袁海霞：“十五五”时期中国投资有五大潜力增长点

袁海霞 中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院院长

以下观点整理自袁海霞在CMF季度论坛（2026年第三季度）（总第74期）上的发言

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当前中国面临的投资增速中枢下行、结构分化现象，并非我国独有，全球主要经济体在经济转型与资本深化阶段，都经历过相似的投资增速由高位回落的过程。借鉴全球主要经济体资本深化阶段的转型规律，基于中国国情判断“十五五”时期我国投资的趋势特征与动力转换，对于稳定经济大盘、实现高质量发展具有重要的现实意义。

一、资本深化阶段全球主要经济体投资结构演进对中国的五大启示

第一，投资率回落的速度和幅度可以主动引导，应避免过度过快下滑。从投资率整体走势来看，主要发达经济体在快速工业化阶段投资率普遍呈现持续上升趋势，在工业化中后期达到峰值后逐步回落，最终稳定在某一区间（美欧国家20%-25%左右、日本25%-30%左右、韩国30%左右），整体呈现“马鞍形”演变特征。中国投资率从2011年46.55%的峰值逐步回落至2025年的38.9%左右，回落过程整体平稳，符合全球一般规律，但回落的节奏与最终稳态水平仍取决于结构转型的成效。从国际经验可知，投资率过快下跌容易引发需求收缩、产能过剩、债务违约等连锁反应，冲击经济稳定。日本投资率在14年（1991-2004年）内下降超过10个百分点，是经济陷入长期停滞的重要原因；而韩国尽管在亚洲金融危机期间（1997-98年）投资率下滑超9个百分点，但随后两年便通过产业升级和扩大出口稳住了投资基本盘，回落过程相对平缓。因此，未来一段时间，中国应通过培育新动能、稳住旧动能，扩大有效投资与提升投资效率，引导投资率稳步回落。

第二，把握投资增速换挡期的结构升级窗口，促进投资“质”的提升。投资增速换挡期往往是产业结构重塑的关键期，错过窗口将导致长期增长乏力。日本在房地产泡沫后，仍将大量资源投向钢铁、普通机械设备、电气机械等传统动能以及铁路、港口等传统基础设施建设，未能及时布局新兴产业，导致增长动力枯竭，而韩国能在亚洲金融危机后迅速切换产业发展重点，将有限的资金资源投向半导体、电子产业等领域，一方面是因为抓住了全球半导体产业高速发展的机遇，另一方面则是因为韩国充分权衡了自身的经济结构特点（财阀为主的组织优势）与产业定位，选择数字经济必须依赖、但美国未完全垄断的制造环节进行深耕，最终实现投资结构与产业结构的双重升级。当前，中国也处于投资增速换挡期，在投资率下行过程中，应主动引导投资结构的转变，从增量扩张转向提质升级。

第三，强化研发投入的引领作用，重点夯实基础研究和应用研究。研发投入是技术进步的源头，也是投资从“量”到“质”转变的核心抓手。近年来全球研发投入高度集中于高收入经济体，韩国、以色列研发强度已超过5%，美国、日本、德国等也长期保持较高水平。目前，美国基本形成了“政府支持基础研究+企业主导商业化”的研发模式，同时大型科技企业在研发中的重要性也在提升，实现了从研发到产业转化的良好循环，这也是美国始终牢牢占据全球价值链前端的主要原因。当前，中国研发投入强度已有显著提升，但相较发达国家仍有提升空间，尤其是基础研究投入短板明显，在提高研发强度的同时，还应注重投入效率以及与产业链的结合，进一步健全产学研协同创新机制。

第四，投资结构调整要契合全球产业变革方向，找准自身定位。1990年代，美国将信息技术产业的战略重点放在个人计算机和互联网领域，而日本仍将大型计算机作为核心攻关方向，是因为日本延续了“重资本、高可靠性、产业体系控制”的工业时代技术逻辑；而美国则抓住了“分布式、开放生态、用户创新”的信息时代技术逻辑，这一战略分野最终导致美国在互联网时代全面领先。因此，投资结构的调整一定要选对“赛道”、契合科技发展方向，不能盲目发展新动能。当前，人工智能、绿色低碳是全球产业变革的两大核心方向，中国应立足自身产业基础，在AI应用、新能源、先进制造等领域加大投资力度，提升在全球的竞争力。

