品案 | 200万元撬动9亿：一场基金违约背后的法律追问

一起涉及9亿元资金、三层国企担保的基金违约事件，将“明股实债”这一游走于监管灰色地带的融资模式再次推至聚光灯下。法律界人士指出，当结构化融资安排中的“股权投资”实质上沦为固定收益的债权工具，其法律定性直接关系到担保责任的承担、国有资产的安全，以及各方主体在风险爆发后的责任边界。这起案件所暴露的“小马拉大车”式杠杆运作，为政府投资基金和私募基金领域的合规治理提供了值得审视的样本。

200万元注册企业 运作9亿资金

2017年1月，南昌同鑫投资管理合伙企业（下称“同鑫合伙”）获得一笔9亿元的优先级资金注入。资金来自江西银行，通过华金证券“华金融汇93号定向资产管理计划”通道入伙。

劣后方为上海协熙投资管理合伙企业（下称“上海协熙”）。按照合同约定，上海协熙承诺以不超过9亿元的价格，分期受让华金证券持有的全部优先级有限合伙份额，并承担年化6.5%的固定收益差额补足义务。

这套安排的核心逻辑是：江西银行提供9亿元资金，要求获得每年6.5%的固定收益；上海协熙作为劣后方，承诺回购份额并补足收益差额。然而，工商登记信息显示，上海协熙彼时的注册资本仅为200万元。

尽管如此，南昌市新建区城市建设投资发展有限公司、南昌市新建区国有资产运营有限公司均约定承担连带责任保证，覆盖9亿元全额；南昌工业控股集团有限公司承诺差额补足，最终兜底。值得注意的是，几份担保合同并未约定内部的分担比例。

北京市双利律师事务所律师刘琳对此分析认为，江西银行通过华金证券通道出资9亿元，属于典型的“明股实债”——通过“份额受让+差额补足+连带责任保证+最终差额补足”的四层安排，实现6.5%固定收益的刚性兑付，存在合规风险。

从司法认定角度看，“明股实债”的核心特征在于收益与经营业绩脱钩、附带刚性回购或保本承诺。法院在审理此类案件时，通常考量投资方是否享有固定收益、是否实质参与公司治理、是否附有无条件回购安排等因素。若投资目的并非取得股权，而是获取固定收益且不参与经营管理，则倾向于认定为债权投资。

此外，同鑫合伙的管理人中科金控股权投资基金管理（桐乡）有限公司成立于2016年7月13日，直至2017年1月23日才在中国证券投资基金业协会登记获得私募基金管理人资质，从公司成立到取得资质仅6个月。

投资决策程序失序 多个项目出现严重亏损

同鑫基金成立后的多个投资项目，出现了严重亏损或其他问题。

据南昌某国企在一份法律文书中的陈述，同鑫基金用其中4.48亿元投资了上海同捷，后者后被列为失信被执行人；用其中5.23亿元投资了江苏巨贤。值得注意的是，江苏巨贤在2016年12月26日收到同鑫基金转入的1亿元后，随即向上海协熙转款5000万元；在2017年1月26日收到同鑫基金转入的2300万元后，随即向上海协熙转款1800万元。

记者梳理发现，上述投资存在明显的程序倒置问题。上海同捷的增资协议签订于2016年9月8日，而同鑫基金投委会的决议时间为2017年4月7日，投资协议比决策早了7个月；投资款同样在未做出投资决议前即已支付——2016年12月同鑫基金已支付同捷项目股转款2.8亿元，比投委会决议早了整整4个月。

江苏巨贤的情况如出一辙。其增资入股协议签订于2016年12月8日，投委会决议时间为2017年4月7日，而同鑫基金向巨贤公司支付增资款1亿元的时间为2016年12月26日。投资协议签订和投资款支付均早于投委会决议。

法律界人士指出，“先投后批”违反了私募基金投资决策的基本程序要求。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》的相关规定，私募基金管理人应当建立健全投资决策程序，确保投资运作的合规性。投资决策程序的缺失或倒置，不仅可能引发监管处罚，还可能影响相关交易的法律效力。

从合规角度看，投资决策程序失序意味着基金未能有效执行内部控制制度，管理人可能面临监管部门的行政监管措施。同时，投资款在决策前支付、资金短期内向关联方转移等情形，也可能引发对资金去向和利益输送的进一步审查。

2017年6月19日至2019年6月20日，华金证券收到同鑫合伙分5次支付的预期收益共计1.3081亿元。此后，同鑫基金多次违约不能兑付。2021年7月15日，上海协熙向华金证券出具回购承诺函，承诺余款分期在2021年12月31日前付清，但此后仅通过苏江华支付了1000万元，通过第三方支付了2000万元。

华金证券随后提起诉讼。江西省南昌市中级人民法院判决上海协熙向华金证券支付转让款6亿余元并支付欠付的预期收益差额补足款，苏江华承担连带责任。

然而，注册资本仅200万元的上海协熙已无力偿付。天眼查信息显示，上海协熙已成为失信被执行人。据多名知情人透露，被判承担连带责任的苏某华已无法找到。苏某华是上海协熙的执行事务合伙人，也是同鑫基金执行事务合伙人的委派代表，同时掌控着债务人和资金使用方。

最终，债务由前述三家国企之外的另一家南昌市新建区国企，于2023年4月受让。

管理人资质注销 监管政策密集出台

记者查询了解到，中科金控股权投资基金管理（桐乡）有限公司的私募基金管理人资质已于2020年12月被中国证券投资基金业协会注销，注销原因为异常经营。根据中基协相关公告，私募基金管理人未能在书面通知发出后的3个月内提交符合规定的专项法律意见书的，协会将按规定予以注销，注销后不得重新登记。

截至2025年底，全国政府投资基金数量已达1500余只，总规模超过6.5万亿元。刘琳律师表示，这些基金在服务国家战略、推动产业升级的同时，也积累了大量问题。同鑫基金所暴露的明股实债、先投后批等问题，具有一定普遍性。

在此背景下，监管力度持续加强。2025年初至今，国家密集出台一系列政策，构建起从设立到退出、从投向到评价的全链条监管体系。

一个顶层设计——国办发〔2025〕1号文《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，明确严控新设政府投资基金，规定政府投资基金不得通过名股实债等方式变相增加地方政府隐性债务，不得为企业或项目提供担保，不得开展承担无限责任的投资。

两个配套办法——发改财金规〔2025〕1752号《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法（试行）》和1753号《政府投资基金投向评价管理办法（试行）》，于2025年12月31日同日发布。前者进一步明确了政府投资基金的五条禁止性投资红线，后者建立了覆盖基金运营管理全流程的投向评价指标体系。

一个清理整顿——国办函〔2026〕54号文《国务院办公厅关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》，明确严格禁止私募基金违规从事借贷、“名股实债”等行为，并提出优化私募基金登记备案规则、严控新设政府投资基金、加强央地协同监管等系统性措施。

从顶层设计到实操细则，再到清理整顿，政策层层递进、步步收紧。6万亿政府产业基金，正在迎来真正的“复盘时刻”。