大摩与戴尔(DELL.US)COO深聊“这次不一样”：AI智能体不是又一轮刷新周期，而是TAM扩张，756美元牛市场景概率上升

智通财经获悉，摩根士丹利发布研报称，该行在戴尔总部与首席运营官Jeff Clarke举行一对一交流后，对戴尔的看多逻辑有了更深理解，但仍维持“中性”评级与511美元目标价。报告的核心争论在于：AI智能体带来的究竟是又一轮硬件周期峰值，还是本地基础设施多年结构性繁荣。摩根士丹利明确表示，会议使其重新评估此前偏空的判断，并认为756美元牛市场景在未来12个月实现的概率上升。

这次不一样：从刷新周期到TAM扩张

Clarke向摩根士丹利强调，过去40多年硬件市场经历8轮繁荣与萧条周期，但这些周期主要由设备人均渗透率变化带来的刷新率波动驱动，而非潜在市场规模(TAM)的结构性扩张。例如疫情期间PC刷新周期因PC与人的比例上升而加速，但社会重启后比例正常化，PC TAM并未比疫情前更大。

AI智能体的不同之处在于，它首次将认知产出与员工人数脱钩，使企业无需增加人手即可完成更多工作，生产率提升可达到10倍甚至100倍。戴尔认为，这种回报清晰可见，各类企业都将沿着这一路径推进。到2030年，推理token预计增长87倍，新增200吉瓦算力，ZettaFLOPS增长至830。由于智能体单位工作所需token较基础聊天机器人多出10亿个，token增长将迫使数据中心向加速计算和更高CPU:GPU比例重构，并催化计算与存储需求结构性上升。

戴尔还认为，AI智能体将是混合部署模式。企业会根据安全与成本权衡，在公有云和本地设施之间动态分配推理负载。戴尔自身会将内容相关负载放在公有云，但绝不会将专有源代码或遥测数据移出戴尔设施。考虑到推理token到2030年增长87倍，“即使只取大池子中的一小块，也会形成非常大的数字”。开源权重模型的普及，也将推动企业为优化成本而增加本地基础设施投资。

服务器与存储：密度提升与供应瓶颈并存

传统服务器出货量仍在同比下降，但戴尔认为这并非需求疲软，而是服务器变得更强大、更密集、更高效。第17/18代戴尔服务器最多可替代13台第14代传统服务器。短期内，服务器单元数下降但ASP上升;随着数据中心以加速计算为核心重建，以及智能体普及推升CPU服务器需求，更密集的服务器单元最终将恢复增长。Clarke甚至指出，如果推理token真如预期在5年内增长87倍，传统服务器单元增长也可能变为指数级。存储同样受益，KV Cache以及智能体保留工件等行为，将带来更大的数据存储与知识保留需求。

供应是戴尔面临的最大挑战。Clarke表示，历史商品周期通常持续2至4个季度，由成熟硬件替换周期或供应决策的繁荣/萧条驱动;但如果相信吉瓦和token的增长算法，内存、HDD等并非短期周期，短缺可能持续另一个五年。当被问及什么让他夜不能寐时，Clarke的答案不是宏观、地缘冲突、数据中心过度建设或电力短缺，而是供应。他用“我们在梦幻岛”来形容当前环境，戴尔正假设关键组件供应将长期短缺。

利润率争议：不是简单“利润叠加”

摩根士丹利此前在行业报告中指出，戴尔和慧与科技(HPE.US)的基础设施毛利率出现前所未有的扩张，并将其主要归因于“利润叠加”，即在需求刚性下，利用内存成本上涨获取更高利润。Clarke承认同比服务器和存储利润率在扩张，但提供了不同视角：在比特供应有限的世界里，企业会将有限零件分配给最高毛利产品;同时，基础设施TAM的结构性增长降低了对增量客户的竞争性定价意愿。当TAM在增长时，与其以狭窄利润率销售服务器来获取新客户，不如保持更严格的定价纪律、提高价格底部。Clarke认为，这带来的服务器和存储利润率提升是结构性的。

在运营费用方面，戴尔的内部AI现代化已全面展开。Clarke强调，戴尔正在供应链优化、客户服务、编码、销售和研发中利用AI提升生产率和效率。这些投资短期内不会放缓，因为戴尔从中获得“巨大收益”，因此运营费用不太可能同比下降。不过，随着收入增长快于投资，戴尔仍将释放运营费用杠杆。

估值分歧：多空双方在持久性上对峙

摩根士丹利指出，投资者交流显示，多空双方都认同戴尔未来18个月的营收和盈利增长将极其强劲。买方对2028财年每股收益的预期已升至40至50美元区间，摩根士丹利预测为36.47美元，市场共识为30.44美元。

真正的分歧在于增长的持久性：多方认同Clarke的世界观，愿意给2028财年每股收益15倍市盈率，对应600至750美元股价;空方则认为这又是一轮繁荣/萧条周期，AI价值更多归于云端，当需求刚性转为需求崩塌时，戴尔盈利可能减半，因此只愿给2028财年峰值每股收益8至10倍市盈率，对应320至500美元股价。

摩根士丹利坦言，此前其更接近熊市观点，但Clarke的会议促使该行重新评估，重点不在于token增长本身，而在于这种增长是否会真正带来本地基础设施的长期繁荣。目前该行仍维持“中性”评级和511美元目标价，但认为756美元牛市场景在未来12个月实现的概率更高。其牛市场景为756美元，基于18倍2028财年牛市每股收益42美元;基准场景为511美元，基于14倍2028财年每股收益36.47美元;熊市场景为306美元，基于12倍2028财年熊市每股收益25.53美元。

财务模型方面，摩根士丹利预计戴尔2027财年营收增长93.9%，2028财年增长33.1%，2029财年回落4.7%;非GAAP毛利率从2026财年的20.4%降至2028财年的16.0%，2029财年为16.2%;运营利润率从8.8%升至2027财年的11.1%，随后回落至10.0%和10.2%;自由现金流从85.52亿美元升至211.74亿、288.76亿，2029财年为279.10亿美元。该行对2028财年收入预测为2930亿美元，高于市场共识的2304亿美元;每股收益预测36.47美元，高于共识的30.02美元;净利润预测228.13亿美元，高于共识的192.69亿美元。

本文源自：智通财经网