印度最大交易所上市

历经近十年的监管波折，印度国家证券交易所（NSE）于9月24日在孟买证券交易所挂牌上市。这家占据印度现货市场逾93%份额，同时也是全球最大衍生品交易所之一的交易所巨头，以约460亿美元估值完成印度史上第二大IPO，引发全球投资者关注。

NSE的上市之路始于2016年。彼时，NSE首次向印度证券交易委员会（SEBI）递交上市申请，但随后因“共置交易”（co-location）争议等监管问题，IPO计划被长期搁置。直到2026年1月SEBI向NSE发出“不反对意见”（NOC），上市进程才重新提速。9月4日，SEBI正式批准其IPO。

IPO定价缩水仍获5.71倍认购

NSE此次IPO发行价区间定为每股1700至1785卢比，按上限计算募资约2256亿卢比（约23亿美元），对应估值约4.42万亿卢比（约460亿美元）。发行全部为老股出售，不涉及新股发行，因此NSE本身不会获得募资款项，IPO所得将由出售股份的现有股东获得。此次发行规模较此前方案缩减约15%，印度国家银行（SBI）、Bank of Baroda、MS Strategic等多家现有股东均下调了出售数量。

尽管最终定价低于此前市场预期，认购依然较为火爆。该IPO于9月17日至21日开放认购，最终获得5.71倍超额认购，投资者合计申购约50.6亿股，对应资金需求约9032亿卢比。其中，合格机构投资者（QIB）部分超额认购12.68倍，非机构投资者部分认购6.55倍，散户部分认购1.39倍。

从认购结构看，机构投资者仍是此次IPO最重要的需求来源。基石投资者包括新加坡金融管理局、阿布扎比投资局及印度人寿保险公司等，合计认购约674.6亿卢比。

值得注意的是，NSE此次IPO的整体认购倍数虽然较高，但明显低于今年印度IPO市场的平均水平。英国《金融时报》援引市场数据称，今年印度IPO平均认购倍数约为39倍，NSE的5.7倍并不算特别突出。这在一定程度上反映出市场对NSE估值以及其高度依赖衍生品交易模式仍存在分歧。

但对于投资者而言，NSE的吸引力仍十分明显。其在印度现金股票市场拥有超过90%的市场份额，在期权市场的份额也达到75%，这种市场地位使其具备较强的网络效应和规模效应。

NSE上市之所以备受瞩目，不仅因为体量，更因其补齐了印度市场基础设施“三驾马车”——NSE、孟买证券交易（BSE）和印度多种商品交易所（MCX）的上市拼图。与此同时，NSE上市后也将首次为投资者提供一个与印度另一家主要交易所BSE直接比较估值和盈利能力的标的。

杰富瑞在相关报告中指出，NSE上市将带来估值透明度提升和治理升级，并可能吸引数十亿美元的外国投资组合资金流入。

交易费贡献近八成收入

NSE的商业模式本质上是轻资产的“交易收费站”——每笔交易收取少量费用，凭借压倒性的市场份额形成规模效应。2026财年（2025年4月1日—2026年3月31日），NSE运营收入约1660亿卢比，其中交易费收入达1305.7亿卢比，占比约78.65%，仅股票期权一项就贡献了约60%的运营收入。

这一模式带来极高的盈利能力。在2024至2026财年期间，NSE正常化息税折旧摊销前利润（EBITDA）率稳定在76%至77%区间。作为全球主要交易所之一，NSE并不需要像传统金融机构一样承担大量资本成本，其核心资产更多体现在交易系统、品牌、流动性以及庞大的投资者网络上。

与此同时，NSE也在试图降低对交易佣金尤其是衍生品交易收入的依赖。数据服务、指数授权、清算以及技术服务等业务正在成为新的增长来源。数据显示，2027财年第一季度，NSE数据订阅收入同比增长40.6%，显示非交易类业务仍保持较快增长。

但高利润背后暗藏结构性风险。NSE目前最大的变量之一，正是其最重要的收入来源——衍生品交易。印度散户近年来大量涌入指数期权市场，引发监管层对投资者保护问题的持续关注。印度证券交易委员会此前的研究显示，2025财年约91%的个人衍生品交易者出现净亏损。

在此背景下，印度监管层自2024年以来持续收紧衍生品交易规则，包括减少每周到期事件、提高合约规模以及加强临近到期日的保证金要求等。相关政策已经对市场交易结构产生影响。

2026财年成为NSE在修订后的监管框架下运营的首个完整财年，运营收入同比下降约3%，调整后税后利润下降17%至约910亿卢比，股票期权市场份额也从2024财年的的97%降至2026财年的75%。

分析指出，NSE此次上市所面对的一个核心问题是：在监管持续约束高频、短期限衍生品交易的情况下，这家交易所能否依靠现有市场地位和数据、指数等业务继续维持高利润增长。这也是市场在给予NSE较高估值的同时仍然保持谨慎的重要原因。

印度IPO市场的里程碑与隐忧

NSE上市，是印度资本市场蓬勃发展的一个缩影，也映照出印度居民资金加速“证券化”的结构性变化。

SEBI年度报告显示，2025—2026财年，印度企业通过IPO、FPO和配股共募资约2.3万亿卢比，同比增长11.7%；按发行数量计算，印度连续保持全球第一，按募资额计位列全球第三。Prime Database董事总经理普拉纳夫·哈尔迪亚（Pranav Haldea）将此次NSE上市称为“印度一级资本市场的标志性事件”。他表示，近年来印度国内投资者通过共同基金SIP持续进入股市，成为承接外资流出的重要力量。

数据显示，2026财年外国证券投资者（FPI）净卖出印度股票约1.8万亿卢比，但国内机构投资者（DII）净买入达到创纪录的8.5万亿卢比，其中共同基金贡献约6.4万亿卢比。与此同时，DII在NSE上市股票中的持股升至17%的历史高位，FPI持股则降至15.8%的15年低点。

BSE董事总经理兼首席执行官桑达拉拉曼·拉马穆尔蒂表示，国内资金正在一定程度上抵消外资流出对市场的冲击，并增强市场稳定性。

这种变化背后，是居民资产配置结构的持续调整。印度《经济调查2025—2026》显示，股票和共同基金在年度家庭金融储蓄中的占比已从2012财年的约2%升至2025财年的超过15.2%。SIP也成为居民进入资本市场的重要渠道，平均月度SIP流入从2017财年的不足4000亿卢比增至2026财年4—11月的超过2.8万亿卢比。

SKG Investments and Advisory董事库什·古普塔（Kush Gupta）认为，NSE相对于BSE的估值折价并不天然意味着上行空间。

SAMCO Securities股票研究分析师拉杰·盖卡尔（Raj Gaikar）则表示，监管“重置了这项业务，但并没有终结它”，预计NSE市场份额短期内有望企稳。

分析指出，从更长周期看，NSE上市的意义并不只在于新增了一只大型金融股。过去，NSE的股权主要在未上市市场进行交易，其上市意味着市场可以通过公开交易形成更加透明的价格，也为投资者观察印度金融市场基础设施的估值提供了新的参照。

与此同时，NSE与BSE的直接估值对标也将更加清晰。对于印度资本市场而言，这不仅意味着两家主要股票交易所的竞争从交易份额延伸至资本市场估值，也意味着交易所本身的经营效率、盈利能力和增长前景将更加直接地接受投资者检验。