开了31年的豆浆油条店，要IPO了

近日，菲律宾证券交易所一则公告，把永和大王、添好运、宏状元的母公司快乐蜂（Jollibee Foods）放在聚光灯下。

快乐蜂是菲律宾华裔陈觉中一手做大的快餐帝国，在菲律宾本土连麦当劳都要让它三分，全球门店过万、业务铺到33个国家和地区。集团现宣布，要分拆旗下国际业务主体JFCI赴港主板上市，预计2027年下半年完成挂牌。

这是一次打包IPO，里面包括永和大王的豆浆油条、宏状元的粥、添好运的虾饺，外加几家海外咖啡店。汉堡王、吉野家这些国人更熟悉的名字，反而留在了马尼拉，不在此次上市范围内。

早在今年1月6日，快乐蜂宣布的上市地还是美国，消息一出股价先创下五年多最大单日涨幅，但半年后却跌去约25%，还被移出了MSCI菲律宾标准指数。6月改道香港的风声传出，于近日靴子落地。

几经转手的永和大王

快乐蜂的创办人陈觉中，是祖籍福建晋江的菲籍华裔。1975年，他向父亲借钱，在马尼拉开了两家冰淇淋小作坊，很快发现顾客要的不是冰淇淋，是热食。1978年，小店改名快乐蜂，转型西式快餐厅。

上世纪80年代麦当劳进军菲律宾，本土品牌纷纷败退，陈觉中贴着麦当劳开店、做本土口味，硬是成了极少数在本土市场打赢麦当劳的快餐公司。1993年，快乐蜂登陆菲律宾证券交易所，随后走上靠并购扩张的路。

买下永和大王，是这家公司全球化的第一站。而永和大王自己，本来就是一个VC来了又走的故事。

1995年12月，台湾人林猷澳和李玉麟在上海开出第一家永和大王，初始投资只有5万美元，卖豆浆、油条、粢饭团。两年开到8家店后，钱不够了。

1997年，李嘉诚旗下的加怡新亚基金投了200万美元，占三分之一股权，门店冲到18家后亏损也随之而来，加怡也在1998年选择退出。后面接盘的是荷兰霸菱，1999年以约1000万美元拿下近67%的股份。

林猷澳当时坚持一个判断：连锁不到规模必然亏损，永和大王熬过50家店才会赚钱。2002年门店破50家，公司果然扭亏，次年销售额做到2400万美元。

然后就是那笔著名的交易。2004年2月，快乐蜂以2250万美元收购永和大王85%的股权，霸菱获利离场。2007年6月，快乐蜂再以600万美元收走剩余15%，全资控股。

有意思的是时间差。中式快餐的第一轮资本化里，加怡亏着出去，霸菱赚了一笔走人，没有一家机构等到上市。二十多年后，把卖了31年的永和大王送进资本市场的，却是一个菲律宾买家。

后来，快乐蜂在中国一直“买买买”，出手越来越重。

宏状元是2008年8月落锤的，5550万美元全资收购。这笔买卖谈了近一年，曾一度因股权结构分歧搁置，创始人高春雨甚至放话，要按上市公司的标准准备宏状元的IPO，但结局没变。收购时宏状元37家门店、31家在北京，全部直营，没有负债，2008年销售额约1.97亿元。

最贵的一笔花在添好运。这家2009年开在香港的港式点心店，创始人是四季酒店米其林三星餐厅龙景轩出来的点心主管麦桂培，开业8个月就摘了米其林一星，被称为全球最便宜的米其林餐厅。快乐蜂于2018年先以约3310万美元（约2.6亿港元）买下45%股权，此后六年一路增持，直到2024年11月再掏出2020万新加坡元（约1.2亿港元）收走最后8%，才把它变成全资子公司。快乐蜂的计划，是把添好运做成集团的中餐旗舰。

最赚钱的，留在了马尼拉

JFCI承接的是快乐蜂在菲律宾以外的全部国际业务，品牌可以拆成两块看。

中国区是基本盘。截至今年6月底，快乐蜂在华602家门店，永和大王537家是绝对主力，宏状元、添好运等品牌分走其余60余家。这602家店贡献稳定，但撑不起增长故事。

真正跑起来的是海外，而海外的主角是咖啡。

越南头部品牌Highlands Coffee，快乐蜂通过持股60%的SuperFoods Group运营，二季度系统销售额增长46.7%，同店销售额也有11.5%的增速。韩国网红品牌Compose Coffee持股70%，过去18个月新增门店超过1000家，全球门店突破3000家。再加上持股80%的美国老牌咖啡The Coffee Bean & Tea Leaf，三个咖啡品牌构成了JFCI扩张最快的资产。

咖啡之外，是炸鸡。Jollibee自有品牌在北美、东南亚、中东持续扩张，北美市场同店销售额二季度增长8.6%，它在越南的炸鸡业务系统销售额增长47.6%。再算上北美精品汉堡Smashburger、台湾奶茶品牌迷客夏Milksha（持股51%），以及添好运在内地之外的门店，基本就是JFCI在海外的全部家底。

