观察丨‌‌‌全国首单文创街区REIT反馈：陶溪川续租率降至57%，关联方承租超五成

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9月21日‌，上交所对‌嘉实陶邑消费封闭式基础设施证券投资基金‌出具‌受理反馈意见‌，从业务参与人资质、不动产合规、项目经营与财务、资产评估、基金运作治理六个方面提出问题，要求基金管理人嘉实基金、专项计划管理人嘉实资本在‌三十个工作日内‌逐项书面答复，并同步修改申报材料。基金‌8月25日获受理‌，走到反馈不到一个月。

这单的底层是‌景德镇陶溪川文创街区一期‌，由原国营宇宙瓷厂工业遗址改造而成，2016年12月开街，是‌全国首单以文创街区为底层资产的消费基础设施公募REIT‌，也是‌江西省首单申报的消费基础设施公募REIT‌。原始权益人景德镇陶邑文化发展有限公司，由景德镇陶文旅控股集团持股95.35%，实际控制人可追溯至景德镇市国资委。陶邑发展2012年2月由江西省陶瓷工业公司出资设立，最早承担的就是宇宙瓷厂工业遗产保护利用和陶溪川的开发运营。

估值比账面低7%

入池的是陶溪川首期，21处资产，总建筑面积82,160.12平方米，其中商铺可租赁面积51,580.40平方米，酒店可租赁面积21,727.27平方米，业态包括街区商铺、邑空间、创意集市和一家配套酒店。

评估采用收益法，‌估值13.22亿元，较账面值低7.01%‌；折现率7%，2026年下半年年化资本化率6.08%，2027年6.10%，详细预测期现金流的年复合增长率为1.89%。基金预计募集13.25亿元，预测2026年7至12月年化净现金流分派率5.23%，2027年5.48%，对应2026年下半年可供分配金额3464.92万元、2027年全年7261.31万元。原始权益人承诺净回收资金的85%以上继续投向新项目。

土地使用权刚完成续期。一期、二期地上宗地原本分别在2053年、2059年到期，2024年5月签订延期协议，统一延至2061年1月24日，截至2026年6月末剩余34.57年；地下空间2024年6月挂牌出让取得，期限四十年，剩余37.98年。

利润表波动不小。备考报表中，项目2024年净利润为负2.25亿元，原因是投资性房地产按公允价值计量，当年评估调减资产，录得约3.71亿元公允价值变动损失；剔除这一项，2023年至2026年上半年净利润分别为0.35亿、0.53亿、0.66亿和0.33亿元。2025年项目营业收入1.06亿元，运营净收益8731万元，NOI利润率约82%。

出租率97%，租金和续租率在往下走

商铺出租率维持在高位，2026年上半年期末为96.97%。‌租金单价这两年则在下行‌，期末合同平均租金单价（含税）从2023年的75.66元/平方米/月，降至2024年的73.52元、2025年的69.26元，2026年上半年为69.35元、微升0.12%；不含税的月租金坪效2025年、2026年上半年分别同比下降3.46%、4.56%。反馈意见提到，2025年平均合同租金单价走低，部分是当年新增加建面积入市、拉低了均价，要求补充披露加建部分的合同单价和面积。

已签合同中，多数没有涨租条款。占租赁面积54.92%、合计27,468.79平方米的商铺租约未约定租金逐年递增，36.81%约定2%至4%递增，7.21%约定4%至8%递增，其余1.05%递增率不超过2%。评估对租约到期后的租金设了增长参数：租赁期外2026至2027年租金增长率取3.0%，2028年取2.5%，此后详细预测期保持2.5%，商业部分长期增长率2.50%，酒店部分长期增长率为0%。对租约到期后的永续阶段，首层按88元/平方米/月（含税）测算，二层、三层分别按首层的60%、50%取值。反馈意见要求结合历史租金波动和周边竞品价格重新说明这些参数的依据，成本费用预测和7%折现率的取值，也要结合区域经济指标和项目资本结构说明合理性。

