中欧基金柳世庆：均衡风格“很难但很值钱”

　　在柳世庆的投资体系中，均衡策略有着清晰的实操标准，分为双层行业架构、GARP定量选股、四道风控防线。

　　他将双层行业架构分为12个估值底仓行业与9个景气增强行业，根据市场强弱动态调整占比。市场趋弱时，其侧重估值底仓，筑牢安全垫；市场景气度上行阶段，则提高景气度增强行业的仓位，获取成长弹性。

　　选股坚守GARP原则可帮他回避只有“故事”的高估值成长标的，避开估值低廉但毫无增长的价值陷阱，追求“便宜的基础上寻找增长”。同时，他设置了四道风控以约束投资行为：估值达到预设分位后启动止盈评估；单个行业设置参考仓位上限；个股回撤强制复盘校验基本面假设；市场高估叠加宏观转向时主动降仓。

　　在他看来，均衡不等于平均，其本质是风险对冲与收益弹性的动态平衡，因此他既不押注单一赛道博取极致收益，也不固守低估值板块。

　　◎记者 朱妍

　　今年以来，结构性行情持续演绎，市场风格不断切换。中欧基金价值组基金经理柳世庆表示，在这种情况下，均衡风格“很难但很值钱”。

　　有着宏观研究基础的柳世庆，在多轮市场周期中，构建起宏观、中观、微观相互印证，重风控、可落地的均衡价值投资体系，并主动拓宽科技投资能力圈，在价值底色之下适度接纳成长趋势。他不盲目追逐热门赛道的贝塔收益，但也不固守纯粹的深度价值。对他而言，“均衡”是一套完整的工程化投资系统，目标不是在每轮行情中冲在最前面，而是规避大幅度的回撤，力争赚取长期可持续的GARP（合理价格成长）收益。

　　宏观思维打底

　　不迷信单一投资风格

　　见过多轮周期“潮涨潮落”，柳世庆对投资中“一招鲜吃遍天”的想法保持高度警惕。作为拥有宏观研究基础能力的价值派选手，他并非一开始便高举“宏观大旗”。

　　2011年至2014年，市场缺少大的贝塔行情，主动型基金经理做投资如同在“螺蛳壳里做道场”。当股价分化更多来自于企业差异，柳世庆便将大量精力投入个股基本面研究——埋首调研、拆解财报、比对企业竞争力……等到后来走上基金经理岗位，他也延续了这套偏重自下而上的选股习惯。

　　这套模式在震荡市中行之有效，但存在明显短板。“2018年，虽然我对企业盈利的判断是对的，但受外部扰动影响，企业估值一路跌到中期偏低位置，组合全年回撤幅度很大。”柳世庆回忆道。

　　“只站在自下而上的个股与行业视角，很难解释这一轮亏损。这件事，只有放到宏观的维度才能够说得通。”这次经历让柳世庆明白，在投资体系中，应结合宏观变量进行分析，当市场出现一定风险时，宏观视角能够解释系统性的估值冲击。2018年以后，他真正把宏观研判引入自己的投资框架。

　　在他的框架里，宏观分析的作用是判断企业盈利的大趋势，看清盈利是向上游集聚还是向中下游扩散；宏观指标要拼接成一幅完整的图景，再与中观指标（行业景气、供给格局）、微观指标（个股盈利与壁垒）交叉验证。

　　均衡不是中庸

　　打造可执行的“工程化体系”

　　部分投资者会将“均衡”简单理解为行业平均配置或“撒胡椒面”。但在柳世庆的投资体系中，均衡策略有着清晰的实操标准，分为双层行业架构、GARP定量选股、四道风控防线。

　　他将双层行业架构分为12个估值底仓行业与9个景气增强行业，根据市场强弱动态调整占比。市场趋弱时，其侧重估值底仓，筑牢安全垫；市场景气度上行阶段，则提高景气度增强行业的仓位，获取成长弹性。

　　选股坚守GARP原则可帮他回避只有“故事”的高估值成长标的，避开估值低廉但毫无增长的价值陷阱，追求“便宜的基础上寻找增长”。同时，他设置了四道风控以约束投资行为：估值达到预设分位后启动止盈评估；单个行业设置参考仓位上限；个股回撤强制复盘校验基本面假设；市场高估叠加宏观转向时主动降仓。

　　值得一提的是，柳世庆还主动拓宽科技投资能力圈。过去，他对科技研究有限，基本不配置该板块；但近年来，借助中欧基金平台研究力量的赋能，其科技配置能力显著提升，成为中欧基金价值组中能兼顾成长弹性的基金经理。

　　在他看来，均衡不等于平均，其本质是风险对冲与收益弹性的动态平衡，因此他既不押注单一赛道博取极致收益，也不固守低估值板块。

　　把握产能周期

　　挖掘供给出清下的结构性阿尔法

　　站在当前时点，柳世庆对权益市场保持中性偏积极的态度。他判断，未来有望迎来数年的产能上行阶段。

　　他说，如今部分行业已完成供给出清，这更多是市场竞争的结果，并非单纯依靠政策驱动。

　　以涤纶行业为例，他表示，前期持续扩产挤压中游利润，新增产能停止后，即便油价大幅波动，行业依靠控量保价也能修复毛利，供给格局改善直接兑现到盈利端。顺着产能出清的逻辑，他的关注重心逐步从上游周期，向中游制造、下游消费服务迁移。

　　不过，柳世庆表示，投资仍需要耐心地“翻石头”，寻找细分领域的阿尔法。

　　“在风格不断切换的市场环境中，均衡投资不是简单的仓位平均，也不是不求进取的中庸‘躺平’，而是在安全边际与成长弹性之间寻找动态平衡。”柳世庆说。

　　（本栏目由易方达基金特别支持）