瑞银：鹰派美联储vs困顿财政--2026年美国经济政策的新矛盾

来源：市场资讯

（来源：老迈日记）

沃什主席是谁？我们仍在探索。我们越来越清楚的是，他与他的前任们不同。本周的新闻发布会上，他再次阐述了他实施货币政策的框架。杰克逊霍尔的观点在新闻发布会上被反复提及，但本周他无疑采取了更强硬的反应函数，这体现了他如何将现有信息转化为货币政策的设定。在构建沃什主席的联邦公开市场委员会（FOMC）时，过去的模式可能不再适用。这越来越像一种新制度，与过去的决裂程度超出了预期。

我们了解到他与他的任何前任都不同。他的框架似乎较少植根于经济测量细节，而更多地反映了市场叙事。联邦储备委员会的任何一位主席都没有像沃什主席那样，如此强烈地强调将金融市场的信号作为货币政策决策的输入。当然，金融状况对中央银行很重要。然而，大多数主席都看到他们的最终目标，并寻求设定政策和沟通，使金融状况与联邦公开市场委员会认为能实现价格稳定和充分就业目标的情况相符。与此相比，沃什主席似乎在寻求相反的方向，并被告知。他似乎在问：市场在说什么？市场参与者在说什么？他能将中央银行从市场为中央银行的市场预测而关注中央银行、以及这些市场预测反过来告知中央银行的循环中抽离出来的程度，仍有待观察。

过去二十年里，联邦公开市场委员会的领导层要么是委员会参与者寻求共识的中心，要么更倾向于温和派或鸽派的理事会成员。沃什主席的新闻发布会让我们毫不怀疑，他的观点与克利夫兰联邦储备银行行长贝丝·哈马克的观点更为接近，而不是联邦公开市场委员会中的任何其他人。联邦公开市场委员会将联邦基金利率上调至3.75%至4.00%，而沃什主席表示这仅仅“取消了一部分宽松政策”。我们认为，他们两人都强调金融市场估值作为重要的政策输入，尤其重视股票市场和信贷可得性。他们似乎也共享轶事和与企业的讨论，正如沃什主席所说，他承诺“向窗外看”。

实践中，他似乎比前任更重视现货能源价格，并且对能源价格冲击比过去的主席们更敏感。这可能反映了疫情经验，以及一些老鹰派的观点。2007年和2008年，当时的理事沃什似乎认同联邦公开市场委员会成员如查尔斯·普洛瑟和理查德·费舍尔的观点，他们在当时支持加息，担心尽管经济状况疲软，油价上涨仍将导致更高的通胀。由于油价不会永远上涨，它们最终会趋于平稳，价格增长（通胀）将为零。然后，如果货币政策对最初的冲击做出反应，那么在冲击结束后，政策设定就会失调；因此出现了“透过现象看本质”的论点来应对供应冲击。沃什主席对美联储处理2020-2022年事件的批评，可能加剧了他反对“透过现象看本质”的立场。相反，货币政策应该关注供应冲击，并在面对它们时，积极应对以使通胀保持在目标水平。

主席们通常不会（至少不会到这种程度）轻视对实体经济的担忧，但至少在口头上会权衡它们。沃什主席则不然。他对劳动力市场似乎相对不敏感，在杰克逊霍尔的讲话中完全不屑一顾，并且不担心冒任何限制性措施的风险。(1) 事实上，本周他在谈及追求双重使命目标时，他的言论听起来好像加息不会对劳动力市场产生任何影响，也不会带来任何风险。我们认为，与前三任（甚至可能是所有）联邦储备委员会主席相比，沃什主席的反应函数对金融状况更为敏感，对劳动力市场敏感度较低，并且对可能被视为限制性货币政策的标准设置得更高。

再举一个例子，他提到高级贷款官员意见调查中的情况时，引用了工商业贷款作为一个亮点，但却忽略了消费者贷款意愿处于负面区域，并且贷款需求（贷款成本的另一面）在调查的其他方面也显得疲软。他吹嘘全球央行行长之间的对话，而他的前任们则倾向于表示他们只关注国内职责。他在本周新闻发布会上提到的“第二”顺序评论听起来像是他想说“第二轮”效应，这反过来更像是欧洲央行的新闻发布会。在我们看来，他是一个还原论者。通货膨胀很高，实体经济中没有任何东西正在崩溃。利率应该更高。

在华什主席缩减信息提供之后，本周的新闻发布会缩短到只有半小时。记者不被允许追问，每人只能提一个问题。如果记者提出不止一个问题，华什主席会选择他想回答的一个。尽管如此，最终结果仍然是一场鹰派新闻发布会。然而，这种缩短有些不幸，因为我们还有很多需要了解。例如，了解他计划通过提高利率实现什么，或者更具体地说，他设想更高的利率通过何种渠道降低通货膨胀，将会很有用。从表面上看，听他的评论，如果他所反对的是资本支出增强和高股市估值，那听起来他本质上是反对人工智能/科技资本支出的建设，以及相关的股市财富增长。这与他在成为主席之前我们听到的说法——人工智能将证明是反通胀的，并有助于恢复价格稳定——恰恰相反。这在数据或反应函数中都没有体现出来。

同样，他的通胀目标是什么？这似乎已经通过他在杰克逊霍尔确认核心个人消费支出通胀为2.0%而得到解决。然而，与疫情前的通胀比较包括通胀低于该阈值的漫长岁月。在截至2019年12月的十年里，核心个人消费支出通胀为1.5%。在杰克逊霍尔，他将当前的通胀分解与“疫情前的二十年”进行比较。他使用了总体通胀。在“疫情前的二十年”中，核心个人消费支出通胀为1.8%，这是一个通胀低于2.0%的时期。华什本可以选择另一个时间窗口。那不是伯南克、耶伦或鲍威尔的基准。

正如我们本周所写，我们预计下一次加息将在12月的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上进行0.25个百分点的加息。我们猜测FOMC将在10月的FOMC会议上跳过加息。这将避免在中期选举前六天提高利率。“点阵图”显示今年三次加息的意愿很小。在未加息的16名参与者中，没有一个人的假设表明速度快于隔次会议。在我们预计12月会议上加息0.25个百分点之后，我们预计2027年FOMC将保持观望，并在6月的FOMC会议上降息。正如我们周三所写，新闻发布会后，我们预计在其他条件不变的情况下，该预测利率路径的风险将明显向上倾斜。

参考研报：UBS US Economics Weekly A new FOMC regime