第五，投资率下行期公共部门托底是必然选择，但要注重结构优化和效率提升。投资下行阶段，民间投资意愿不足，公共投资需要发挥逆周期调节作用。尽管经济体制存在差异，但面对金融危机与外部冲击，发达经济体也会通过提高公共投资对冲经济下行压力，对于中国来说，公共投资占GDP的比重仍处于上行通道，经济修复也需公共投资发力，但长期趋势下，不能过度依赖公共投资，公共投资占GDP比重下行或成为未来趋势。投资结构方面，未来公共投资结构调整的核心，不是简单扩大投资规模，而是提高“人力资本投资”比重和加深与产业政策的配合，使公共投资成为推动增长模式转换的重要力量。

二、“十五五”时期中国投资发展趋势的五大判断

1、判断一：投资率将缓慢回落、逐步趋稳，或稳定在35%-40%的高位区间

从长期趋势看，中国作为一个后发赶超型经济体，投资率仍将保持较高水平，但随着工业化和城镇化进入中后期、人口自然增长率下滑，我国投资率将逐步回落，在多重因素支撑下回落节奏或趋于平缓，最终有望在35%-40%的较高平台企稳，远高于发达经济体20%左右的平均水平。支撑我国投资率维持较高水平的核心因素包括：一是高储蓄率是高投资率的根本支撑。根据IMF统计，2025年我国国民总储蓄率为42.52%（国家统计局公布数据为42.65%），全球排名第三，仅次于卡塔尔（46.08%）和伊朗（45.09%），远高于发达经济体20%-30%的平均水平。尽管随着人口老龄化和消费观念转变，储蓄率将缓慢下降，但“十五五”时期仍将维持在40%以上，为投资增长提供充足资金来源。二是人均资本存量偏低，投资仍有较大提升空间。根据Penn World Table 11.0计算，2023年我国人均资本存量约为12.08万美元/人，仅为美国的51%、日本的49%、韩国的41%，与发达经济体存在较大差距。交通、能源、市政、公共服务等领域的人均基础设施存量仍有短板，区域发展不平衡也带来了广阔的投资空间。三是以人为本的新型城镇化持续推进，带动大量投资需求。2025年我国常住人口城镇化率为67.89%，与发达经济体80%左右的水平相比仍有差距。特别是以户籍人口计算的城镇化率仅50%左右，后续农业转移人口市民化、城市群和都市圈建设、城市更新等都将持续带动基础设施和公共服务投资。四是新一轮技术革命催生大量新增投资需求。人工智能、数字经济、绿色低碳等新技术新产业正处于快速成长期，需要大规模资本投入，而且由于人工智能相关资产折旧较高，更新需求也为投资提供支撑。

2、判断二：AI相关投资、绿色投资、乡村振兴、“六张网”、城市更新等领域有望成为新的增长点

其一，AI相关投资空间广阔，资本开支仍处扩张阶段。据中国信通院、IDC联合预测，2026-2030年中国AI平台行业年均复合增长率（CAGR）达25%以上，2030年核心产业市场规模预计突破2万亿元，AI相关产业规模预计突破10万亿元（发改委预测）。从投资规模看，IDC预测到2029年，中国AI核心产业投资规模将从2025年的500亿美元增长至1114亿美元（约7500亿人民币），五年复合增长率（CAGR）为25.7%，预计可带动相关产业投资规模超3万亿元。从投资方向看，算力基础设施是当前投资的重点，占AI核心投资的比重超过50%，垂直行业解决方案、开源平台运营与数据治理服务是未来的三大高潜力赛道，MaaS与AI Agent平台、物理AI与具身智能、多模态交互与绿色AI是主要新兴技术方向，也是中长期投资的主力。从全球竞争格局来看，中国是全球唯一在AI在模型能力、应用规模与产业生态上具备与美国竞争实力的国家，两国AI市场规模合计占全球比重7成左右（2025年IDC预测）。目前，中美在AI资本开支方面的差异本质上是由商业模式、融资环境和技术路线的不同决定的，展望未来，中美AI资本开支绝对规模的差距短期内或仍将存在，但在应用扩散、出海需求和国产替代推动下，中国AI资本开支有望延续稳步扩大，两国差距有望逐步缩小。

