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来源：市场资讯
（来源：invest wallstreet）
市场对紧缩定价偏满，实际加息落地次数大概率少于四次；长端收益率已消化较多利空，但结构性高实际利率短期难显著回落；风险资产定价已改善但风险未消；美国经济仍有韧性，但市场对增长过于自在；年底机会可能来自油价缓解、加息定价极值收敛和长端实际收益率吸引力。
9月17日，高盛研究部高级顾问Dominic Wilson与全球风险主管Josh Schiffrin在高盛播客节目中表示，市场目前定价的约四次累计加息"明显偏多"，两人均认为本轮加息周期实际落地次数更可能为两次。
左：高盛研究部高级顾问Dominic Wilson；中：高盛对冲基金业务全球主管Tony Pasquariello；右：全球风险主管Josh Schiffrin）
一、美联储加息路径：市场定价四次，嘉宾倾向更少
市场定价：目前市场反映四次加息，并强烈押注完整加息周期。
Josh Schiffrin 观点：
美联储不会只加息一次，新闻发布会整体基调偏鹰，应还有更多次。
油价是关键决定因素。今年最大意外是能源价格大幅上涨，油价重新站上100美元上方，导致通胀再度跳升。
个人并不认为最终会达到四次，更可能总计两到三次；若给具体数字，倾向两次。
Dominic Wilson 观点：
基准预测：10月再加息一次，然后进入较长时间暂停。
不确定因素多，分布区间宽；两次是较好锚点，但上行偏斜概率略高。
若问“两次还是六次”，明确更可能是两次。
市场已为完整加息周期计入相当高风险溢价，实际落地次数大概率少于市场定价。
核心结论：加息方向仍偏紧，但市场定价可能过度，实际终点更接近两次左右。
二、债券市场与收益率：长端利空消化较多，但结构性高利率难降
Josh Schiffrin 观点：
对收益率曲线形态没有特别强烈看法。
尽管财政赤字讨论很多，驱动市场力量总体来自短端，即货币政策预期重新定价。
市场悲观叙事包括经济强劲、财政赤字、通胀忧虑。
10年期国债收益率达5%，30年期实际收益率超过3%。
当前债券市场结构与过去十年截然不同，长端实际收益率相当可观，已消化相当多利空。
要真正扭转局面需要催化剂，最可能是油价下跌。一旦出现偏多因素，买家会回归，因为长期估值比过去相当长一段时间更具吸引力。
Dominic Wilson 观点：
需要把收益率驱动因素分开看。
结构性因素：AI与企业融资需求上升，叠加财政赤字持续，是实际收益率上升的重要驱动力，即“资本竞争”叙事。
周期性因素：经济增长有韧性，通胀回归目标缓慢甚至停滞，维持或推高政策利率的压力再度浮现。
通胀层面：能源价格冲击、油价传导通胀担忧、政策干预或抑制收益率的顾虑，逐渐渗入定价。
实际利率上升很大程度源于资本竞争和增长韧性。
变化空间在于：通胀缓解可削弱紧缩力度；油价下行也可给长端带来缓解。
但高实际利率结构根植于融资动态和增长叙事，根本因素未变前，仅靠通胀风险消退难以期待收益率大幅下行。
要收益率有意义下行，可能需要AI投资热潮降温，或出现超出预测的增长下行意外。
否则将长期处于收益率偏高环境；未来6到12个月，实际端风险仍倾向融资压力持续压制乃至推高收益率。
核心结论：债券估值吸引力上升，但长端下行需要催化剂；结构性高实际利率限制大幅回落空间。
三、风险资产：风险未消，但定价已调整，短期格局较清晰
Dominic Wilson 观点：
AI担忧被更充分消化；
市场关键板块经历去泡沫化；
盈利仍稳健；
已计入美联储四次加息；
实际收益率已上升；
油价已定价在100美元以上。
近期市场在三大风险中反复：AI、利率与收益率、伊朗冲突带来的油价和能源风险。
至少两类风险存在高度不确定性，有时三者叠加。
7月底曾出现短暂窗口，局势看似厘清，市场向上重置并保住部分涨幅；但风险起伏反复，局势持续复杂。
风险未消失，不确定性区间仍宽，尤其是地缘冲突和能源价格风险；AI不确定性也属此类。
