华尔街没有新鲜事！大宗商品见顶的那些征兆

作者 | 秦风投资笔记

来源 | 大宗商品价值投资俱乐部

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

2022年6月16日凌晨，华盛顿。

当时的美联储主席鲍威尔把利率一口气抬了75个基点，28年来最大的单次加息，2022年6月份，伦敦金属交易所的铜正在往下掉，纽约的原油已经从120美元的塔尖上开始晃。

2022年大宗商品历史上最凶猛的一轮牛市，在那个夏天的交易时段里，开始转头向下。

四年之后大宗商品指数再次回到这个历史高位，2026年9月17日，美联储宣布三年来首次加息，点阵图还暗示年内可能再加一次。

黄金从4500美元的高位连跌三天，伦铜从上周刚创下的纪录高位回落，现货铜对三个月期铜从升水转变成贴水37美元。

历史不会简单重复，背后实际上运行着同样的底层逻辑。

01

2022年的顶部是如何形成的？

很多人对2022年的记忆是一个词：暴跌！但真正值得复盘的，是暴跌之前那半年，市场是怎么一步一步从牛市转成熊市，历史大顶是如何形成的？

先看时间线，这张表值得收藏：

时间

事件

信号意义

2021年10月

国内钢铁、有色率先见顶

对经济周期最敏感的板块先撤

2022年3月

WTI盘中120美元上方

俄乌冲突把供给溢价打到极致

2022年4月

铜价拐点先于油价出现

需求端的第一块骨牌倒下

2022年5月

铜油比跌破80，2014年新低

比值破80，12个月衰退

2022年6月

CRB先见顶，能源类最后补顶

指数级顶部确认

2022年6月

美联储加息75bp

流动性压垮最后一根稻草

我们复盘2022年的顶部形成过程中，有如下规律：

第一条：见顶是有先后顺序的，越对经济敏感，撤得越早。 黑色、有色在2021年四季度就开始走软，比指数顶足足提前了八个月。原油因为俄乌冲突的供给溢价，硬是撑到6月才补顶，2026年也同样是原油最强。

原油上涨引发经济衰退，制造业先感觉冷，铜是制造业的体温计，油是整个经济血液循环的血压计，体温先降，血压后降。

第二条：涨得最疯的，跌得最狠；涨得最少的，最抗跌。 2020年以来天然气涨得最多，2022年6月到24日那波调整里它跌得也最多，主要是天然气的波动幅度大，黄金涨幅垫底，回调也最小。它反应了资金面的拥挤度水平。

第三条：顶部的最后一个信号，是看资金面。 2022年初，"做多石油和大宗商品"是全市场最拥挤的交易，到了6月中，CFTC数据显示对冲基金20种商品净多头仓位砍到2020年9月以来新低。顶部的本质从来不是没人看好，而是该看好的都看完了。

还有一个细节，当年盯着原油远期曲线的老期货都懂：那会儿布油还是深度贴水，现货紧到极致。现货升水结构走到极致的时候，往往就是周期燃烧到最后一格的时候，因为只有现货最紧、近月最贵，产业才会不计成本地囤货备货，把最后的火上浇最后一桶油。

2026年原油同样是远期深度帖水，大back结构。

02

2022年与2026年大宗商品对比分析

把2026年三季度行情数据和2022年逐条对，重合度很高：

维度

2022年见顶前

2026年9月当下

货币拐点

6月加息75bp

9月三年来首次加息25bp

有色位置

铜铝镍锡创历史新高后回落

伦铜14400美元上方，上周刚创纪录高位

能源位置

俄乌冲突推油价

美伊战争+俄乌冲突，柴油裂解价差史上首破100美元

资金面

做多商品是最拥挤交易

金属投机流入约300亿美元

需求崩掉

地产见历史大顶

钢厂和化工下游亏损极高

货币拐点这一条是最像的。 2022年那轮商品顶，本质上是被加息碾碎的：通胀逼出激进加息，激进加息逼出衰退预期，衰退预期压垮需求定价。

当下这轮，剧本的前半段几乎原样复刻，油价年内涨80%，通胀压力卷土重来，美联储重新抬手加息，而且点阵图明示没完。实际利率这把刀，2022年砍过一次商品，2026年它又出鞘了。

有色先动的次序，也在重演。 伦铜上周还在纪录高位，本周现货结构已经翻成贴水。做过铜的都知道，这个信号比价格本身诚实，价格可以靠资金顶着，现货升贴水骗不了人，它反映的是产业真实的拿货意愿。

铜的下游也是开始亏损了。

高盛的铜市场调研分析，消费电子、五金制品这些下游的加工企业订单，少了10%到30%，从高位算起有18%的回撤空间，理由是市场从预期的紧缺转为约30万吨的过剩。这套推演和2022年"低库存掩盖下的弱需求暴露"的剧本，几乎是同一个编剧。

