最赚钱的零食长什么样？不是低糖，也不是放纵，而是“有理由的放纵”

费列罗又出手了。8.5亿美元，全现金，买下一家卖燕麦和格兰诺拉的健康零食品牌PurelyElizabeth。

就在几个月前，它刚拿下WKKellogg，又收购了巴西高端蛋白零食公司BoldSnacks。

不只是费列罗。2026年上半年，全球零食行业完成了65笔并购交易，比2025年同期还多。奇怪吗？零食上市公司股价五年跌了20.9%，标普涨了73.6%。一边是资本市场不待见，一边是巨头们抢着买。

HoulihanLokey给出的答案是：零食资产估值回落，迎来抄底窗口，但这并非全部。

GLP-1正在重构零食消费偏好，高蛋白、功能化、清洁标签，已经从营销加分项变成产品刚需。能兼顾口感与健康的品牌愈发稀缺。巨头们买的，就是这些既好吃又健康的品牌。而这样的品牌，已经不多了。

65笔交易，零食行业的并购冷热

2026年一季度完成37笔交易，二季度28笔，合计65笔。对比2025年同期实现明显增长，基本回到行业长期历史平均水平。

图：2021-2026年季度零食M&A交易数量

当下宏观环境并不友好：原材料成本居高不下，消费者花钱变得谨慎，高利率持续维持。即便如此，品牌零食资产依旧因为防御性强、现金流稳定，持续吸引买家入局。

但真正值得留意的，是一二级市场的背离。

图：2021年6月-2026年6月上市公司股价表现

过去五年，标普500涨了73.6%，富时100涨了47.3%，而零食指数跌了20.9%，全球食品指数跌了25.4%。

零食板块跑输大盘，不等于零食公司本身经营崩盘。股价的相对走弱，给战略产业买家、私募基金创造了收购窗口期。只不过资本的眼光变得挑剔，并不是随便一家零食企业，都能成为收购目标。

GLP-1没消灭零食，只是把门槛抬高了

过去两年，市场一直有一个流行观点：GLP-1减重药物普及之后，大家吃得变少，零食行业会遭受重创。

但现实不太一样。GLP-1不会让人们彻底戒掉零食，只是会改变大家吃零食的选择逻辑。

图：GLP-1对零食需求的影响

GLP-1使用者整体食物摄入量大约下降6%。总的进食量变少，每一次吃零食的机会就变得更珍贵，产品需要给到更强的饱腹感与营养价值。市场随之出现几处实实在在的变化：

蛋白成为消费者首要诉求，纤维紧随其后。有40%的消费者希望增加蛋白摄入，饱腹感、肌肉保护变成选购的重要参考。

比起纯粹追求口腹享乐，消费者更加看重产品的功能性。高蛋白、控制单份份量的零食，越来越受欢迎。

大厂已经开始调整产品矩阵，推出适配这类消费需求的产品，主打小份装、补充营养。

不同品类之间出现明显分化。新鲜果蔬、肉类、膳食补充剂、运动营养的消费维持甚至有所上涨；在GLP-1用药人群当中，巧克力、糖果、甜点，是选择缩减消费占比最高的品类。

图：GLP-1用户向新鲜、功能性、高蛋白品类重新分配

新鲜果蔬86%的用户保持或增加消费，肉类72%，维生素68%，运动营养62%——而巧克力糖果只有52%。这不是零食的消亡，而是零食结构的迁移。

雀巢已经公开表态：正在结合AI与营养学，把GLP-1带来的变化从威胁转化成商业机会，专门适配Ozempic、Wegovy使用者开发新品。亿滋、好时、百事，也都在同步调整自家产品组合。

能赚钱的零食，好吃和健康缺一不可

报告里有一个很实用的四象限框架，用来理解当下零食品牌的处境。

图：零食品牌定位矩阵

横轴代表健康价值，纵轴代表感官口感，一共划分四类品牌：

• 传统放纵型：口感体验强，但缺少健康支撑。普通糖果、甜点心、高端薯片都归在此类。消费者会重新审视它的定价，增长空间有限。
• 商品化零食：口感和健康都没有突出亮点。多为平价饼干、大众基础款。依靠走量生存，但利润空间持续被挤压。
• 主动健康型：健康属性突出，但口感偏弱。比如蛋白棒、肠道健康零食。契合健康消费趋势，容易养成用户消费习惯。
• 合理放纵型：兼顾诱人口感，同时具备可信的健康依据。高蛋白巧克力、改良版健康休闲零食都属于这一档位。这也是最容易支撑产品溢价，最受收购方青睐的赛道。

只靠口味，已经很难撑起产品溢价。现在的消费者，会期待产品拿出看得见的健康支撑。添加蛋白、零糖、干净配料表，这些实实在在的属性，才是品牌守住高价的底牌。

图：近期零食产品创新——蛋白作为GLP-1的“许可信号”

一批海外大厂已经在落地：PortionIQBites、PepsiCoProteinDoritos、Hershey‘sOneProteinBar、TibaTempehProteinBites、MondelezMiniProteinBar、JMSmucker’sHigherProteinUncrustables、EatleanProteinBites、BabybelProtein、UTZ‘sProteinPretzels。

