张裕 A 半年报：营收回正，白兰地提速，现金流先于利润改善

8月20日张裕A这份中报，表面看有点压力，但真正的修复信号藏在现金流量表里。一句话概括：营收率先企稳，经营现金流明显修复，利润尚处在跟随改善的阶段。公司上半年营业收入15.73亿元，同比增长6.94%；经营活动产生的现金流量净额4.18亿元，同比大增74.69%。在国产葡萄酒行业仍处于调整周期、终端需求偏弱的背景下，这份报表的核心看点不在于高增长，而是营收结束连续下滑态势、国内主业重回增长、白兰地品类占比持续提升、酒庄文旅业务稳步复苏。现金流表现显著优于利润表，反映企业经营基本面正在逐步修复。

葡萄酒止跌，白兰地拉动整体营收增长

葡萄酒仍是张裕业务基本盘。上半年收入10.48亿元，同比增长3%，占总营收66.63%。增速虽相对平缓，但实现由跌转稳，2025年该板块持续承压，今年上半年收入曲线重回正区间。

成本端仍存在阶段性压力。葡萄酒营业成本4.51亿元，同比增长10.52%，增速高于收入，对应毛利率56.96%，同比回落2.93个百分点。简言之，葡萄酒板块收入底盘已经稳住，盈利修复仍需时间。

白兰地成为优化业务结构的核心动力。上半年白兰地收入4.51亿元，同比增长16.34%，营收占比从上年同期26.39%提升至28.71%；毛利率60.33%，同比提升2.14个百分点。成本端，白兰地营业成本1.79亿元，增速10.37%，比收入增速低不少——卖得动、毛利高、成本还控得住，比葡萄酒那头健康多了。

据半年报产销数据披露，白兰地销量11662吨，同比增长11.32%；产量8754吨，同比增长27.12%；库存6023吨，同比下降11.95%。库存持续去化，企业同步提前排产备货，印证终端动销真实，并非依靠渠道压货拉动业绩。白兰地承担双重作用：短期带动营收提升，中长期打造高毛利第二增长曲线，对冲葡萄酒市场的价格竞争与成本波动。

酒旅并非配套业务，依托线下体验降低品牌投放压力

旅游业务上半年收入5636.25万元，同比增长18.33%，毛利率71.98%，在三大板块中最高。

酒庄游不能简单视作门票业务。张裕在烟台、宁夏、新疆都有酒庄，游客来了参观品鉴，顺手买酒或选作礼品，品牌教育就在体验里完成了。当前行业广告投放成本走高，线上转化存在不确定性，酒旅依托沉浸式体验，可替代一部分流量广告投入。上半年公司整体销售费用4.59亿元，同比增长14.06%，市场营销费1.65亿元，增长26.71%；广告费3778万元，增长26.79%。高毛利酒旅业务稳步扩张，能够一定程度摊薄整体品牌营销成本。

国内市场回暖为主线，海外业务尚在长期布局阶段

分区域看，国内收入13.19亿元，同比增长8.71%，占总营收83.90%；海外收入2.53亿元，小幅下降1.40%，占比16.10%。国内市场回暖，源于渠道改革贴近终端、白兰地与年轻化新品持续铺市、酒庄资源与餐饮消费场景联动。

海外业务受汇率、当地消费环境及渠道因素影响短期有所下滑。海外业务毛利率36.97%，显著低于国内62.48%，可见海外板块现阶段重在品牌布局，并非短期利润来源。据半年报主要控股参股公司数据，西班牙爱欧、智利魔狮、澳大利亚歌浓、法国法尚控股四家境外子公司上半年合计亏损约1586万元。海外酒庄布局服务于品牌国际化长期储备，张裕当前策略务实，优先夯实国内基本盘。

利润阶段性承压，充裕现金流构筑经营安全垫

上半年归母净利润1.41亿元，同比下降24.29%；扣非净利润1.33亿元，同比下降22.77%。据单季数据测算，第二季度单季营收6.95亿元，归母小幅亏损799.11万元。二季度属于葡萄酒传统淡季，气温升高使得消费需求向啤酒品类分流，行业普遍面临该阶段性压力。同时Q2营收仍实现5.29%增长，说明淡季收入并未失速，亏损主要来自成本与费用端——说白了，就是用营销投入换市场存在感，淡季里花钱买收入，利润表扛了但基本盘没丢。

