员工持股也被套：涉“阜兴系”非法集资案，阳光保险近6%股份将被拍

三笔股权合计6.74亿股，展示起拍价约21.23亿元，统一标价3.15元每股，由上海市第二中级人民法院处置，定于2026年11月3日10时开拍，竞价持续到11月6日10时。以115.02亿股的总股本计算，占5.86%，是阳光保险（06963）2022年12月赴港上市以来规模最大的一次股权集中司法处置。

截至9月22日，三笔标的均无人报名，围观次数分别为605次、361次和463次。

6.74亿股分属两家早期机构股东。北京泰合方园投资有限公司名下4.1122亿股和0.8878亿股，展示起拍价约12.95亿元和2.80亿元；北京中城恒泰投资有限公司名下1.74亿股，展示起拍价约5.48亿元。泰合方园名下两笔股权合计正好5亿股，与其在册持股一致，相当于一次集中处置全部持股。

这批股权最终进入司法拍卖，与八年前的“阜兴系”案件有关。把时间线往前拉，能看到这批股份从机构股东持有、质押融资，到被冻结并进入司法处置程序的完整过程。更关键的是，当年能够进入股东名册，并不意味着之后就能顺畅退出。

内资股，退出路径并不宽

阳光保险的内资股与H股同股同权、共享分红，但不能直接在香港联交所交易，退出路径天然受到限制。

这条通道并非完全关闭。2024年1月12日，阳光保险完成H股全流通，23.29亿股内资股转为H股，并于1月15日在港交所上市。参与此次转换的股东共16家，转股数量占当时公司股份总数的20.25%。转换完成后，公司内资股占比由90%降至69.75%，H股占比由10%升至30.25%，股份总数115.02亿股保持不变。

但此次全流通涉及的是符合条件、提出申请并完成转换的股东，并不是所有内资股都能同步转为H股。

本次上拍的6.74亿股属于刑事案件涉案冻结资产，处于司法处置程序中，不能按照普通市场化方式直接变更权属，也不具备此次全流通转换所对应的条件。对这些股份而言，港股二级市场本身就不是可直接使用的退出渠道。

这些股份当年是如何被持有的，也解释了它们后来为何会进入司法处置程序。

泰合方园与中城恒泰都是2015年前后进入阳光保险的早期股东。工商登记信息显示，早在2018年2月，两家公司所持阳光保险股份就已质押给上海财通资产管理有限公司。阳光保险2020年偿付能力报告进一步披露，两家公司当时持有的阳光保险股份全部处于质押状态。

也就是说，这些股份此前已经被用于质押融资。据此前公开报道，财通资产为阜兴系发行的多只资管计划总规模约70亿元，本次上拍的6.74亿股正是其中的重要抵质押资产。

质押本身是一种融资安排，但一旦融资链条出现风险，股份就可能从融资工具变成需要处置的资产。对于本身不能直接在港交所交易的内资股来说，股东的退出空间本就有限，若再叠加司法冻结，正常的市场化转让路径也随之受限。

真正决定这6.74亿股最终走上拍卖台的，则是阜兴案的司法进程。

2018年8月，朱一栋、时任集团总裁赵卓权、时任资金部总监朱成伟因涉嫌操纵证券市场罪被刑事拘留，同年9月被追加集资诈骗罪名并执行逮捕。

2021年11月22日，上海二中院作出一审判决，案号〔2019〕沪02刑初68号。判决显示，上海阜兴实业集团因集资诈骗罪、操纵证券市场罪被合并执行罚金21亿元；朱一栋数罪并罚，被判处无期徒刑、剥夺政治权利终身，并处罚金1500万元。法院查明，2014年9月至2018年6月间，阜兴集团非法集资共计565亿余元，案发时未兑付本金218亿余元。

2022年6月，上海市高级人民法院二审裁定维持原判。

从2018年案发到2026年上拍，这批股权经历了接近八年的司法处置周期。

员工持股照样被套

这种退出约束并不只存在于涉案股权。

2016年2月4日，公司股东大会批准向员工持股计划发行及配发4.4078亿股境内未上市股份，占公司上市时已发行股份的3.83%，认购价4元人民币每股，权益由3688名个人持有。参与名单中包括张维功在内的6名董事和1名监事。

按照当时约定，所持股份自公司上市之日起锁定三年，锁定期满后每年减持不超过25%。阳光保险于2022年12月9日挂牌，这意味着第一批股份在2025年12月9日达到约定的首个减持时点。

但解禁时间到了，并不意味着股份可以直接按照H股的交易方式退出。员工持股计划持有的同样是境内未上市股份，锁定期与实际流动性是两个不同的问题。

与此同时，阳光保险上市后的股价长期低于发行价。

2022年12月9日，阳光保险在港交所挂牌，发售价5.83港元，全球发售11.5015亿股H股，募资净额约64.20亿港元。

2024年12月18日，公司H股收报2.77港元，年内下跌31.18%。与之对照，截至12月19日，A股6家上市保险公司的年内涨幅在41%至65%。2025年3月24日，股价收报3.13港元，较发行价累计跌幅接近50%；2026年6月22日，盘中一度跌至3.12港元的年内低点。

截至9月22日午后，阳光保险H股报3.69港元，约为发行价的63%。

按9月22日中国外汇交易中心1港元兑人民币0.85974元的中间价折算，3.69港元约合3.17元人民币，比员工持股计划4元的认购价低约两成。以4.4078亿股粗略估算，对应账面浮亏约3.6亿元。