蛋白，正在变成零食的标配。

资本的三个投向

当“合理放纵”这类属性可以实实在在创造商业价值，行业并购的选择逻辑也就清晰起来。

图：资本下一步流向哪里

第一，优先看重健康功能属性，而不是单纯口味。

市场增长机会集中在合理放纵、功能营养赛道。蛋白、膳食纤维、肠道友好、干净配料，这些特质目前供给稀缺，能够拿到更高估值。围绕这些需求成长起来的新锐品牌，自然成为买家重点搜寻的收购标的。

第二，瞄准市场两端。

消费需求走向分化，机会集中在定位清晰的两头：面向高收入群体的真正高端产品；面向预算收紧人群，经过成本优化的高性价比平价产品。夹在中间、没有明确差异化的产品处境最为艰难，很难建立稳定竞争力。

第三，拥抱品类融合。

零食正在和大健康不断交叉，膳食补充、内服美容、健康科技的边界慢慢模糊。产品只是承载功能的载体，食品和健康的交叉地带，藏着大量尚未被充分挖掘的机会。

两笔代表性交易，看懂当下并购逻辑

报告重点拆解两笔重磅交易，代表当下两种主流收购思路。

第一笔：费列罗收购PurelyElizabeth。

图：费列罗收购Purely Elizabeth交易摘要

2026年8月14日官宣，预计四季度完成交割，企业价值据外媒估算超过8.5亿美元，采用全现金形式。PurelyElizabeth是北美快速增长的健康零食品牌，主打格兰诺拉麦片、谷物脆类产品。

这笔交易不只是简单买下一个健康标签。费列罗借此补强北美better-for-you零食板块。被收购之后，PurelyElizabeth可以使用费列罗的制造产能、全球供应链与线下渠道，品牌创始人也会继续主导品牌运营。

第二笔：Intersnack收购UtzBrands。

图：Intersnack收购Utz Brands交易摘要

2026年7月21日对外公布，预计四季度完成交割，企业价值约29亿美元，较公告前收盘价溢价91%。交易落地之后，Utz转为私有企业，创始人家族与Intersnack各持有50%股权。

Intersnack此前业务集中在欧洲、大洋洲，在美国市场几乎没有布局。收购Utz，直接拿到美国全国范围的生产工厂、分销网络。反过来Utz也可以接入买方的全球供应链、制造技术。这笔交易，买的不只是渠道，更是一整套成熟的本土供应链体系。

一笔收购补齐健康品类增长曲线，一笔收购拿下海外本土产业底盘。零食巨头不再从头孵化新品类、新市场，而是直接用资本买下已经验证过的品牌和渠道。

头部上市公司，都在做什么？

多家海外零食企业最新季度经营动作，相比单纯看营收涨跌，它们的战略取舍更值得参考。

• JMSmucker：营收小幅上涨，但盈利承压。企业在做业务梳理，剥离Cloverhill、BigTexas这类老品牌，同时定下目标，2027年底之前旗下全部消费品去掉人工色素。
• UtzBrands：营收小幅增长，随后官宣被Intersnack收购，撤回原有年度业绩指引。
• J&JSnackFoods：营收出现下滑，但通过业务改革抬升毛利率，启动ProjectApollo降本项目，目标每年省下2000万美元成本。
• 亿滋Mondelez：整体实现增长，新兴市场表现远好于成熟市场。公司正在收拢业务，资源向巧克力、饼干、烘焙零食这些核心赛道集中。
• 好时Hershey：营收与利润双双走高，毛利率明显改善。推出ONEHershey统一运营模式，打通甜味、咸味、蛋白零食多条业务线。
• 百事PepsiCo：保持稳健增长，加码AI与数据能力建设。此前19.5亿美元收购益生元气泡水Poppi，2026年正式把这个新品牌推进英国市场。

图：上市公司估值——零食 vs 全球食品

估值层面也能看出结构性差异。2026预期数据，零食板块EV/EBITDA中位数10.7x，2027预期10.3x；综合食品板块分别只有8.8x、8.4x。零食板块EV/Revenue2.2x，综合食品仅1.4x。零食赛道相比普通食品，长期享有估值溢价。

背后的原因并不复杂：零食更容易打造用户心智，建立品牌溢价，这也是为什么产业资本愿意持续在这个赛道出手。

放到国内，我们可以看到哪些启示

这份报告研究样本以美国市场为主，但不少趋势，国内零食从业者同样可以拿来对照思考。

第一，GLP-1带来的消费变化，国内也正在发生。

司美格鲁肽类减重药物用户规模持续扩大。国内零食品牌可以提前布局高蛋白、小份量、功能性的产品线，不要等到消费习惯彻底转变之后才被动跟进。

第二，“合理放纵”，是国内零食赛道值得争夺的定位。

国内消费者同样不再只满足于零食好吃，会越来越看重产品的健康属性。卫龙、良品铺子、三只松鼠都已经在做健康化尝试，但真正做到口感与可信健康价值兼顾的产品依旧不多。

当然也要客观看待差异：中美消费环境不一样，国内消费者愿意为健康属性支付的溢价，还需要市场持续验证。

第三，行业整合机会慢慢浮现。

国内零食行业集中度依旧不高，大量区域性、细分赛道中小品牌拥有独特产品力，具备整合价值。不管是海外巨头入华收购补齐赛道，还是本土龙头并购补强品类，未来几年这类案例会越来越多。

图：2026年精选消费交易

写在最后

传统高糖高脂零食正在慢慢失宠，高蛋白、清洁标签、轻负担的功能性零食，已经从可选变成刚需。市面上既能打口感、又能契合健康趋势的成熟品牌，屈指可数。

费列罗们是在争抢零食行业的未来。

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