江苏
从2024年9月24日算起，这轮A股牛市已经持续将近两年。
924行情是A股历史上少有的爆发式上涨，奠定了后续行情的基础，至今被市场反复怀念。
当前，上证指数稳在3900点以上，重现924式快速拉升的概率较小。但回顾924行情的成因，与当前环境做对照，对预判A股后续走势仍有参考价值。
本文从天时、地利、人和三个维度，复盘924行情的形成条件，对照当前市场情况，探讨A股四季度可能的运行路径。
924的三重条件
2024年9月24日上午，央行、金融监管总局、证监会三部门负责人同台召开发布会，一揽子救市政策集中推出。
当日，上证指数大涨4.15%，创2020年7月以来最大单日涨幅，两市成交额放量至9744亿。此后几个交易日，A股、港股同步上涨，人民币快速升值，市场情绪出现明确拐点。
这场被称为924行情的爆发式上涨，是天时、地利、人和三者共振的结果。直接触发因素无疑是当天的救市政策组合，但总览2024年全年，多项利好因素在政策出台前已经逐步积累。
天时方面，2024年9月19日凌晨，美联储宣布降息50个基点，联邦基金利率从5.25%—5.50%下调至4.75%—5.00%。
这是2020年以来首次降息，标志着美联储降息周期开启。美元指数随即回落，人民币汇率压力大幅缓解，为国内货币政策打开了宽松空间，也为此后的降准降息操作奠定了基础。
地利方面，2024年1月，DeepSeek发布大模型，展现出不逊色于海外竞品的能力，且训练和推理成本远低于海外同类产品。
市场由此意识到，大规模堆砌算力并非发展人工智能的唯一路径，中国在AI领域具备与美国并驾齐驱的产业基础，不会在新一轮科技和产业革命中掉队。
9月5日，DeepSeek V2.5上线，推理和代码能力进一步升级，再次强化了市场对国产大模型的信心。
同一时期，2024年7月启动的大规模设备更新和消费品以旧换新政策开始见效。传统产业在政策托底下出现企稳迹象，为市场提供了基本面支撑。
人和方面，2024年前9个月，上证指数走出典型的M型走势。3月19日的3090.05点和5月20日的3174.27点是两个顶部，2月5日的2635.09点和9月18日的2689.70点是两个底部。
经过5月到9月长达4个月的下跌，A股最低下探至2689.70点，两市成交量持续萎缩，9月中旬一度不足5000亿。
这一过程中，悲观筹码基本出清，市场流动性极为稀薄，向上拉升几乎没有阻力。随着9月24日救市政策落地，A股快速上涨。
多重利好叠加，924行情正式启动。
此刻的对照
两年后的今天，市场环境在多个维度上与924行情之前呈现相似的结构，但很多方面已经发生值得重视的变化。
天时方面，今年9月17日凌晨，在通胀压力下，美联储宣布加息25个基点。这是美联储自2024年以来首次加息，货币政策方向与两年前相反。
本轮通胀主要由原油价格上涨驱动，属于输入型通胀。美国经济呈现K型分化，整体经济并不支持连续加息。因此市场普遍预测年内可能还有一次加息，但连续加息的概率较低。
地利方面，AI产业的演化仍在继续，应用场景从对话交互扩展到可以自主执行操作的智能体。
海外市场，在Meta的Muse等新产品刺激下，美股科技股大幅上涨，AMD市值突破万亿美元大关，标普500指数创出历史新高。
与之相比，国内以Workbuddy为代表的智能体也在快速铺开，与海外产业进程相比毫不逊色。
同时，光模块、存储芯片等多个重要硬件领域爆发式增长，体现了中国在AI全产业链方面的迎头赶上、并驾齐驱。
人和方面，上证指数本轮高点是2026年5月14日的4258.86点，随后经历了将近4个月的调整。这与924行情启动前的调整周期高度相似。
调整过程中，原先在科技股抱团的资金逐步撤退。作为佐证，基金净值与科技股走势的相关性大幅下降，表明机构正在减仓。农业、创新药等滞涨板块自7月以来补涨，则意味着大资金开始调仓换股。
科技股内部的筹码结构得到优化，而前期的深度调整则为后续拉升腾出空间，市场正处于一触即发的变盘节点上。
四季度的路径
综合三个维度的对照，我们对四季度A股行情保持乐观。
天时方面，市场对加息的预期已经较为充分。即使美联储再次加息，后续对市场的冲击可能有限，更有可能是利空出尽后的上涨。
9月17日凌晨美联储宣布加息，但9月16日上证指数已经提前上涨，9月18日、19日更是连续大涨，正是这一逻辑的直接反映。
地利方面，国内智能体应用快速落地，带动算力需求增长和相关硬件出货。AI拉动下高科技产品出口保持强劲，为制造业提供外需支撑。
同时，经济增速面临阶段性压力，四季度稳经济政策出台的概率上升，财政政策和货币政策都有进一步发力的空间，传统产业的企稳态势没有改变。
人和方面，A股成交量一度较高点萎缩约50%，科技股调整充分，当前市场流动性处于低位，向上拉升的阻力较小。
考虑到悲观筹码在横盘调整中逐步出清，机构调仓换股也已经接近尾声，新的资金布局正在展开。
整体来看，美联储加息预期已被充分定价，国内AI产业和稳经济政策提供基本面支撑，市场筹码结构经过调整趋于健康。
我们认为，四季度可能是A股年内最后一个进攻窗口，科技板块仍是核心方向。924式的爆发大涨难以重现，但震荡上行的格局已经具备初步基础。
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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。
编辑：胡伟
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