温彬等：政策落地节奏明显加快

温 彬 中国民生银行首席经济学家

王静文 中国民生银行研究院宏观研究中心主任

本文转载自9月15日民银研究微信公众号。

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8月以来，经济运行继续呈现“生产强于需求，外需强于内需、新动能强于旧动能”的分化格局。全球AI景气继续驱动出口快速增长并带动工业生产回升，但消费、固定资产投资与服务业生产指数均有所回落。

8月下旬以来，政策逆周期调节力度加大，且落地节奏明显加快，集中体现在金融央企注资与8000亿元新型政策性金融工具正式投放上。随着政策落地显效，投资增速有望逐步反弹并带动经济运行保持在合理区间。

一、生产：工业加快，服务业放缓

8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较7月加快0.7个百分点。环比增长0.54%，强于历史同期平均水平。

三大门类中，8月采矿业增加值同比下降1.4%，较7月收窄2.8个百分点；制造业增长6.1%，较7月加快0.6个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.9%，较7月回落0.1个百分点。极端天气影响减弱、外需带动作用增强，制造业生产明显加快，并带动工业生产动能总体回升。

从需求端看，8月规模以上工业出口交货值同比增长11.1%，较7月加快0.7个百分点，外需支撑仍然较强。当月工业企业产销率为96.8%，较7月回落0.1个百分点，生产恢复较快，但销售端改善相对滞后，工业品供需衔接仍不充分。

分行业看，新动能表现突出。装备制造业增加值同比增长12.1%，高技术制造业增长16.7%，均快于整体增速。锂离子电池、工业机器人、3D打印设备产量分别增长57.2%、34.6%、29.9%。新动能对规模以上工业增长的贡献超过六成，继续保持上升态势。

8月份，全国服务业生产指数同比增长4.1%，较上月回落0.2个百分点。1-8月服务业生产指数累计同比增长4.7%，持平于上月。8月服务业商务活动指数为49.3%，与上月持平。

分行业看，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数增长9.6%，对服务业生产指数增长的贡献超过20%，新动能拉动作用明显。租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数同比分别增长9.0%、4.8%，快于整体增速。

二、消费：增速放缓

8月社会消费品零售总额同比增长0.4%，比上月回落0.2个百分点。季调后环比-0.13%，弱于历史同期表现。

服务消费保持韧性。8月餐饮收入同比增速由上月1.4%降至1.1%，继续高于整体社零增速。1-8月服务零售累计同比增长4.9%，较1-7月回落0.1个百分点，比商品零售额增速高3.9个百分点。其中，通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类零售额保持较快增长。

商品消费分化。8月份，商品零售增速由0.5%降至0.3%。分项来看，以旧换新支持品类同比下降10.6%，降幅比上月扩大0.2个百分点。其中，汽车类由-17.0%降至-18.5%，文化办公用品类由7.4%回落至5.8%，但家具类由-8.8%升至-7.9%，家电类由-1.9%升至2.3%，通讯器材类由20.4%升至27.3%。补贴之外的其他类消费同比下降4.0%，降幅比上月微幅收窄0.1个百分点。

总体来看，暑期消费带动下，8月服务消费保持韧性，但商品消费相对偏弱，反映居民消费能力和消费意愿尚未明显改善。8月全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点；7月消费者信心指数降至89.2，就业和收入信心指数均呈现下滑态势；8月住户贷款减少2029亿元，同比多减2332亿元，短贷和中长贷均为减少，居民加杠杆意愿继续下降。

展望下一阶段，九月、十月是传统消费旺季，加之政策进一步激活下沉市场活力，财政金融协同促内需政策优化，重点城市稳地产政策密集出台，消费或有望小幅反弹。

三、投资：降幅加深

1-8月固定资产投资同比-7.2%，低于1-7月的-6.7%。8月环比增速为-0.5%，连续第6个月环比下降。基建投资、制造业投资和房地产开发投资集体放缓。考虑到8月PPI增速反弹，投资实际增速或更显疲弱。

（一）基建投资：继续放缓

1-8月基建投资同比-4.0%，降幅较1-7月扩大0.4个百分点，弱于市场预期。

分行业来看，交通运输、仓储和邮政业同比增长2.1%，较1-7月回落0.4个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业投资同比下降6.9%，降幅较1-7月扩大1.6个百分点。水利、环境和公共设施管理业同比下降11.0%，降幅较1-7月扩大1.9个百分点。