但定价和担忧已移至不同位置：
因此定价分布明显变化，缓解行情路径更容易看到。
走过美联储会议后，联储偏鹰并锚定收益率曲线后端，格局稍微干净，但难度仍高。
倾向利用较低指数波动率保护自己，无论下行保护还是上行敞口。
这是近期在多头方向上看到的最清晰格局之一，也许不如7月底，但有几分相似。
认同“想买一些看涨期权”：短期格局不错，相关期权定价具吸引力。
Josh Schiffrin 观点：
股市承受不少冲击，表现相当不错：油价大涨、债券收益率攀升、AI头条层出不穷，但市场总体区间震荡。
股市韧性令人印象深刻。
盈利是部分原因，也可能是在逆风中经历颠簸期，待部分逆风消散后重启升势。
这也反映经济基本面强劲：处于大规模资本支出周期，实体经济实际增长非常强劲。
股市能承受波折，因为整体仍处于更宏观的上行周期。
核心结论：风险资产短期格局改善，但并非风险消失；低波动率下期权保护或看涨策略有吸引力。
四、美国经济增长：约2%增速，韧性强但市场过于自在
Dominic Wilson 观点：
预测大致延续现状，增速维持约2%。
增长图景相当稳健，面对冲击的韧性令人印象深刻。
增长持续，劳动力市场持续。
边际看，考虑到年初油价冲击，增长反而略微改善，出乎意料。
劳动力市场表现与年初预期大相径庭，失业率随时间推移反而下降。
综合ISM指数近几个月缓慢回升，总体情况略有改善。
近期经济面临更高能源价格压力，不仅是油价，天然气和柴油价格也在攀升；利率上升，金融条件收紧。
但收紧幅度尚未达到真正担忧会改变增长前景的程度。
新压力已出现，若持续积累，未来一两个季度可能更棘手。
若这就是压力全部，或能获得一定缓解，增长前景相当不错。
挑战在于：市场整体对增长担忧并不大，大部分悲观定价已修正，周期性板块有些跑输但幅度不大，大多数周期性增长定价指标仍稳健。
昨天美联储经济预测摘要（SEP）中，关于增长风险平衡，没有任何一位委员认为风险偏向下行，历史上相对罕见。
这让他有“劳尔德·布兰克费恩式”感觉——“我从2007年以来就没这么好过。”
这确实不寻常，因此心里有一丝隐约不安——大家对增长前景都相当自在。
市场偶尔担忧，但整体未真正动摇基本判断；更多分歧在定价层面，底层图景看起来是好的。
核心结论：增长是当前市场最稳的锚，但一致乐观本身可能成为潜在风险。
五、年底前最有信心的主题或仓位
Josh Schiffrin 关注三个方向：
- 美元：走势震荡，但美联储加息、新闻发布会偏鹰，叠加美国经济领先优势和AI叙事，可能为美元创造不错条件。
- 油价下行后的风险资产上涨：若度过中期选举，油价出现下行缓解，可能打开年底“全面风险资产上涨”的交易机会，但需要油价下行催化。
- 长端实际收益率：超过3%的30年期实际收益率处于相当具吸引力的水平，值得重点关注。
Dominic Wilson 关注加息定价极值：
面对重大风险，仍将市场视为逐月推进过程。
当前加息定价：美联储本轮累计已接近四次；欧央行新一轮周期累计已超过四次；日本接近四次；加拿大已超过四次。
从分布中心看，这些加息都应会落地，定价并非不合理，也不算离谱。
但很容易看到情景：到年底时，市场对持续紧缩必要性的担忧减少，无论是通过油价还是通胀缓解实现，可能有很多路径。
市场此前也一度认为加息次数会更少，但随后持续向紧缩方向漂移。
看着这些数字，开始觉得定价正在逼近一个方向上的极值。
两次加息还是六次加息，风险在哪一侧？答案相当清晰。
因此，开始对这个方向越来越感兴趣。
核心结论：年底机会可能来自油价缓解、美元走强、长端实际收益率吸引力，以及加息定价从极值回摆。
六、轻松收尾：怀念旧科技产品
Tony 想要黑莓手机回归，怀念用黑莓打邮件的感觉。
Dominic 完全同意，并联想到大音响、混音磁带、磁带随身听、双卡录音机等音乐设备；小女儿迷黑胶，黑胶算是回来了。他认为转盘电话拨号太慢，但仪式感强，提高了联系他人的门槛，也许反而让互动更有质量。
Josh 提到老式家用电话，大家轮流接电话、找安静地方说话，现在有了手机一切不同，有时会怀念那个时代。