其二，绿色投资将维持高速增长，能源结构转型是关键。“十五五”时期，我国正式进入“碳排放双控”时期，实施以强度控制为主、总量控制为辅的碳排放双控制度。根据《“十五五”碳达峰行动方案》《新型能源体系建设“十五五”规划》等政策规划，在碳强度目标的约束下，“十五五”时期我国绿色投资将保持稳步增长态势，预计总投资规模超25万亿元。从投资方向看，构建新型能源体系是绿色投资规模最大、确定性最强的领域，包括风电、光伏、水电、核电等可再生能源发电，储能、特高压、智能电网等，据国家能源局估计，“十五五”时期能源重点项目和新业态投资总规模超过20万亿元。主要是做大清洁能源供应以及传统能源转型，大力推动非化石能源规模开发，到“十五五”末，非化石能源装机预计将超过35亿千瓦，比“十四五”末期增长近50%；强化煤炭绿色开采和清洁生产利用，推动油气开采和炼油行业绿色低碳发展，加强煤炭、油气、煤电等与新能源融合，实施新一代煤电改造升级。其次是工业脱碳领域的投资，包括钢铁、化工、建材等高耗能行业的节能降碳改造，CCUS技术（二氧化碳驱油及埋存技术）应用等，据中金研究院测算，交通运输行业、高耗能制造业（钢铁、化工等）节能改造、建筑、石化等行业绿色投资规模约7万亿元。此外，零碳园区、循环经济、固废治理等领域投资也将逐步扩大，成为拉动内需的重要引擎。

其三，乡村振兴领域投资潜力巨大，是撬动内需的重要途径之一。乡村振兴投资具有极强的辐射带动作用，不仅能有效整合资源，促进区域内的协同发展和城乡间的要素流动，推动产业从点到链、从分散到集群发展，还能通过创造大量就业实现农民增收与人才回流。根据国务院印发的《加快农业农村现代化”十五五”规划》，“十五五”时期全周期统筹涉农投入合计高达15万亿元，将构建起“财政优先保障、金融重点倾斜、社会积极参与”的多元投入格局。从投资方向看，新建和改造高标准农田、发展农业新质生产力（如智能设计育种、新能源农机、农业低空经济、农业生物制造等）、建设和美乡村、全产业链增值与冷链物流、农业绿色低碳循环、乡村三产融合、重大水利及其他基础设施是八大主要投资方向。据农业农村部课题组测算，仅在宜居农房改造、新能源汽车下乡、高标准农田提升等10个重点领域，累计财政投入就预计达到3万亿至3.2万亿元，并可撬动约20万亿元的农村内需市场。

其四，“六张网”投资将持续发挥压舱石作用。“十五五”时期，以“六张网”为核心的基础设施建设将全面推进，包括国家水网、新型电网、全国一体化算力网、新一代通信网、城市地下管网、现代物流网，涵盖了新基建与传统基建升级。根据国家发改委口径，“十五五”期间“六张网”总投资规模在20至25万亿元，其中新型电网预计投资超5万亿元，地下管网预计投资约5万亿元，建设改造约77万公里。根据“十四五”期间全国水利累计完成投资5.68万亿元，且连续四年水利投资规模超过1万亿元，预计“十五五”时期国家水网投资也将在5万亿元以上；在AI资本开支周期上行阶段，算力网的投资规模大概率保持快速增长，发改委新闻发布会上透露，“十五五”时期算力网建设有望新增直接投资4万亿元，其代表工程是“东数西算”，涉及大量AIDC（人工智能数据中心）投资建设；新一代通信网投资主要由三大运营商资本开支、中国铁塔配套站址投入、低轨卫星互联网基础设施三大部分构成，根据三家运营商2025年官方资本开支指引，全年合计约2900亿元，结合国内低轨星座中长期组网规划，预计“十五五”时期通信网投资规模在2万亿元左右；物流网的测算相对复杂，根据总投资规模倒推，“十五五”时期投资规模大约在2万亿元左右。

其五，城市更新是拉动基建与民生投资的重要抓手。伴随我国城镇化进入下半场，“大规模征地、高强度开发、外延式扩张”的路径正在改变，需要多措并举去激活庞大的城市存量资产，在此背景下，城市更新成为稳定宏观经济、盘活存量资源、推动高质量发展的重要抓手。根据国务院印发的《城市更新“十五五”规划》，到2030年，中国五年内累计新增改造城镇危旧房预计达到50万套/间、老旧小区约11.5万个、老旧街区和厂区改造1500个、城中村改造4000个、地下管网更新36.5万公里等。根据住建部数据，2024年完成城市更新项目约6万个，总投资2.9万亿元，而“十五五”时期城市更新项目数量初步估算在30万左右，预计总投资规模不低于15万亿元，年均投资在3万亿元以上。从投资方向看，规划将城市更新项目归纳为民生、发展、安全三大工程，民生工程主要包括推进“好房子”、“完整社区”建设、完善城市交通与生态系统；发展工程主要包括老旧街区与厂区改造、城市数字化转型、历史文化保护等；安全工程主要包括地下管网更新、危旧房与城中村改造、提升应急保障能力等。