管理人一方的依据写在招募书里：2023年至2025年商铺租金收入从3702.20万元增至4123.76万元，年均复合增速5.54%；陶溪川2025年客流量1259万人次，2026年上半年648万人次，累计汇聚全国34个省级行政区的创客3万余名，创客人数2023至2025年年均复合增长138.99%，累计版权登记作品9.8万件。2026年上半年商铺租金收入1982.25万元、数字偏低，主要受租赁准则直线法分摊调整影响，不能直接与全年比较。

‌续租率退得更快‌，从2023年的88.75%降至2024年的83.02%、2025年的75.75%，‌2026年上半年为57.52%‌。反馈意见提出，商铺部分2027年到期租约面积占比达45%，要求说明集中到期后的续租安排，并结合替代租户储备、招商周期、免租期和换租成本测算对现金流的影响。招募书到期分布表显示，2026年、2027年到期面积单年占比分别为16.21%、29.25%。截至2026年6月末，商铺加权平均剩余租期约7.50年。反馈还要求结合退租原因、租户结构和市场竞争，说明续租率持续下降是否会延续。

租金收缴率2023年为57.69%，2024年回升至94.43%，2025年和2026年上半年为98.94%、99.47%，评估预测取99%，反馈要求审慎评估这一取值。业态结构也在调整，陶瓷零售租赁面积占比从2023年的47.22%降至2026年上半年的33.47%，收入占比从52.63%降至31.35%，展售业态收入占比升至35.15%。

压力测试结果一并披露：商业部分运营净收益下降10%，估值降至12.09亿元、下降8.55%；折现率上调0.5个百分点，估值降至12.45亿元、下降5.82%。酒店因签订二十年长期租约，未做敏感性分析。反馈同时要求用其他估值方法交叉校验，并补做出租率、租金单价的敏感性分析。

近三成收入来自周末集市

商铺租金在陶溪川收入中的比重不到四成，2025年商铺租金收入4123.76万元，占营业收入的38.73%。

‌集市摊位费收入从2023年的809.05万元，增至2024年的1896.20万元、2025年的2249.08万元‌，2026年上半年已实现1224.88万元，‌收入占比从8.72%升至22.94%‌；加上邑空间摊位租金，两类摊位合计贡献约三成收入。创意集市每周五至周日开放，收费摊位445个；春秋大集每年春秋各办一次，收费摊位约400个；邑空间固定摊位110个，位于C11栋首层，摊主从集市中筛选，每三个月做一次末位淘汰。摊主多为年轻手艺人、设计师，经两轮人工审核后摇号入场。2026年上半年，创意集市和邑空间出摊率均为100%，2023年分别为92.20%、98.03%。

这类收入随活动频次、客流和节假日波动，季节性较强。反馈意见要求披露报告期各期春秋大集、创意集市的摊位数量、收费标准和出摊天数，说明收入波动原因及对持续经营的影响。除租金、物业费和摊位费外，广告、品牌服务费等其他收入也被要求披露构成和预测依据，这部分2025年收入703.88万元、占比6.60%。

酒店在2025年更换了核算口径。2023年、2024年酒店自营，按客房、餐饮、会务确认经营收入，分别为3458.37万元、3916.43万元；2025年起改为整租，备考审计按租赁业务、在租赁期内以直线法确认收入，2025年和2026年上半年分别确认1725.82万元、862.91万元，收入占比降至16%出头。反馈要求说明调整原因和会计准则依据，并穿透披露自营时期客房、餐饮、会议会务的收入占比、经营毛利率和运营净收益率。