七、总体共识、分歧与深层逻辑
共识
市场对加息定价偏满，实际落地次数大概率少于四次。
长端收益率已消化较多利空，但结构性高实际利率短期难显著回落。
风险资产定价已调整，短期格局较清晰，但风险未消失。
美国经济约2%增速，韧性强，但市场对增长过于自在。
油价是连接通胀、加息、收益率和风险资产的关键变量。
分歧
Josh 更关注：美元、油价下行催化风险资产上涨、30年期实际收益率。
Dominic 更关注：加息定价逼近极值，风险偏向少于定价，紧缩担忧可能缓解。
深层逻辑
油价冲击→通胀跳升→美联储重新收紧→短端和实际收益率上升→风险资产承压。
AI与企业融资需求+财政赤字→资本竞争→实际利率结构性高企→长端下行受限。
增长韧性→市场对增长乐观→悲观定价修正→但一致乐观带来隐忧。
加息定价极值+油价若缓解→紧缩担忧下降→风险资产和债券可能出现缓解行情。
最终启示：当前市场核心矛盾不是增长崩塌，而是紧缩定价是否过度、油价能否缓解、长端实际利率能否回落。若油价下行或通胀缓解，风险资产和长端债券可能迎来喘息；但若AI投资持续、财政赤字不退、增长韧性延续，高实际利率环境可能长期化。
访谈全文：
访谈逻辑主线
本次访谈由 Tony Pasquariello 主持，嘉宾为 Josh Schiffrin 与 Dominic Wilson。讨论主线为：
美联储加息路径：市场定价四次加息，但嘉宾认为实际落地次数大概率少于定价。
债券市场与收益率：长端收益率已高，利空消化较多，但结构性高实际利率短期难显著回落。
风险资产：AI、利率、油价三大风险仍在，但定价已调整，短期格局较此前清晰。
美国经济增长：增长约2%，韧性强，但市场对增长前景过于自在，存在隐忧。
年底主题与仓位：Josh关注美元、油价缓解后的风险资产上涨、长端实际收益率；Dominic关注加息定价可能已逼近极值。
轻松收尾：讨论想复活的旧科技产品。
一、美联储加息路径
Tony Pasquariello：年初市场预期降息，但今年可能以几次加息收尾。Josh，你认为本轮加息周期最终会走向何处？
Josh Schiffrin：
不只是昨天一次加息，综合新闻发布会基调，应该还会有更多次。
市场目前定价四次加息。
油价是关键决定因素。
今年最大意外是能源价格大幅上涨，油价重新站上100美元上方，导致通胀再度跳升。
市场强烈押注完整加息周期，即四次。
个人并不认为最终会达到四次，更可能总计两到三次；如果给具体数字，会说两次。
Tony Pasquariello：所以本轮加息周期今年就会结束？Dominic，你怎么看？
Dominic Wilson：
基准预测：10月再加息一次，然后进入较长时间暂停。
不确定因素很多，分布区间宽。
两次是很好的锚点，但上行偏斜概率略高。
如果问更可能是两次还是六次，明确回答更可能是两次。
市场已为完整加息周期计入相当高风险溢价，基准预测认为实际落地次数大概率少于市场定价。
二、债券市场与收益率曲线
Tony Pasquariello：今年收益率曲线趋于平坦，但近期讨论和担忧集中在长端。Josh，你对未来曲线形态有无明确判断？
Josh Schiffrin：
对曲线形态没有特别强烈看法。
尽管财政赤字讨论很多，驱动市场力量总体来自短端，即货币政策预期重新定价。
市场悲观情绪浓，叙事包括经济强劲、财政赤字、通胀忧虑。
目前10年期国债收益率达5%，30年期实际收益率超过3%。
当前债券市场结构与过去十年截然不同，长端实际收益率相当可观。
债券市场在这个点位已消化相当多利空。
Tony Pasquariello：听起来你们两位都认为，尽管局势复杂，但价格中已包含相当多风险溢价，固定收益也是如此。对吗？
Josh Schiffrin：
是的。
要真正扭转局面需要催化剂，最可能是油价下跌。
一旦出现偏多因素，买家会回归，因为长期视角下当前估值比过去相当长一段时间更具吸引力。