基建投资增速降幅扩大，主要与部分地区受高温暴雨台风等极端天气影响、项目施工进度放缓有关。后续随着极端天气扰动消退、财政资金投入加快，基建投资增速将止跌回升。8月新增专项债发行5188亿元，环比、同比分别增加1776亿元、323亿元；8000亿元政策性金融工具近期已开始投放，9、10月是集中落地窗口期。政策落地速度加快，有望推动基建投资企稳回升。

（二）制造业投资：增速下滑

1-8月制造业投资增速同比-2.3%，较1-7月回落0.6个百分点。

分行业看，电气机械和电子信息相关行业投资仍具韧性。1-8月，电子信息、铁路船舶航空航天投资分别增长8.1%和16.3%，继续保持较快增长。但传统行业和部分装备制造业资本开支持续偏弱。

制造业投资增速继续承压，一是需求端支撑偏弱。虽然8月生产和订单有所改善，但企业对后续需求和经营预期仍偏谨慎，短期订单修复尚未充分转化为中长期资本开支；二是企业盈利改善广度不足。利润增长主要集中于电子、有色等少数行业，部分传统制造业仍面临价格偏弱、利润率较低等压力，企业内源融资和扩大投资能力受到制约；三是新增产能投资进一步收缩。随着重点行业产能治理和“反内卷”持续推进，光伏、锂电、钢铁、化工等行业重复扩产受到约束，企业资本开支更多转向设备更新、技术改造和智能化升级，对新增产能投资的拉动相对减弱。1-8月设备购置投资同比增长9.3%，较1-7月份加快0.3个百分点。

（三）民间投资：降幅扩大

1-8月民间投资同比增速为-10.1%，降幅较1-7月扩大0.7个百分点。扣除房地产开发投资，1-8月民间投资同比-6.4%，弱于1-7月的-5.7%。

民间投资降幅扩大，主要包括以下原因：一是房地产投资持续收缩。房企拿地、开工和投资意愿仍然偏弱，并通过建筑施工、建材、家居等产业链削弱相关民营企业投资需求。二是企业盈利和现金流约束仍较突出。私营工业企业利润增速低于规上工业整体水平，且应收账款回收周期较长，企业资金周转和扩产能力受到制约，部分行业新增产能投资趋于谨慎。三是新的投资增长点承接仍显不足。新能源、数字经济、高端制造等领域投资更多向头部企业集中，交通、能源、水利等重大项目投资规模大、回收周期长，中小民营企业参与能力有限，尚未形成对传统投资收缩的有效对冲。

近期，稳民间投资政策持续加力，8000亿元新型政策性金融工具加快投放，发改委集中向民营企业推介交通、能源、水利等重大项目，有助于缓解项目资本金不足和优质项目供给偏少等约束。同时，国务院进一步治理企业账款拖欠和中小企业回款难问题，推动规范大企业账期、加快清理拖欠账款，有利于改善民营企业现金流和再投资能力。随着项目、资金和回款机制逐步改善，民间投资下行压力有望逐步得到缓解。

四、房地产：继续探底

1-8月房地产开发投资同比-19.9%，降幅较1-7月扩大0.7个百分点。各大指标延续走弱，市场继续震荡寻底。

销售价格延续分化。8月份，70个大中城市新建住宅销售价格环比下降0.2%，降幅连续6个月持平。其中一线城市环比上涨0.1%，上月为环比持平；二线城市环比-0.1%，降幅与上月持平；三线城市环比-0.2%，降幅较上月收窄0.1个百分点。70个大中城市二手房价格环比-0.3%，一线城市涨、二三线城市跌。

销售面积降幅扩大、销售额降幅收窄。1-8月商品房销售面积同比下降12.1%，降幅较1-7月扩大0.3个百分点；销售额同比下跌13%，降幅较1-7月收窄0.1个百分点。销售额降幅自年初以来持续收窄，反映新房销售价格下行速度趋于放缓。

新开工、施工、竣工降幅扩大。1-8月新开工面积同比下降24.8%，降幅较1-7月扩大0.8个百分点；施工面积同比下降12.8%，降幅较1-7月扩大0.1个百分点；竣工面积下降23.7%，降幅较1-7月扩大0.5个百分点。房企拿地、开工意愿偏弱，施工和竣工放缓部分受高温多雨天气影响。