利润下滑由多重因素叠加形成：整体营业成本6.55亿元，同比增长10.44%，增速高于营收；公司加大市场推广投入，营销及广告费用上升；叠加汇兑由上年收益转为损失，推动财务费用由负转正。本质上，张裕以市场投入、消化成本压力为代价，换取营收企稳。后续投入成效，可重点观察新品复购水平与渠道运营效率。

现金流改善是这份中报最积极的信号。经营现金流4.18亿元，同比增长74.69%，主要来自商品采购付款规模下降。销售商品收到现金16.81亿元，采购付款同比减少，体现库存管理、资金支付节奏持续优化。期末总资产118.83亿元，归母净资产102.77亿元；货币资金20.83亿元，其中现金及现金等价物约20.17亿元，流动性充足。对于重资产酒企而言，现金流率先修复，意味着即便利润修复节奏偏慢，企业在研发、市场铺市、酒庄运营与债务偿付方面均具备资金保障。

把葡萄酒从"酒桌"拉回"日常"

半年报中值得关注的变化，是产品消费场景的重构。

长尾猫白葡萄酒主打轻松微醺，据公开报道上市十个月销售额突破亿元；1931解百纳推出小瓶装，熊司令果汁葡萄酒、多名利烧烤酒，分别切入小瓶自饮、果味低度、火锅烧烤等大众高频场景。公司下半年还将布局脱醇葡萄酒、草本葡萄酒以及低度潮饮赛道。

这类产品单价不高，但核心价值在于降低消费尝试门槛。传统葡萄酒传播多侧重风土、单宁、专业配餐，容易和普通消费者产生距离。小瓶、果味、低度产品，说白了就是让以前觉得葡萄酒"太正式""太难懂"的人，能轻松地喝上第一口。

渠道层面持续推进"营""销"分离改革，团队权责拆分：一部分负责品牌内容、消费者运营，另一部分深耕经销商体系与终端动销。改革之后，总部能拿到更细的终端动销数据，不再只听大商汇报。半年报暂未披露改革后的单店产出数据，但国内收入回暖、白兰地动销向好、酒旅业务双增长，已经能说明这套打法正在起效。品牌代言、线上传播、门店品鉴、酒庄体验多渠道协同，目标并非短期流量爆发，而是持续沉淀Z世代、女性微醺客群，培育长期复购用户。

综合研判：处于底部修复的关键一年

张裕2026上半年经营特征，可以概括为营收拐点先于利润拐点。

已确认的积极变化有四点：营收转正，国内业务企稳回升；白兰地收入、毛利率同步提升，业务占比持续扩大；酒旅等高毛利业务恢复增长；经营现金流大幅改善，资金储备稳健。有几个方向值得后续持续跟踪，包括葡萄酒毛利率何时企稳、营销费用转化为净利润的周期、海外业务能否逐步止跌。

行业层面，国内葡萄酒总产量与进口量仍处在低位。张裕作为行业龙头，优势在于葡萄酒、白兰地、酒旅三条业务协同发力，资金储备厚实；短板是传统葡萄酒业务体量较大，白兰地增长虽快，短期内尚不足以独立支撑整体利润。

综合判断，这份中报不宜简单定性为业绩反转，定位为底部修复第一年更为客观。收入端率先企稳，现金流同步改善，白兰地与年轻化新品进入放量阶段。利润受成本、营销投入等阶段性因素制约，如果下半年白兰地高毛利优势得以延续，长尾猫等新品复购保持稳定，二季度淡季亏损不再扩大，全年有望从当前增收不增利，逐步实现收入与利润同步改善。

接下来看张裕，不用天天盯着营收增速那几个点，多看看白兰地卖得顺不顺、那些小瓶酒复购率高不高、销售费用花得值不值，比啥都实在。