富瑞崔翠：资本重估中国生物医药 商业化出海决定行业高度

日前，国家药监局披露数据，今年以来，我国创新药出海步伐持续提速，对外授权交易总额突破1200亿美元，同比增长36%。其中首付款规模超百亿美元，市场同时呈现单笔平均交易金额稳步增长、首付款金额与占比双双提升、大额交易频频落地的特点，本土创新药的产业价值得到进一步印证。

除依托BD（商务拓展）交易打通出海变现路径外，国内创新药企的商业化能力也逐步转化为实际业绩。据Wind初步统计，A+H股化学制药、生物制品板块2026年上半年营收TOP10公司中，信达生物、石药集团营业收入分别同比增长44.77%、40.09%；归母净利润方面，百济神州、石药集团同比分别大涨627.15%、139.19%。

中国生物医药的创新实力正在全球市场持续释放影响力。在接受21世纪经济报道记者采访时，富瑞金融集团董事总经理、亚洲医疗健康行业主管（研究部）崔翠表示，过去一年，受对外授权交易快速增长驱动，全球医药投资机构对中国市场的关注度显著提升。

“多数海外投资机构具备投资中国市场的资质，但囿于对本土市场环境缺乏了解，现阶段仍保持观望。随着海外机构逐步熟悉亚洲市场的交易逻辑，行业对外开放是水到渠成的趋势。”崔翠判断，未来新增海外资本，有望成为中国医药市场重要的资金供给来源。

海外资本持续加码的背景之下，中国生物医药行业真正的拐点何时到来？BD首付款能否支撑企业长期估值？AI制药如何跳出概念叙事、落地临床价值？

多赛道分化演进

《21世纪》：从创新药、医疗器械到AI制药，如何看待各赛道所处发展阶段，以及亟待破解的现实挑战？

崔翠：创新药领域，市场焦点集中于康方生物、科伦博泰等本土生物科技企业（Biotech），跨国药企的入局与竞争，也在持续重塑行业竞争格局。对海外投资者而言，中国创新市场存在两大核心关切：一是本土药企出海的落地成效；二是如何甄别中国临床数据质量。

医疗器械板块，以迈瑞医疗为代表的企业自今年二季度起实现国内业务回暖，释放积极信号。但对比创新药，医疗器械出海壁垒更高，全球各区域监管规则、市场准入体系差异显著。行业期待医疗器械领域能够复刻创新药的发展路径，迎来一轮出海浪潮。

AI制药赛道，中国企业与海外同行基本处于同一起跑线，部分本土企业已经跻身全球第一梯队。过去5—10年，多家大型药企向AI制药企业开放自有分子库，输出高质量研发数据，有力推动行业模型迭代。国内一批AI制药企业把握住本轮技术变革窗口，有望进一步释放中国创新的全球价值。

《21世纪》：国内已涌现出一批大型药企，但对标跨国药企（MNC），盈利体量仍存在明显差距，不少Biotech依靠BD首付款实现阶段性盈利。未来2—3年，本土药企应当如何构建具备全球竞争力的盈利底盘？

崔翠：本土头部药企与MNC之间的体量差距客观存在。国内排名前三的医药企业年营收规模约400亿元，而MNC年营收普遍突破300亿美元。中国人口占全球20%，但药品市场的全球占比仍处于较低水平，出海是本土药企必须直面的发展课题。

资本市场不会对一次性BD首付款持续给予高估值，只有将其转化为可持续业务，并逐步实现海外商业化，企业才更有可能获得更高的估值溢价。康方生物是这批中国出海药企中距离全球商业化落地最近的企业，市场高度关注其依沃西单抗头对头临床试验数据。

BD格局生变

《21世纪》：如何研判今年BD交易的整体节奏变化？MNC筛选国内创新资产时，出现了哪些调整？

崔翠：今年BD交易节奏有所放缓，部分原因来自企业端的策略选择。经历前几年大额交易潮之后，不少企业更倾向于在完善临床数据后，再谋求重量级交易。

MNC愿意为项目确定性支付高额溢价，行业资源逐步向两端集中：一端是具备高确定性Ⅲ期临床数据的成熟资产，另一端则是处于最早期的源头创新项目。当前AI制药相关BD合作持续增加，但多数项目尚处在早期阶段，交易对价相对有限。投资机构也需要理性管理预期，不应将早期自免管线的价值对标晚期肿瘤资产。

《21世纪》：行业普遍认为中国是临床资源大国，但并非临床强国。跨国药企在BD尽调环节，如何看待国内IIT（研究者发起临床）？

崔翠：海外行业对国内IIT制度整体持肯定态度，不少美国Biotech甚至呼吁本国推出同类支持政策。IIT本身并非问题的关键，风险更多来自个别项目的质量与执行水平，即便是注册临床试验，也可能存在质量参差不齐的问题。

对于MNC而言，相关判断更多取决于其自身的尽调过程。IIT和注册临床均可能存在项目质量参差不齐的情况，关键仍在于企业自身能否持续提升标准。该类问题属于企业个体层面的执行问题，不能归咎于IIT制度本身。

中国临床研究的优势之一在于受试者入组速度快，成本并非MNC的首要考量因素。但国内企业仍需提升全球临床统筹能力，积累跨区域多中心项目管理、跨国患者管理的实操经验。临床能力是产业能力的缩影，直接决定一款药物能否在海外市场实现商业化落地。

AI制药：产品导向是长期估值核心锚点

《21世纪》：当前AI制药赛道热度居高不下，行业有两类商业模式：一类是为药企提供分子发现、分子优化服务的平台模式；另一类是自研管线的产品导向模式。站在资本市场视角，更看好哪一条发展路径？

崔翠：我们更看好以产品为导向的AI制药企业。平台模式主要根据药企需求完成分子优化，或是对过往失败分子开展二次改造，但平台模式很难维持长期高估值，市场最终只为具备临床价值的创新药物买单。

AI制药企业可以依托和大型药企的合作迭代训练模型，但长期目标是搭建能够自主筛选全新靶点的研发“智慧大脑”，压缩研发试错成本：传统药物研发需要筛选数万个分子，未来有望缩减至3—5个候选分子，显著缩短研发周期。

《21世纪》：AI制药板块存在一二级估值倒挂现象，未来3—5年，哪些核心变量将决定行业落地节奏与投资决策？

崔翠：第一，当前绝大多数AI制药管线处于临床前或早期临床阶段，行业最重要的催化因素，就是管线持续向临床阶段推进，产出真实可验证的临床数据。市场对重复性合作公告会逐步形成审美疲劳，临床读出结果才是核心评判标准。

第二，少数进入Ⅲ期的AI衍生药物，后续临床结果将成为检验整个行业的试金石。

第三，科技巨头持续投入带来技术迭代，未来是否会诞生颠覆现有生成式AI的新技术，同样是不可忽视的变量。

AI制药赛道目前存在一定的估值争议，但不少新兴产业也在泡沫周期中完成底层产业基建。短期来看，临床前资产难以支撑Biotech级别的估值，行业尚未形成统一公认的估值体系，仍需边走边观察。