能源最后到顶还是那个次序。 2022年是油比铜晚见顶两个月，这回轮到战争溢价托着油价：美伊冲突、沙特输油管道遇袭、霍尔木兹海峡的运输风险，柴油裂解价差历史上第一次冲破100美元一桶。

柴油是经济的心电图，裂解价差打到这个份上，说明成品油的紧已经不是正常周期能解释的了。一半是战争给的，战争给的溢价，来得快，去得也快，如果川普与伊朗及海湾国家达成协议，原油实际上是过剩的。

资金面的画像也很像。这一轮商品上涨，已经很难用供需解释，更像一场"资产配置冲击"，资金从软资产搬向硬资产，而商品市场体量太小，配置资金的流入本身就足以把价格打上去。

这轮价格里，有一部分是"金融需求"，不是"工厂需求"。 金融需求有个特点，它讲逻辑不讲成本，进场时把估值故事讲上天。2022年五个月内从最拥挤到净多新低，就是前车之鉴。

2026年也是在9月份讲完煤炭成本推动的故事，把纯碱带动大幅上涨，结果现在都跌回去了。

03

2026这次，与2022年有三处不一样

复盘的意义不是找相似，是找差异，只看到"重演"的人，和只看到"这次不一样"的人，最后都会给市场交学费，三处不同，必须说清楚。

第一，2022年是需求坍塌，这次的供给端还带着火药味。 2022年6月之后，供给风险（俄乌）其实没有解除，但市场交易的重心切到了需求。

这次不同：美伊战争、俄乌冲突、沙特管道遇袭，能源的供给端随时可能再出黑天鹅。油价跌到100美元附近就有资金喊"逢低买入"，这是实打实的供给风险定价，能源这个板块，大概率不会像2022年那样顺畅地跌。

而且现在原油的成本也上升了10美元，伊朗与美国的战争可能会长期持续。

第二，美元的方向反了。 2022年是强美元压商品，美元和商品一起跌过头。这次美元偏弱，非美货币反而有支撑。弱美元环境下，商品的回调更像泄洪，不像溃坝，跌得动但跌不深。

我们看下图美10年国债收益率创新高，但是美元指数却是创新低，反应了市场对美元不信任，资金对商品给了一个溢价水平。

第三，美国的AI需求端确实是增长。 AI算力资本开支、电网投资、电气化是实打实的新增量，可方向性的需求故事没有死，所以铜的回调，更可能是挤泡沫，而不是趋势逆转。

高盛前商品主管Jeff Currie的说：这轮超级周期没有结束，是进入了"瓶颈轮动"的新阶段：上周缺铜，这周缺金，之前是缺成品油，资本匮乏让瓶颈在不同板块之间切换。牛市还在，但钱开始打游击了！商品的分化会开始。

还有一点不同，2026年四季度全球迎来150年以来最强的厄尔尼诺天气，农产品是否还有一次冲击？

04

后面商品大概率怎么走

我们的判断是：当下更像2022年的"高位分化期"，而不是崩塌的前夜。 用一句话概括后面的路径，工业品挤泡沫，能源看战争，贵金属看利率。

工业品（铜、铝、黑色）：先挤金融泡沫。 现货转贴水、下游订单萎缩、投机资金创纪录，三个信号叠在一起，铜这类被资金推起来的品种，四季度之前先还一段债是大概率事件，回调之后有没有第二春，取决于电网和AI资本开支能不能接棒。

能源：战争溢价与需求走弱的对冲局。 供给端随时可能再冲高，需求端被加息和高油价慢慢压弯。大概率是宽幅震荡，上下都有理由，方向看中东。

贵金属：牛市没完，但节奏变难了。 黄金的长逻辑（去美元化、央行购金、货币贬值焦虑）一个都没破，ETF还在连续流入。但加息周期里实际利率上行是它的天敌，短期大概率是高位宽幅震荡。

2022年的经验值在这里：铜油比跌破80用了七个月才兑现成衰退交易，但指标拐点永远领先于价格拐点。等盘面肉眼可见地走坏时，顶早就没有了。

利弗莫尔说过一句话：华尔街没有新鲜事，因为人性千年不变。

2022年6月，所有人都知道商品涨疯了，但没人舍得下车，低库存是真的，供给缺口是真的，于是顶部就在满屏的"结构性紧缺"研报里，安安静静地筑成了。

2026年9月，同样的话术又摆上了桌：超级周期、资产配置冲击、硬资产轮动，故事比四年前讲得更宏大，资金比四年前进得更深。

变化的是品种，是价格，是研报里的名词，不变的是那套顺序：先是产业悄悄降温，再是资金悄悄撤退，最后是价格大声宣布。

盘面从来不给敲锣打鼓的告别，它只是在某个再平常不过的下午，把现货从升水翻成贴水，把多头持仓砍掉一截，把最坚挺的那个品种，悄悄放下来。

听见的人，提前下车。

听不见的人，替市场扛住了最后一根阳线。

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