四家机构网下打新违规被警示，定价决策不审慎成“通病”

2家私募、1家公募和1家保险资管公司，触碰了相同的监管“红线”。

近日，上证所披露的文件显示，君之健投资、海之源投资、农银汇理基金和工银安盛资管，因在网下打新过程中存在违规行为，被上证所予以监管警示。

值得关注的是，4家机构暴露出的问题高度集中于两个环节：一是内部制度建设不完备，内控执行不到位；二是内部研究不充分，定价决策不审慎。

“四份处罚决定书的措辞高度趋同，恰恰说明问题已非个案，而是行业性的制度短板。”南开大学金融学教授田利辉向第一财经记者表示，更深层看，这一现象的根源在于打新的业务定位与合规投入之间存在结构性错配，“当打新长期被视为低风险套利工具，机构配置的资源与监管要求的专业定价责任之间，就必然出现断层。”田利辉说。

又见百亿私募打新违规

本次被处罚的4家机构中，私募基金占据半数。其中，君之健投资为百亿主观私募，成立于2015年，目前在管基金总数超30只。海之源投资同样为主观私募，成立于2014年，在管规模在20亿元～50亿元之间。

今年以来，交易所和证券业协会，针对公私募基金等机构网下打新违规的处罚并不鲜见。就在本月初，证券业协会同时披露了针对上海拓牌私募基金管理有限公司（下称“拓牌私募”）、广州一本投资管理有限公司的自律管理措施。而这两家私募在今年年初，曾双双因网下打新违规被上证所予以监管警示。

其中，一本投资在上证所今年1月开展的网下投资者自律检查中，被查出泄露报价、未履行报价评估和决策程序、定价依据不充分等10项情形，最终被证券业协会采取列入网下投资者限制名单12个月及警示的自律管理措施。今年5月，百亿主观私募林园投资也因网下打新中存在10项违规行为，被证券业协会责令改正并要求参加合规教育。

除私募外，公募基金、券商、资管机构甚至个人投资者，均有因网下打新违规被处罚的案例。例如公募基金中，今年已有农银汇理基金、长信基金两家机构被上证所予以监管警示。

定价环节为何成违规高发区？

记者梳理发现，虽然各家机构在违规打新时暴露出的问题不一致，但定价问题几乎贯穿每一份处罚文件。

此次上证所同步披露的4份文件中，均提到机构存在内部研究报告估值建议区间逻辑推导不充分、最终报价逻辑推导过程缺失，以及留存的定价依据无法支持最终报价结果等问题。

格上基金研究员毕梦姌告诉第一财经，机构参与网下打新，整体分为资格准入、新股研究、报价决策、材料申报、获配缴款、底稿留存六个核心环节。其中新股研究、报价决策两个环节与定价密切相关。

据她介绍，在新股研究环节，机构需要对发行人基本面、行业估值、可比公司开展分析，形成估值报告并留存完整工作底稿，而且，风控合规岗还需要独立复核研究逻辑。在报价决策环节，机构则要依托研究底稿，通过内部决策流程确定申报价格，决策记录同样需要完整存档。部分机构还会设置报价委员会，风控岗在其中拥有否决权。

“整套流程的合规底线，是报价必须有真实、可追溯的研究支撑，不能随意报价。风控需要独立嵌入全流程，不能只是事后补材料。”毕梦姌表示。

从制度层面看，机构参与网下打新已有较为严格的风控约束，为何机构仍在关键报价环节频频“失守”？

田利辉认为，报价环节的违规根源，在于机构面临“时间紧、任务重”的操作压力与“研究成本高、合规收益低”的商业理性之间的冲突。

网下询价窗口期极短，且部分机构采用多账户同步申报。在这种压力下，部分机构直接简单采用估值区间中值作为最终报价，甚至直接参考主承销商投价报告，缺乏独立的基本面支撑和完整逻辑推导。

毕梦姌则表示，部分机构认为只要有一份估值报告就算完成合规，没有意识到报告里的测算过程、参数选择，都需要有明确依据。一旦报价和测算结果不一致，就会触碰监管红线。

从“形式合规”到“能力问责”

今年以来，新股“首日不败”的叙事持续上演，Wind数据显示，截至9月22日，年内登陆A股的118只新股首日无一破发，上市首日平均涨幅高达267.86%。

这也成为刺激机构投资者在网下积极抢筹的原因之一。毕梦姌向第一财经表示，过去一段时间IPO打新收益稳定性较高，导致部分机构形成路径依赖。“机构报价的首要目标变成提高中签概率，而不是判断新股内在价值。”她说。

面对热度高企的打新市场，监管密集处罚释放了怎样的信号？

田利辉认为，监管正从“形式合规”审查转向“能力合规”问责。以往监管处罚多针对申购违约、缴款失败等显性操作违规，如今核查已穿透至定价技术层面，报价逻辑推导过程是否完整、估值依据是否充分支持最终报价，都成为处罚依据。

田利辉表示，长期来看，这将深刻重塑机构参与打新的行为模式。一方面，专业能力不足的机构将逐步退出网下询价市场，中证协“白名单”管理制度、分类评价机制将加速机构分化，合规成本高企可能使部分中小机构放弃打新业务。另一方面，对真正具备投研实力的头部机构而言，竞争格局反而更为有利。

“必须警惕的是，如果合规成本高到只有极少数机构能承受，网下询价的充分竞争和价格发现功能也可能受到抑制。”田利辉进一步表示，当前机构违规行为屡禁不止的一个深层逻辑，就是建立严谨的询价体系本身成本不菲，因此部分机构在商业利益驱动下选择“简化操作”。

他认为，如何在强化定价责任与保持市场参与广度之间寻找平衡点，将是下一阶段制度优化的核心命题。

毕梦姌认为，当前网下打新机构最大的合规压力，来自监管对定价真实性、可追溯性的持续强化。监管不再只核查有没有制度文件，而是穿透核查报价全流程的原始底稿、决策记录。

她认为，未来机构需要进一步提升独立估值研究、独立风控、全流程底稿管理等能力，确保每一个报价参数都有合理依据，风控能够嵌入事前、事中环节，同时做到报价过程全程留痕，避免事后补充材料。

“监管释放出明确信号，即网下打新不是无风险套利业务，机构投资者必须履行定价责任。”毕梦姌表示。