增长的故事很性感，但增长是要烧钱的，目前快乐蜂的报表不容乐观。

截至2026年6月底，快乐蜂全球10767家门店，菲律宾本土3516家，国际市场7251家。国际业务扛下约67%的门店，EBITDA贡献却只有约36%。2026年上半年，集团营收1636.2亿比索（约175.6亿元），同比增长9.9%；归母净利润48.7亿比索（约5.2亿元），同比下滑13.3%，其中一季度净利同比下跌近四成。

财务结构上，截至一季度，总债务与股东权益之比达到2.52倍，现金储备从2025年底的350亿比索缩水到285亿比索。也就是说，这轮全球扩张基本是靠负债。

分拆的思路因此清晰：把低增长、高现金流的菲律宾本土业务留给菲交所的保守资金，把高增长、高烧钱的国际业务单独拎出来，去资本市场另找定价。汉堡王、吉野家、熊猫快餐这些留在马尼拉的本土特许生意，不在此列。

快乐蜂最终选择香港上市。陈觉中给出的官方解释是，香港最符合公司的业务发展、地理布局及长远目标。客观来说，港股也确实有百胜中国、海底捞这样现成的餐饮估值参照系，美股对这种炸鸡加豆浆再加咖啡的杂烩故事，缺乏认知。

但这些业务里，最让投资者皱眉的，恰恰是中国区。

照搬奶茶店的解法？

作为主力的永和大王，2026年上半年新开了70家店，速度不算慢。但2026年二季度，中国业务系统销售额同比增长12.4%，EBITDA同比暴跌72.8%，对集团当季利润的贡献只剩1%上下。门店越开越多，利润表越来越薄。

增收不增利，钱去哪了？

一部分答案在外卖。快乐蜂集团首席财务及风险官Richard Shin，此次分拆中已获任JFCI首席执行官，他曾在业绩会上承认，中国大部分门店营收至少三分之二来自外卖，部分门店高达八九成，平台抽成、补贴战、流量分配，任何一项变动都直接咬掉利润。

另一部分答案是价格战。这个降价从2025年初就开始了：当年一季度，中国业务同店增速一度是负的8.3%，二季度转正到3.9%；到三季度，客单价降了14.6%，靠交易量涨26.6%，把同店销售拉到8%的正增长。以价换量停不下来，每一单都在变薄。

面对这张利润表，快乐蜂的解法是把永和大王从直营彻底推向加盟。

它在中国推出了所谓超值模式：单店投资额从80万元以上压到50万元以下，投资回收期从2.5到3年压缩到1.5年左右。永和大王的加盟率，已经从2016年的14%提升到65%，计划年底冲到70%，中期目标最高95%。管理层的目标是：门店到800家、加盟率超90%，中国业务模式才算真正稳固。目前59家超值店已经落地上海、北京、深圳等13座城市，全部由加盟商运营。

这个转型本质上是在自掏腰包补贴加盟主的回报率，原因也不复杂。Richard Shin说过一段很诚实的话：瑞幸、蜜雪冰城这些饮料品牌，建立了一种新的、快得多的投资回报标准，创业者考虑加盟时，既看餐饮品牌，也看饮料品牌。换句话说，加盟主的参照系已经换了。过去想开店的人在中式快餐之间比，现在他拿奶茶店一年半的回本周期，去要求一个卖卤肉饭的品牌。快餐品牌要么跟上，要么出局。

同一个集团里的添好运，则是另一种命运，恰好证明了快乐蜂并非不会做餐饮，而是内地这门生意太难。

在香港，添好运一年多时间从5家开到10家，2025年三季度EBITDA贡献增长4倍，新店全部能在两年内回本；北美市场，快乐蜂今年8月又花505万美元买下合资公司30%股权，目标2028年把美国门店从5家做到20家。内地却是另一回事，扩张已经实质暂停，截至2025年一季度只剩16家合资门店，系统销售额下滑26%，运营深圳添好运的公司今年5月已经注销。

更大的背景是，港股餐饮IPO正处在罕见的静默期。去年12月遇见小面挂牌即破发之后，截至8月底，港股还没有新的连锁餐饮公司敲锣，老乡鸡、巴奴、袁记云饺、比格比萨递表后陆续失效或重新申报。今年港股IPO大年不假，但风头全在AI和半导体，消费股上市后折戟的不少。

有长期看港股的投资人的判断是：只有细分绝对龙头、高增速、现金流强的消费公司才会被追捧，中腰部、传统品类的破发率会越来越高。

按这个标准，JFCI的处境有些尴尬。它最能打的单一龙头地位，Jollibee在菲律宾的统治力，恰好被留在了马尼拉，没装进这次上市；它增长最快的资产，越南和韩国的咖啡，又不在港股投资者熟悉的中国叙事里；而被摆上港股的永和大王，正陷在以价换量的泥潭里。