子扬认为，很多商品供给高度集中，包括石油、煤炭及部分小金属，全球供给往往集中于少数国家或地区。在地缘冲突频发的背景下，供给中断风险加剧。

因此，对于资源布局在国内、能够有效规避地缘冲突风险的企业，估值上或应享受一定安全溢价，这是另一种意义上的“自主可控”，从战略安全与自给自足角度看，国内资源品的价值有待重估。

针对“有色可能成为新阶段的原油”这一观点，他指出，2022年以来全球主要国家在AI领域已投入万亿美元级资本开支，这些投入均转化为电网、数据中心等AI基础设施实物资产。有色金属在算力、存力、互联、电力传输等环节均发挥着关键作用，是不可或缺的先进材料，因此众多有色金属及新材料某种意义上构成了人工智能的基石。

关于加息落地后的

周期细分方向研判

陈子扬：看好周期板块，关注细分领域机会

陈子扬认为，周期板块在近期市场调整中脱颖而出，源于基本面与估值的双重支撑。展望后市，板块结构性机会值得关注。

✔黄金：今年走势一波三折，当前利率周期因子已交易较为充分，逻辑重新回归对冲属性。配置价值方面，黄金有两重逻辑支撑：

1）利率端不悲观：加息并不代表美联储已进入新加息周期。从美国经济驱动力及通胀就业看，不具备开启新一轮加息周期的基础，后续跟踪通胀回落与AI资本开支可持续性。

2）美债信用端有催化：长端美债收益率创新高、美国国债利息支出已超过国防开支，市场对美债可持续性及美元信用的担忧加剧，黄金后续有望发酵美债信用逻辑。

✔工业金属：尽管当前盈利已处于较高水平，但上半年铜供给实际不升反降，地缘扰动、勘探投入长期缺乏等多重因素共同制约，供给端增量依然有限。铝则更多受政策管控，国内电解铝产能天花板目前难以突破，海外产能替代的不确定性较大。

✔小金属：钨、钽、锡等战略小金属，受AI投资驱动，长期具备较好投资机会。

✔化工：整个板块已走到产能周期底部，未来较多细分领域将涌现投资机会。当前重点关注炼化、制冷剂、磷钾等，以及偏刚需的纤维方向。

✔其他：航运、煤炭等细分方向也值得关注。

肖勇：优先看好煤炭、贵金属

✔煤炭：一两次加息并不意味着美联储开启连续加息周期，更宜定位为 "加息赶顶"，后续有望回归降息通道，可主要通过跟踪油价驱动的通胀数据研判政策节奏。

在此背景下，煤炭板块以红利资产配置具备坚实基础；与此同时，本轮行情受供给端外生冲击影响，已部分突破传统纯红利框架，供给释放受限支撑煤价中枢，价格上行弹性较以往增强，具备弹性的标的亦显现配置价值。煤炭已演变为“红利打底、兼具周期上行期权”的投资品类。

✔金属：当前最看好贵金属，核心假设是本轮加息难以持续连贯，黄金或正处于牛市中继的布局窗口，拉长时间维度有望获得较好回报。铜铝等供需格局优化的工业金属价格中枢长期上行且股票估值已足够低，只是短周期同样受利率周期催化驱动，而贵金属在利率周期的定价传导中更为领先。

本文是长城基金“四季相伴”系列秋季篇精华观点回顾。夏季篇中，我们曾与两位基金经理聊过震荡市里的“定心”逻辑，感兴趣的朋友可以回顾：。

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