资金来源增速下滑。1-8月房地产开发资金来源同比下降21%，降幅较1-7月扩大0.7个百分点。其中，银行贷款同比增速由-32.1%跌至-33.3%，银行风险偏好更加谨慎；自筹资金累计同比增速由-18.5%跌至-20%；其他资金累计同比增速持平于上月的-17.7%，销售回款未见好转。

政策端持续发力，8•28房地产新政落地，多部门同步出台重磅政策，从销售、信贷、融资全链条重塑房地产发展新模式。供给端看，按揭资金拨付时点后移至竣工备案，叠加预售资金封闭监管等要求，短期将抬高房企现金流管理压力，投资意愿可能受到抑制，但有助于推动行业出清和兼并整合。需求端看，个贷最长期限延长至40年，可缓解月供压力、改善居民购房能力；将按揭还款与项目交付挂钩，有助于缓解居民对期房风险的担忧、提振购房信心。

整体来看，房地产市场仍处于分化调整阶段，一线及部分强二线城市在政策托底和改善性需求支撑下延续修复，而低线城市受待售面积较高、需求不足等因素制约，市场调整压力仍然较大。当前房价下行压力犹存，库存去化周期偏慢，居民购房预期和信心仍不足，趋势性拐点尚未显现。

五、政策：落地节奏加快

下半年以来，经济继续保持低位运行。1-8月工业增加值和服务业生产指数分别累计同比增长5.3%和4.7%，低于1-6月的5.4%和4.8%，逐渐逼近4.5%的目标区间下沿，稳增长迫切性提升。

近期，逆周期调节政策加快落地，一方面围绕财政金融、重大项目和城市更新加快形成政策实效，另一方面在货币政策框架、企业账款治理和市场竞争秩序等领域加快完善长效机制，呈现出短期稳增长与中长期制度建设并行的特点。

财政金融政策进一步强化支持实体经济能力。财政方面，9月6日，新一轮国有金融机构资本补充方案集中落地，工商银行、农业银行、进出口银行以及5家保险机构合计获注资3600亿元，风险抵御和服务实体经济能力进一步夯实。货币政策方面，日前出台的《金融强国建设“十五五”规划》进一步明确货币政策框架改革方向，央行提出逐步淡化数量型中介目标，更加注重利率调控，健全基础货币投放和政策利率传导机制。政金工具方面，8000亿元新型政策性金融工具已于9月初正式启动落地实施。三家政策性银行自9月1日起在多地陆续投放首批资金，用于补充重大项目资本金。预计可撬动8万-11万亿元总投资，并在9-11月集中投放完毕。

稳投资政策继续加快落地。9月以来，国家发展改革委连续推进重大项目建设。9月2日召开“六张网”重大项目协调推进机制会，加快项目库建设、完善政银企协作机制；9月3日调度“十五五”规划《纲要》109项重大工程，推动在建项目提速和新项目尽早开工，并进一步加强用地、用海、环评等要素保障。9月8日，国务院专题学习进一步将城市更新明确为“扩大内需、加快动能转换的重要载体”，提出建立可持续的城市更新模式。当前稳投资正从资金和项目储备进一步转向项目建设、融资对接和要素保障协同推进。

稳企业更加注重改善资金循环和竞争环境。9月10日，国务院办公厅发布《关于加强中小企业回款难问题治理有关工作的通知》，要求分行业明确合理账期，引导大型企业将对中小企业最长付款期限控制在60日内，并从支付规则、信用约束和融资支持等方面完善长效机制。同期，国家发展改革委、市场监管总局进一步明确重要工业品低价无序竞争成本核算规则，对低价无序竞争突出的领域可开展提醒告诫和成本调查。相关政策与7月政治局会议提出的常态化解决企业账款拖欠、整治“内卷式”竞争相衔接，政策重点正由阶段性治理进一步转向规范企业支付和市场竞争秩序。

整体来看，近期政策仍延续扩内需、稳投资、稳企业主线，且节奏明显加快。后续需重点关注重大工程、“六张网”、城市更新和政策性金融工具形成实物工作量的进展，以及财政金融注资、清欠和市场秩序治理政策的实际效果，这些将直接影响三、四季度投资与内需修复的强度。