3、判断三：传统动能投资仍承压，可关注结构性机会

一方面，传统制造业投资面临需求不足与资本回报下滑双重制约，投资增速或进一步放缓或保持低速增长，投资方向将向设备与技术更新倾斜。类比日本在2000-2008年推动传统产业转型的经验，通过设备更新实现传统产业换新。从可挖掘空间看，“十五五”规划提出，要推动传统产业“再工业化”与数智化升级，保持制造业合理比重。对于矿业、冶金、化工、机械等传统支柱产业，要通过技术改造、数智化转型及绿色制造等路径，巩固其在全球分工中的地位。根据毕马威预测，这一战略转向预计将释放约10万亿元的市场空间，意味着传统制造业将迎来一轮以智能化、绿色化为特征的设备更新与技术迭代潮，服务型制造将成为价值链攀升的关键。此外，在全球供应链重构背景下，提升产业链的韧性和安全水平是重中之重，相关领域投资也将加强。

另一方面，房地产投资大概率延续下行，后半段有望筑底企稳。目前，房地产开发投资额已回落至2013年左右水平，较2021年高点累计下降43.9%，调整幅度低于美国及日本地产投资50%-55%的降幅，调整时长接近美国5年的调整周期，但仍远低于日本10年以上的调整时间。2026年8月28日，一揽子房地产新政出台，短期会抬升房企资本金占用、拉长回款期限，或延续房地产投资的下行，但中长期来看，有助于推动房地产向新发展模式转型，促进房地产投资完成筑底。根据“十五五”时期总住房需求、存量房去化压力以及房企行为逻辑测算，预计“十五五”前期，房地产年投资逐步下滑至6万亿元左右，年均增速为-10%至-15%，后半段房地产投资增速有望逐步止跌回稳。此外，房地产的结构性机会则主要集中在人口流入的核心一二线城市住房市场、改善型高品质住宅、保障性住房建设、城市更新中的存量改造、高端商业地产、养老地产等新业态。

4、判断四：民间投资逐步修复但整体偏弱，结构性分化加剧

“十五五”时期，民间投资发展机遇与挑战并存。从机遇看，营商环境持续优化有助于提振民企信心，新动能新业态投资空间拓展，统一大市场与要素市场化改革推进，企业出海也为民企开辟新增投资赛道。从挑战看，房地产深度调整拖累效应仍较突出，融资约束与市场隐性壁垒尚未根除，部分行业内卷、产能过剩问题明显，叠加外部环境不确定性抬升，压制民间投资意愿。综合上述因素，“十五五”时期民间投资增速或低位徘徊后逐步回升，但整体可能仍偏弱，结构性分化将更加明显：传统产业民间投资继续收缩，高技术产业、现代服务业、民生领域民间投资快速增长；头部民营企业投资扩张加快，中小微企业投资意愿仍显不足。中后期，随着新动能占比提高、房地产拖累减弱、改革效应显现，民企投资增速有望回正，但难以回升至疫情前5%以上的水平。从民间投资占比看，当前民间投资占全部固定资产投资比重约50%左右，较2015年约64%的高点明显下降，若民间投资实现低位回升，则占比可能维持在50%-53%区间，关键取决于房地产能否止跌回稳、民营经济信心能否实质性改善、新动能能否形成稳定可预期的回报等。

