供给顶已过，超长债会不会再成香饽饽？

来源：市场资讯

（来源：债文新说）

今年超长债的供给顶，已经过去了。最新测算：四季度地方债总发行约1.74万亿元，月均比前三季度回落四成；其中超长债约7700亿元，月均同样回落四成；2万亿置换额度只剩不到1000亿，超长特国发行也进入收尾阶段，长端供给大幅收缩。

2027年置换额度归零，中性情景下超长供给减少2万亿。此前债市一直担心今年的供给压制，陡峭的超长端曲线也计价了供给的担忧。

当前债市还没有对2027年“超长供给大减”开始定价，这是未来一年最确定的一条利多。

Q4超长供给不大，叠加对2027年超长大减的预期，超长债会不会再次变成香饽饽？

一、预计Q4地方债供给与超长供给双双下降

截至9月末，今年地方债净发行5.74万亿。分类来看：

一是，2万亿化债（特殊再融资债）已发行1.9万亿，接近尾声。

二是，4.4万亿新增专项债发行进度偏慢，截至9月末，已发行3.47万亿。

三是，发行节奏上，1季度发行高峰期，4-7月份偏慢，7月末政治局会议之后，8-9月份发行节奏明显加快。

预测结果显示，Q4地方债供给环比大幅放缓。Q4总发行1.74万亿，月均5800亿元，大幅低于前三季度月均9700 亿元。即使供给集中在10-11月份发行完毕，市场也能承接。

从净发行角度看，每月平均净发行不足4000亿。Q4净发行1.12万亿，占全年7.2万亿额度的16.2%；4季度到期债券6389亿元，其中5750亿元靠再融资债滚续。

Q4地方债供给量环比大幅下降

超长地方债是债市关注的焦点。10年及以内的品种，银行自营和配置盘接得住，对债市的冲击影响有限。真正牵动债市神经的，是超长债的供给量。

超长供给量同样边际上大幅收缩。超长债供给主要来自于新增专项债、特殊再融资，超长债在这两类债券中的占比均接近70%。截至9月末，2万亿化债临近结束，4季度超长债主要来自于新增专项债。

预计Q4超长债规模7682亿，占Q4总发行44.2%。其中，Q4 超长债82.1%来自新增专项债（6304亿元），特殊再融资债仅剩951.7亿元额度，化债对长端供给开始收尾。

对比来看，Q4超长地方债月均发行2560亿元，大幅低于前3季度月均4443亿的水平。

2026前三季度各类地方债发行量及超长占比

除了地方债，超长债的另一个端口也在大幅回落。

超长特别国债同样进入收尾阶段。超长期特别国债全年1.3万亿，截至9月末，已发行11770亿，仅剩余1230亿。10月份还有20Y、30Y、50Y各一期特国待发。

当然，4季度地方债供给还有一些变量，总体判断是影响不大。第一个变量是地方债结存限额是否下发的问题，去年10月财政部对结存限额追加发行了5000亿元；第二个是财政部每年Q4会不会提前下达下一个年度额度。

考虑到今年新增专项债发行进度偏慢一些，主要在于项目储备不足以及财政加强专项债资金监管等因素，Q4更多还是尽早完成新增专项债的额度为目标。

二、化债退潮，地方债发行久期见顶

过去三年，超长债从边缘走到C位。在稳增长与低利率环境下，主要依靠中央财政加杠杆、10万亿化债这两股供给力量的驱动。

超长特国连发三年，合计3.6万亿，低利率锁长钱。

化债的债，天然就是超长债。置换隐性债务专项债平均期限19.3年。以时间换空间，代价是把久期留在了市场里。

利率债存量端显示，超长债占比快速提升。截至目前，超长利率债（10年以上）余额33.0万亿元，占全部利率债余额的24.8%，较2020年Q1的9.1%抬升15.6个百分点，近8个季度平均每季再抬升0.58个百分点。

超长利率债占利率债总量的比例持续快速提升

受化债发行的驱动，地方债加权发行期限持续拉长。从2023年12.39年，一路上升到2025年的15.4年。

预计2026年地方债加权发行期限将降至15.08年。

发行久期见顶的趋势拐点已现。在2万亿化债退出的影响下，预计2027年会加权久期大幅下修。

预计2026年地方债平均发行期限小幅下降

中性情景下，预计2027年超长债供给减少2万亿。确定项是，6万亿置换额度按2024-2026三年用完，2027年归零，直接拿走2万亿。仍在的是，每年8000亿元特殊新增专项债是2024-2028年的五年安排，2027年不缺席。

变数只在超长期特别国债发不发、发多少。

预计超长特国停发的概率比较低。主要原因在于，财政赤字率有约束，而特别国债不计入赤字、中央杠杆率低于地方，“两重”项目储备需要接续。具体发行计划，需要等到12月中央经济工作会议到明年两会之间。

即使特国适当增量，但考虑到2万亿化债的减少，超长总体供给也是大幅下降的。

三、对4季度债市意味着什么？

超长供给端已现向下的趋势性拐点，这一点属于比较确定性的事情。

需求端来看。保险是超长地方债最稳定的多头，负债久期20年上下，这几年一直在追久期。今年广义基金对超长债的配置与交易开始崛起，占了二级超长国债净买入总量的80%以上。

买盘的力量既是结构性的，也是趋势性的。保险等配置盘体量，以及广义基金规模每年都有稳定的增长。

这决定了供给退潮时，稀缺化的弹性可能会比想象的要大一些。

当前30Y-10Y国债期限利差45BP附近。2025年至今，曲线超长端利差走阔，对供给的担忧也是一个重要的因素。

Q4超长端供给下降，以及2027年超长供给收缩这件事，当前曲线利差还没有开始交易与定价。

最后，维持方正债券投顾上周发表的文章《新利率走廊运行90天，对未来债市投资有哪些启示？》的观点，如下。

超长端仍是做多债市的最佳品种。中短端被钉住之后，曲线的定价博弈全部后移到超长端。在资金利率紧密锚定政策利率的前提下，超长端定价受到基本面、供需关系与机构行为等因子的影响力提升。

9月份已过大半，市场此前担心的供给冲击、机构跨季兑现盈利、债基脆弱性、存量政策密集落地等利空因素，逐步落空。

超长端利率下行仍是阻力最小的方向。

跨季之后，2万亿化债与特国发行进入收尾阶段，市场预期明年超长端供给将呈结构性下降，叠加4季度是传统配置旺季，供需关系进一步改善大概率将主导4季度的做多逻辑。