华润三九并购扩张期的整合之考

华润三九的 "一体两翼" 走到哪一步了。

出 品 | 中访网消费研究院

研究员 | 陈洪波

华润三九作为央企华润集团旗下的中药大健康平台，2026年上半年实现营业收入150.14亿元，同比增长1.37%；归母净利润16.71亿元，同比下降7.96%；扣非归母净利润15.97亿元，同比下降5.93%，呈现"增收不增利"格局。

本文基于华润三九半年度报告及公开披露信息，从财务表现、业务结构与战略展望三个维度，考察其在"一体两翼"并购扩张期的经营质量与整合逻辑。

1. 规模平稳下的盈利承压

从总量看，公司近年来的规模扩张主要依托外延并购。

2025年，在收购天士力28%股权并实现并表后的首个完整年度，公司营业收入同比增长14.43%至316.03亿元，顺利完成"营业收入翻番"的"十四五"战略目标。

但归母净利润仅增长1.58%至34.21亿元，扣非净利润增长0.52%至31.34亿元，"量增利滞"特征明显。

2026年上半年，收入增速进一步回落至1.37%，利润转为负增长，显示并表红利递减后，内生增长动能仍待修复。

分季度看，2026年第一季度营业收入81.30亿元，同比增长18.62%；第二季度营业收入68.84亿元，同比下降13.48%，季度间波动明显加大，主要与呼吸道疾病发病率回落及并表基数变化相关。

以感冒品类为核心的业务结构，决定了公司业绩对季节性流行病的高敏感度。

盈利质量层面呈现结构性分化。2026年上半年销售毛利率56.79%，同比提升3.25个百分点，主要受益于高毛利的处方药业务占比提升；但销售净利率13.33%、加权净资产收益率7.31%，较上年同期（14.93%、8.80%）同步走低，经营性现金流净额24.2亿元，同比下降15.3%，公司还通过与华润商业保理开展应收账款保理业务改善现金流，应收款项回收压力可见一斑。

股东回报维度，公司2026年半年度拟每10股派发现金红利4.15元，合计派现约6.91亿元，占上半年归母净利润的41.34%，分红比例保持稳定。在盈利承压阶段，稳定的分红安排有助于维持市场预期。

图1：华润三九营业收入与归母净利润趋势

2. CHC收缩与处方药扩张的再平衡

华润三九的收入结构正经历深刻变化。2026年上半年，按医药行业分板块统计，自我诊疗（CHC）业务实现营业收入61.32亿元，同比下降23.29%；处方药业务实现营业收入68.76亿元，同比增长42.14%；药品、器械批发及零售业务实现营业收入17.33亿元，同比下降0.43%。处方药收入在半年报口径下首次超过CHC，成为第一大业务板块。

CHC板块的收缩既有行业性原因，也有结构性原因。行业层面，2025年以来呼吸道疾病发病率回落，流感旺季缺席使以"999感冒灵"为代表的呼吸品类销售显著承压，公开报道显示2025年公司呼吸品类收入同比下滑17.9%；结构层面，昆药集团业务调整亦对板块收入形成拖累。

不过，板块毛利率61.3%、同比提升0.8个百分点，品牌溢价能力依然稳固："999感冒灵"连续十二年位列中成药感冒咳嗽类第一名，公司连续多年蝉联中国非处方药生产企业第一名。

新品端，皮肤品类陆续上市米诺地尔搽剂、二硫化硒洗剂等产品，为后续恢复蓄力。

处方药板块的高增长几乎完全由并表驱动。2025年，天士力并表带来复方丹参滴丸、养血清脑颗粒等心脑血管大品种，当年处方药收入同比暴增101.38%至120.94亿元。

2026年上半年，天士力协同成效初步显现，其归母净利润同比增长15.23%、扣非净利润同比增长36.01%，处方药板块毛利率同比提升6.2个百分点至64.6%，成为盈利结构改善的核心支撑。

昆药集团则是整合的另一面。2026年上半年，昆药营业收入16.43亿元，同比大幅下降50.97%，归母净利润亏损3.64亿元，系第三批中成药集采落地（最高降幅达96%）、渠道库存出清与主动经营转型叠加所致，公司坦言战略投入尚未充分转化为收入增量。

值得关注的是，2026年7月血塞通软胶囊及滴丸纳入新版基药目录，或为其"银发健康"战略提供中长期政策支点。

图2：2026年上半年业务板块营业收入

渠道与品牌维度，公司采取"1+N"品牌策略，以"999"家庭常备主品牌为核心，延伸"天和""顺峰""澳诺""777"及拥有646年历史的"昆中药1381"等品牌矩阵，在零售终端具备较强的品牌运作与资源整合能力。

但集采政策向零售端传导、线上渠道冲击价格体系，正在削弱传统OTC品牌的定价权与渠道控制力，这是CHC板块中期面临的核心挑战。

3. 整合成效、风险约束与未来展望

研发端，公司聚焦中药、化药、生物药协同布局。截至目前拥有在研创新药和改良型新药55项，中药1.1类创新药枣仁宁心滴丸于2026年6月获批上市，8个经典名方取得药品注册证书（其中4个为国内首家获批）；合作研发的BGM0504注射液减重适应症已获CDE受理，糖尿病适应症国内Ⅲ期临床推进中。2025年公司研发费用12.68亿元，同比增长58.16%，研发强度明显抬升。

整合端，公司探索形成"3-4-3"整合管理模式，天士力、昆药的治理与渠道协同持续推进。天士力2026年上半年业绩双增印证协同逻辑，昆药则处于改革转型的阵痛期。需要清醒认识到，并购整合从来不是线性兑现，昆药"三年融合"后的业绩下滑，已为天士力的整合节奏提供警示。

风险层面，四点需要持续跟踪。其一，商誉减值风险：截至2025年末，公司商誉净值70.63亿元，相当于归母净资产的31.86%，其中收购天士力新增商誉19.39亿元，若其核心产品在后续集采中中标价低于预期，减值压力客观存在。

其二，CHC主业尚未见底：呼吸品类受疫后基数与发病率波动影响，恢复节奏存在不确定性。

其三，债务结构变化：为完成天士力收购，公司短期借款由8.56亿元升至24.13亿元、长期借款由1.78亿元升至35.14亿元，财务费用由净收益转为净支出，利息负担开始显现。

其四，集采扩面与中药材涨价继续压制行业利润空间，公司高销售费用模式（2025年销售费用率28.76%）亦限制了利润弹性。

从政策环境看，中药行业利好仍在累积。《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）》提出培育中药工业领航企业，《中医药振兴发展"十五五"规划》部署现代化中药产业体系建设；基药目录扩容与银发经济兴起，为血塞通系列等慢病用药提供需求支撑。

公司兼具央企资源整合能力与消费品牌运营能力，在行业出清中处于相对有利位置。

展望未来，公司短期业绩的观察窗口在于三点：CHC板块能否随呼吸道疾病发病率正常化而企稳，处方药板块能否在并表基数抬升后保持内生增长，以及昆药库存出清与基药放量能否如期兑现。

市场对公司的定价逻辑，已从外延并购的规模叙事转向整合成效的兑现验证。

以当前动态市盈率衡量，华润三九估值已隐含较为保守的增长预期；若整合顺利兑现，业绩与估值有望形成共振，反之则需警惕商誉减值与利润下修的双重压力。

对投资者而言，华润三九的转型成色，最终取决于时间检验下的整合执行力。