股息只能部分缓冲这一价差。公司自上市以来只派末期股息，未派中期股息，2025年度末期股息为每股0.218554港元。按5.83港元的发行价计算，单年股息回报约3.7%；按9月21日3.73港元的股价计算，静态股息率约5.9%。

这也意味着，对这类境内未上市股份而言，持有人的实际退出，不只是等待锁定期结束，还要看后续能否获得合适的流通安排，以及股权本身的市场价格。

法拍价格一路下移，买方也有门槛

在无法通过H股二级市场直接交易又不具备全流通转换条件的情况下，司法处置成为这类股份的重要退出方式之一。过去一年多的几笔交易，也留下了一条比较清晰的价格轨迹。

机构股东的减持，是一条直接的市场参照。

2024年10月22日，江苏天诚物业发展有限责任公司减持阳光保险H股1197.1万股，均价3.25港元，变现约3890万港元，H股持股比例由17.25%降至16.90%；11月8日再次减持3281.65万股，均价3.29港元，变现约1.08亿港元。

10月14日，深圳中洲集团有限公司减持190万股，均价3.251港元，H股持股比例降至5%以下的4.97%。

这两家都是持股多年的老股东。中洲集团于2010年9月入股，江苏天诚于2015年10月入股，二者都是在完成H股全流通后，才获得可以在港交所交易的H股。

法拍市场上的价格变化则更直接。

2025年12月29日，广西远辰投资集团所持1亿股阳光保险内资股首次挂牌，起拍价5.5134亿元，因无人出价流拍。半个月后，该标的起拍价下调约两成，并于2026年1月16日由首程控股（00697）全资子公司北京首源欣荣投资有限公司以4.4107亿元竞得，折合每股4.41元，成交价与二拍起拍价持平。

到了此次拍卖，三笔标的的展示价已经降至3.15元每股，比今年1月那笔法拍股权的成交价格低约29%。

而评估机构给出的数字还要更低。

以上海大宏资产评估有限公司2026年8月1日为基准日的评估结果计算，6.74亿股评估值为18.47亿元，折合每股2.74元。拍卖公告同时注明，3.15元只是展示价格，实际起拍价将在开拍前，根据阳光保险H股前20个交易日收盘价均价乘以港元兑人民币汇率重新核算。

类似的处置结果，也出现在其他保险公司股权上。

安诚财产保险第四大股东重庆市公路工程（集团）股份有限公司所持1.815亿股，占其总股本4.45%，自2025年11月首次挂牌、起拍价2.904亿元以来，先后四轮流拍。第五次挂牌时，两笔起拍价合计降至1.91亿元，较首次累计下调约35%；此后价格继续走低，到2026年6月4日，两笔挂牌价合计已降至4495.19万元，折合每股约0.25元，较首次下调约84.5%。

三峡人寿股东新华联控股有限公司所持2亿股，占总股本的6.59%。新华联控股是三峡人寿2017年设立时的创始并列第一大股东，经多轮增资稀释后现为第五大股东；2025年6月，其重整计划执行完毕，这部分股权作为偿债资产通过资产交易平台挂牌处置。该标的自2026年2月首次挂牌、起拍价2.02亿元起，连续十轮流拍，第十一轮起拍价已降至851.74万元，并于8月6日以1261.74万元成交，折合每股约0.063元，较首次挂牌折价超过九成。2025年末该公司每股净资产为0.635元，成交价不足其十分之一。不过买受人身份尚未披露，5%以上股权变更须经金融监管总局核准，这笔交易最终能否落地仍待确认。

这些案例涉及不同的保险公司、股东和处置程序，但有一点相似：标的通常不构成控制权，对公司经营决策的影响有限，同时又受到股权转让条件、司法程序或破产程序等因素制约。

在这种情况下，少数股权的成交价格除了受公司经营和盈利能力影响，也会受到流动性和交易机制的影响。对于缺乏控制权、又存在转让限制的股权而言，牌照本身能够提供的价格支撑有限，最终仍要回到公司的经营情况、盈利能力以及股权自身的流动性。

回到这6.74亿股，竞买条件本身也设置了不低的门槛。

公告显示，三笔标的的保证金分别为2.5亿元、1亿元和5500万元，合计约4.05亿元；竞买人在缴纳保证金之前，须先与阳光保险方面联系完成股东资质预审。

受让人须符合《保险公司股权管理办法》的资质要求，股份所有权转移以法院裁定书送达且国家金融监督管理总局核准通过之日为生效时点。若审批未通过，按悔拍处理，保证金不予退还。成交余款须在2026年11月21日16时前缴清。

从持股比例看，5.86%对应财务Ⅱ类股东区间。对竞买人而言，前端要经过股东资质审核，后端还要考虑股份后续的流动安排，资金占用、监管审批和退出路径都需要一并计算。

即便三笔标的最终都以展示起拍价成交，21.23亿元相对于阜兴案218亿余元的未兑付本金，回笼资金仍不足一成。需要说明的是，拍卖价款须优先清偿股权上已设立的质权，剩余部分才进入涉案财产池用于退赔，实际可用于退赔的资金规模还要低于这一数字。而判决中关于“不足部分责令继续退赔”的要求，也不会因这次拍卖本身而终止。