花旗重申买入韩国存储双雄：AI持续学习点燃eSSD，2027年NAND供需缺口将达6.1%

花旗发布全球半导体研报，认为 AI"持续学习"与推理需求的放量，将驱动企业级 SSD (eSSD) 需求在 2027 年同比大增 52.9%; 而存储厂把新增产能集中投向 DRAM/HBM，NAND 供需将在 2027、2028 年出现约 6.1%、5.5% 的缺口。花旗重申买入三星电子 (目标价43万韩元) 与SK海力士 (目标价300万韩元)。

需求端：持续学习把 "存储" 变成AI刚需

与上一代 "训练完成即参数固定" 的模式不同，持续学习要求 AI 系统在使用过程中不断吸收新信息，同时保留此前学到的数据。由此产生的，是对海量历史数据进行长期保存与快速检索的需求。花旗认为，随着持续学习技术日益成熟，eSSD 将成为 AI 推理侧的关键承载 (此前报告《Continual Learning to Fuel HBM/eSSD Demand》已有论述)，这一趋势将持续推升 2027 年及以后的 eSSD 需求。

2027年eSSD需求同比增长52.9%，QLC"近GPU存储"起量

花旗预计，随着持续学习渗透率提升、AI 推理需求继续扩张，2027 年 eSSD 需求同比增长 52.9%，SSD 总需求增速约 45.0%。

技术路线上，XL Flash、HBF 等先进方案，以及 CXL 等存储互补技术的需求将同步上升；基于 QLC 的 "近 GPU 存储"(near-GPU storage) 方案有望加速起量 ——AI 系统需要在加速器附近配置更大的存储池，以支持高效的数据留存与检索。

企业级对冲消费疲软，中国数据中心是增量看点

相比之下，消费级 NAND 需求可能因手机、PC 市场疲软而走弱，但花旗判断，AI 推理相关的 NAND 需求足以对冲这一疲软。此外，AI 数据中心 —— 尤其是中国的数据中心 —— 正越来越多地考虑以 SSD 替代 HDD，这可能自 2027 年起为 QLC SSD 需求提供进一步的上行空间。

供给端：DRAM/HBM挤占产能，NAND缺口打开

供给端是这篇报告的核心矛盾。花旗预计 2027、2028 年 NAND 需求同比增速分别为 +29%、+33%，跑赢同期 +21%、+25% 的供给增速 —— 原因是存储厂商将新增产能优先投向 DRAM/HBM 绿地扩产，而非 NAND。

需求结构上，受持续学习与英伟达KV-cache 卸载 (KV-cache offloading) 趋势驱动，高密度 eSSD 需求 2027、2028 年同比增速将分别达 +53%、+41%。由此，NAND 供需状况将显著收紧：花旗测算 2027、2028 年 NAND 供需缺口约为 6.1%、5.5%(2026 年约 4.8%)。

投资含义：重申买入三星电子与 SK 海力士

花旗的结论是：持续学习将驱动 eSSD 需求大幅攀升，对冲疲软的消费级 NAND 需求；KV-cache 卸载与 " 由 HDD 转 SSD" 的替代需求，将进一步加速高密度存储的渗透。基于趋紧的 NAND 基本面与 AI 驱动的结构性存储需求增长，花旗重申三星电子、SK 海力士 "买入"评级—— 两者均处于有利位置。

花旗给予三星电子12个月目标价 430,000 韩元，基于 2026 年预期 EBITDA 的分部加总 (SOTP) 估值。计算总营业价值时，五大业务参考全球同业确定公平价值 EV/EBITDA 倍数：存储 6.3 倍、代工 1.0 倍、显示面板 0.5 倍、手机 4.0 倍、消费电子2.0 倍，与相关可比公司交易倍数一致。

下行风险包括：①HBM 向关键客户出货的审批延迟超出预期；②PC 销量弱于预期、NAND 需求不及假设；③竞争对手在存储半导体 / 代工领域激进投资，对价格产生负面影响；④手机市场竞争加剧、压缩三星手机利润率；⑤韩元大幅升值影响盈利。

花旗给予SK 海力士12 个月目标价 3,000,000 韩元，同样基于 2026 年预期 EBITDA 的 SOTP 估值。花旗将其业务拆分为 HBM 与大宗存储两部分，以反映下一代存储市场的结构性变化：HBM 业务按接近代工业务的属性定价 (参考台积电等全球同业确定公平价值 EV/EBITDA 倍数)，因为存储市场正从传统大宗商品市场演变为高度定制化、贴近客户的代工式市场。

大宗存储业务则采用历史上行周期初期 / 早期阶段的 12 个月前瞻 EV/EBITDA 均值。最终对 HBM 分部给予 8.6 倍、大宗存储分部给予 7.4 倍 EV/EBITDA，得出目标价。下行风险包括：①DRAM 需求下行；②NAND 需求弱于预期；③全球消费疲软。

本文源自：智通财经APP