港股分拆上市潮起 多元路径驱动资产价值重估

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证券时报记者 钟恬

9月21日，港交所刊发《咨询文件》，就一系列建议征询市场意见。其中，本次改革提出将母公司上市后不可提交分拆上市申请的限制期，由三年缩短至一年。

就在近期，港股迎来了新一轮分拆上市热潮。海信集团、金斯瑞生物科技、信义玻璃、复星国际等公司纷纷推出分拆计划，操作路径涵盖募资型IPO、实物分派、混合模式等多种形式。多位受访专家表示，分拆上市正成为企业梳理资产、释放价值的常态化资本工具，但它并非万能解药，企业需审慎选择分拆方案，平衡资本运作与实体经营。

港股分拆上市升温

随着港股资本市场改革持续推进、上市规则不断优化，近期港股公司分拆上市的案例明显增多。

海信集团旗下纳真科技将于9月22日登陆港交所，成为海信体系第六家上市公司。公司主营光模块、光芯片及光网络终端的研发、生产与销售，2025年在全球光模块市场份额达4%，位列全球专业厂商第五，国内市场份额10.1%，排名第三。

金斯瑞生物科技同样在推进分拆事项，公司于9月4日公告拟分拆蓬勃生物独立上市。蓬勃生物主营生物制剂及先进疗法CRDMO服务，是公司增速最快的业务板块。

9月1日在香港中旅的业绩说明会上，公司财务总监表示正有序推进分拆工作。此前，香港中旅于5月公布，计划以实物分派方式，分拆经营港澳业务的全资附属公司港澳文旅上市。

信义玻璃8月31日公告，旗下信义汽车玻璃控股已递交分拆上市申请。上市完成后，信义玻璃保留浮法、建筑玻璃主业，不再控股汽车玻璃板块。

值得一提的是，今年初，东风集团与创维集团先后启动“腾笼换鸟”模式，即母公司私有化退市的同时，以介绍方式分拆旗下新能源汽车、光伏等新兴业务独立上市，通过“股权分派+吸收合并”的组合操作，实现传统业务向科技领域的战略转型。

此外，年内多家企业官宣分拆计划：复星国际获批分拆Club Med Lifestyle上市，江西铜业通过江铜铜箔港股分拆预案，威胜控股、舜宇光学科技分别启动新能源、车载光学板块分拆工作。

CIC灼识董事总经理张昳睿认为，港股分拆上市升温背后有三重驱动力：一是破解估值折价问题，综合型集团业务属性繁杂，资本市场多采用保守定价，分拆能让高成长、独立性强的业务单独对标赛道估值，实现价值重估；二是拓宽企业融资渠道，新兴或高研发导向的业务扩张所需资金量大，分拆可让子公司独立股权融资，促进自我造血；三是港交所分拆上市规则清晰透明，审核标准明确，为企业资本运作提供稳定预期。

中善资本港美股IPO媒体战略官常城补充，本轮分拆潮本质是企业主动梳理资产、释放价值的战略布局。很多上市公司孵化出高成长性独立业务，但母公司平台难以体现其真实估值，通过分拆独立上市，可推动市场重新定价。同时，子公司上市后拥有独立资本平台，在后续融资、引入战投、员工股权激励等方面更加灵活，更适配新兴业务的长期发展需求。

多元路径匹配不同诉求

从分拆模式上看，主要有三类。

募资型IPO分拆主要通过发行新股募集资金。海信分拆纳真科技是这一路径的最新样本，海信集团在其上市后仍为控股股东。复星国际推进分拆Club Med Lifestyle、金斯瑞生物科技拟分拆蓬勃生物、江西铜业拟分拆江铜铜箔均属于此路径。

“实物分派+介绍上市”以香港中旅为代表。香港中旅2025年12月通过实物分派剥离持续亏损的旅游地产业务，并于今年5月递交全资附属中旅港澳文旅控股介绍上市申请。此前，海底捞分拆特海国际、康哲药业拟分拆德镁医药，同样选用该路径。

“实物分派+全球发售”属于混合方案，以信义玻璃、三生制药为代表，但细节存在差异。信义玻璃以实物分派为主，将80%股份分派给股东，搭配14%存量股份出售与6%新股发行完成全球发售；三生制药则把蔓迪国际87.16%股权全部分派给股东，分拆后不再持有任何权益。

在张昳睿看来，三类模式利弊分明。传统股权切离IPO募资能力最强，可引入战略与基石投资者，但会稀释母公司股权，存在定价折让、破发风险，适合资本密集型、急需巨额资金扩张的企业。“实物分派+介绍上市”不会稀释母公司股权，无需招股，落地确定性高，但无法募资，老股东获派股份或集中抛售引发流动性压力，适合子公司自身造血充足，重在梳理业务架构与回馈股东的企业。“实物分派+全球发售”能平衡老股东权益与新增融资需求，不过交易架构设计复杂，发售成效受市场环境影响，适合母公司持股比例高、基本面扎实，既要稳定原有股东又要为子公司引入增量资金的企业。

清科国际投资银行部联席董事关天杰认为，企业选择实物分派，多为保障分拆上市推进顺畅：一是实物分派可设置保证配额，更容易获得股东大会支持；二是能够分散子公司股东，满足港交所25%公众持股的上市门槛。

常城提醒，并非所有业务都适合分拆，企业需重点评估三点：业务脱离母公司后能否独立运营；单独上市能否取得更优估值与融资条件；分拆后母公司留存资产质量。如果只是剥离优质资产上市，母公司质量反而下降，对原有股东而言未必利好。

分拆并非万能解药

尽管近期分拆上市热度攀升，但专家们提醒，分拆并非万能解药，企业需平衡资本诉求与业务现实。

张昳睿认为，分拆上市走向常态化是市场趋势。当下资本市场对资本回报率、现金流质量的考核愈发严格，单纯追求把体量做大的打法已逐渐退潮。大型集团、行业龙头借助分拆实现业务精细化分工、估值清晰化，是企业步入成熟周期的自然选择。

常城则直言，未来分拆会更加普遍，但不会成为港股企业的“标准动作”。集团旗下业务多元本是常态，当业务具备独立运营、融资与估值能力时，分拆才是合适的资本工具。但投资者不能简单将分拆等同于利好，需要甄别剥离资产质量、母公司留存资产、母公司持股比例，以及新公司的盈利和成长性。

“分拆本身不会凭空创造价值，只是将打包资产拆分交由市场重估，投资价值最终仍取决于资产本身。”常城说。

九圜青泉科技首席投资官陈嘉禾则从估值角度分析，不少企业启动分拆，是因为集团整体估值偏低，将优质业务单独上市，便于市场单独定价。“分拆方案没有绝对优劣，需要结合企业自身状况与投行建议定制，投资者仍需逐一研判各业务板块经营与估值水平。”

市场对分拆的反应并非总是正面。金斯瑞生物科技公告拟分拆蓬勃生物当日，股价大跌超13%。江西铜业审议分拆江铜铜箔预案后，A、H股同步走弱，反映出市场对新能源上游资产分拆保持谨慎。此外，港股流动性分化显著，部分分拆后的子公司成交冷清，甚至失去流动性。

监管层面，港交所《上市规则》第15项应用指引对分拆划定硬性门槛，要求母公司在分拆后保留充足业务与资产，杜绝同一资产支撑两家上市公司。因此，企业规划分拆，还需要考量业务独立性、母公司持续经营能力，兼顾股东权益，避免陷入“为分拆而分拆”的误区。