5、判断五：公共投资仍有扩张空间，“投资于人”比重显著提升

回顾我国公共投资扩张路径，早期主要依靠地方融资平台、土地收益联动撬动大规模基建，之后逐步转向政府债券、中央预算内资金、政策性开发性金融工具等协同发力。现阶段债务依然是支撑公共投资的必要工具，“债务-投资”驱动框架不会走向终结。其根源之一在于仅依靠当期税收收入等财政收入很难满足大规模、长周期公共投资的需求。结合代际公平理论看，大部分公共品尤其是重大基础设施、人力资本类项目具有代际间的外部性，仅依靠当期税收承担支出，容易出现成本由当代承担、收益跨代溢出的错配，而公共债务本质上是跨期分摊建设成本，在具备长期正向效益、债务风险可控的前提下，依托未来产生的经济红利与税基还本付息，功能财政的逻辑也要求财政政策以实现长期正向收益和宏观经济稳定为目标，不拘泥于单一年度财政平衡，在财政收支矛盾加剧的当下，允许适度债务投资是补充常规财力的重要选择；叠加市场化资本对公共领域参与意愿天然不足，政府通过合理举债可以提供低成本、长周期的资金，补上社会资本难以覆盖的供给短板，尤其在经济未充分运行时，公共投资是政府进行逆周期调节最直接、最可控的工具，通过投资乘数带动产业链、消费和就业，托底总需求；而我国地方政府的政绩考核、区域竞争以及融资平台、银行、建筑供应链等形成的利益生态，也使得这一框架有较强的路径依赖。但要明确的是，当前需要淘汰的是过去粗放扩张、低效投资、违规新增隐性债务的旧模式，并非终结债务工具本身，现阶段债务化解的本质也是通过置换“换轨”而非“停车”，未来改革的方向应是推动举债行为显性化、规范化，提升效率，从加杠杆向优杠杆转变。

结合当前我国实际情况看，公共投资仍然具备适度扩张的现实基础。从支撑因素看，内需修复偏弱、民间投资内生动力不足构成逆周期托底的现实要求，新基建、民生配套、补短板领域仍存在大量投资缺口，同时低利率环境有利于降低公共融资成本，为专项债、特别国债、政策性金融工具等持续扩容提供良好条件。从扩张空间看，我国人均基础设施资本存量只有发达国家的20%-30%，中西部、县域和乡村基建仍有大量欠账，新基建、新能源等领域处于快速投资期，推动高质量发展仍需持续扩大有效投资。结合国际经验看，各国城镇化水平与公共投资力度呈现一定相关性，随着城镇化水平持续提升，各国公共投资占GDP比重在经历高峰后均呈现回落态势，如美国、法国公共投资占GDP比重的拐点大致出现在城镇化率迈入74%以后，韩国也在城镇化率进入60-75%区间后出现公共投资占比的趋势性回落。在联合国可比口径下，我国城镇化率2025年为66.34%，自2000年以来上升了约30个百分点，但相比海外主要经济体仍然偏低，目前公共投资占GDP比重也同步呈现上升态势，对比美国、法国、韩国等国家发展趋势，我国公共投资仍将有继续扩张的空间，在未来城镇化率迈入70%区间后可能逐步达到高峰，随后稳步回落，这期间的增量部分对应了我国城市更新和社会可持续发展所需要的公共投资量。考虑到中国更广阔的地理空间与更庞大的人口基数，预计公共投资持续增长时间以及在顶峰停留时间都会显著长于上述国家。

分结构看，公共投资将进一步从偏重传统基建转向统筹物质资本与人力资本、“投资于物”和“投资于人”相结合的新格局。“投资于物”将进一步聚焦现代化产业体系与基础设施升级，其扩张空间首先体现在传统基础设施的区域和结构性短板上，并加速向新领域延伸。目前我国中西部地区的基建网络密度仍明显低于东部沿海，县域和乡村的传统基础设施存在大量欠账，城市地下管网、防洪排涝、应急设施等有显著短板，均是新一轮投资重点；与此同时，经济转型发展中的新领域，如低空经济、人工智能、量子科技、生物制造、6G等新兴产业，以及风电、光伏、储能等绿色低碳与能源转型领域，也将进入快速投资期。“投资于人”意味着提升“民生含量”，但不是单纯的民生支出，未来扩张将更多体现为长期效益明显的人力资本型投资。一是普惠性、基础性、兜底性民生建设，如医疗、教育、养老、托幼等短板问题，叠加人口持续流动背景下公共服务未完全实现“跟人走”，衍生出大城市“城市病”、城乡区域资源配置失衡、基本公共服务均等化不足等现实矛盾，是亟待解决的重点；二是收入分配改革，既有利益格局难以打破，并且难以依靠市场自发调整，需要持续推进分配制度改革，健全劳动报酬增长机制；三是服务消费供给，特别是面向中低收入群体的普惠性服务消费供给明显欠缺，需要加大直达消费者的民生类公共投入以释放消费潜力。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。