整租合同期限二十年，自2025年1月1日至2044年12月31日，首年月租金55元/平方米/月（含税），前十年每年递增4%，2035年之后不再递增。2026年上半年酒店平均入住率68.20%，平均房价510.86元/天（不含税），每间可售房收入348.43元。反馈指出，酒店整租租金选取的可比酒店均不在景德镇本地，要求说明异地项目的可比性；周边可比商铺租金区间跨度过大，定价公允性也被要求一并说明。

关联方租走一半面积

项目的重要现金流提供方为陶文旅集团及其关联方，主要包括陶文旅集团本身、陶溪川国旅、陶溪川文创、陶溪川酒店分公司和景德镇艺术职业大学。2025年、2026年上半年，‌关联收入占营业收入的比例分别为37.94%、35.26%‌。承租面积口径上，商业部分的陶文旅集团、陶溪川文创，加上酒店部分的陶溪川酒店分公司，三家关联方合计承租37,118.19平方米，‌占总已出租面积（含酒店）的51.74%‌。2025年关联收入4040.08万元中，陶文旅集团贡献1615.43万元，酒店分公司1755.18万元。

这些关联租约原本未设履约保证金，违约金仅相当于三个月租金和物业费之和。申报材料的补救安排是，资产重组完成、合同换签时新增履约保证金、调高提前解约违约金。反馈要求说明换签进展，核实条款是否落地，并评估关联方提前退租或无法按约定租金履约的风险，对续约安排、定价调整、是否存在独占排他合作也要求补充披露。

品牌没有放进上市资产。尽职调查显示，项目公司景德镇陶溪川文化管理有限公司自身没有商标权、专利权、版权和特许经营权，陶溪川商标由控股股东陶文旅集团等体系内主体持有或注册，项目公司靠许可使用。反馈要求说明商标权属和许可安排，以及运营机构更换或商标持有人不再授权时，无法继续使用陶溪川招牌对招商和现金流的影响。

这次入池的只有一期。运营管理机构陶邑发展同时为陶溪川二期、三期、四期提供运营服务，二期陶机厂项目的N区、S区和D区商业已经开业，部分业态与上市资产相同。反馈要求披露体外可扩募资产的成熟度和扩募安排、各期项目的定位差异和协同安排，说明同业竞争下的利益冲突防范。

陶溪川是开放式街区，入园不收门票，商铺和邑空间长期以低租金孵化年轻创客，集市摊位费已是第二大收入来源；评估模型要求的则是租金现金流可预测、逐年增长。反馈用多组问题追问集市收入能否持续、租赁期外增长参数是否合理，问的就是这部分收入能不能稳定下来。

反馈第一条，问的是政府性债务

‌反馈意见第一项针对原始权益人的城投属性‌，要求说明陶邑发展向项目公司转让股权是否符合地方政府性债务管理规定，是否符合审核关注事项第七条。陶邑发展由景德镇市国资委实际控制，承担城市更新和文旅运营职能，股权转让是否涉及新增隐性债务，是反馈要求首先说明的事项。

不动产合规方面，一期其余15栋建筑中，用作公共娱乐以及建筑面积300平方米以上餐饮、酒店、商场等公众聚集场所的，需补办投入使用、营业前消防安全检查。项目由老厂房改建，‌存在84处、合计6488.29平方米的夹层、连廊加建‌，涉及A2A3、C区、B区多栋及J1栋，部分关键合规文件缺失，被要求评估对权属转移和持续运营的影响。资产重组完成后项目公司是否符合审核关注事项第十六条，反馈要求律师发表明确意见；项目公司银行账户开立、收益分配条款（未按规定分配可能导致基金终止上市）、投保合规等，也在补充披露之列。基金经理是否兼任、运营管理费中计入直线法调整金额是否合理、项目在原始权益人体系内的资产排名和选它上市的理由，同样在问询之列。

嘉实方面需在三十个工作日内递交反馈答复和修改稿。租赁期外租金增长参数、三成多关联收入的换签进展、不在项目公司名下的商标授权、消防和加建手续补办进度，是下一版材料绕不开的几项。