Tony Pasquariello：收益率走到今天，可归因于债务与赤字、通胀连续66个月高于目标、资本竞争，以及名义增长强劲。你对这些因素持续性有多担忧？
Dominic Wilson：
需要把这些因素分开看。
优先排序中，AI与企业融资需求上升，叠加财政赤字持续，是实际收益率上升的重要驱动力，即资本竞争叙事。
周期性因素：经济增长有韧性，通胀回归目标缓慢甚至停滞，维持或推高政策利率的压力再度浮现。
通胀层面：能源价格冲击、油价传导通胀的担忧、政策干预或抑制收益率的顾虑，逐渐渗入定价。
更深层结构性角度：实际利率上升很大程度源于资本竞争和增长韧性。
变化空间在于：通胀缓解可削弱美联储紧缩力度；油价下行也可给长端带来缓解。
但高实际利率结构根植于融资动态和增长叙事，根本因素未变前，仅靠通胀风险消退难以期待收益率大幅下行。
要收益率有意义下行，可能需要AI投资热潮降温，或出现超出预测的增长下行意外。
否则将长期处于收益率偏高环境；未来6到12个月，实际端风险仍倾向于融资压力持续压制乃至推高收益率。
三、风险资产看法
Tony Pasquariello：7月市场剧烈波动，8月有余震，AI头条和波动持续。Dominic，你目前对风险资产看法是什么？
Dominic Wilson：
近期棘手，已在同一组风险中兜转一段时间：AI、利率与收益率、伊朗冲突带来的油价和能源风险。
三类风险中至少两类存在高度不确定性，有时三者叠加。
7月底曾出现短暂窗口，局势看似厘清，市场向上重置并保住部分涨幅。
但风险起伏反复，局势持续复杂。
风险未消失，不确定性区间仍宽，尤其是地缘冲突和能源价格风险；AI不确定性也属此类。
不过定价和担忧已移至不同位置：
AI担忧被更充分消化；
市场关键板块经历去泡沫化；
盈利仍稳健；
已计入美联储四次加息；
实际收益率已上升；
油价已定价在100美元以上。
因此定价分布明显变化，缓解行情路径更容易看到。
走过美联储会议，联储偏鹰并锚定收益率曲线后端后，格局稍微干净，但难度仍高。
倾向利用较低指数波动率保护自己，无论下行保护还是上行敞口。
这是近期在多头方向上看到的最清晰格局之一，也许不如7月底，但有几分相似。
走出FOMC会议后，即便鹰派意外，局势也稍显明朗。
认同“想买一些看涨期权”：短期格局不错，相关期权定价具吸引力。
Tony Pasquariello：Josh，你怎么看？
Josh Schiffrin：
股市承受不少冲击，表现相当不错：油价大涨、债券收益率攀升、AI头条层出不穷，但市场总体区间震荡。
股市韧性令人印象深刻。
盈利是部分原因，也可能是在各类逆风中经历颠簸期，待部分逆风消散后重启升势。
这也反映经济基本面强劲：处于大规模资本支出周期，实体经济实际增长非常强劲。
股市能承受波折，因为整体仍处于更宏观的上行周期。四、美国经济增长前景
Tony Pasquariello：很多判断回归到美国经济韧性。Dominic，你认为增长前景如何演进？
Dominic Wilson：
预测大致延续现状，增速维持约2%。
增长图景相当稳健，面对冲击的韧性令人印象深刻。
增长持续，劳动力市场持续。
边际看，考虑到年初油价冲击，增长反而略微改善，出乎意料。
劳动力市场表现与年初预期大相径庭，失业率随时间推移反而下降。
综合ISM指数近几个月缓慢回升，总体情况略有改善。
近期经济面临更高能源价格压力，不仅是油价，天然气和柴油价格也在攀升；利率上升，金融条件收紧。
但收紧幅度尚未达到真正担忧会改变增长前景的程度。
新压力已出现，若持续积累，未来一两个季度可能更棘手。
若这就是压力全部，或能获得一定缓解，增长前景相当不错。
挑战在于：市场整体对增长担忧并不大，大部分悲观定价已修正，周期性板块有些跑输但幅度不大，大多数周期性增长定价指标仍稳健。
昨天美联储经济预测摘要（SEP）中，关于增长风险平衡，没有任何一位委员认为风险偏向下行，历史上相对罕见。
这让他有“劳尔德·布兰克费恩式”感觉——“我从2007年以来就没这么好过。”
Josh调侃：“你真的看得那么细？”
Dominic补充：这确实不寻常，因此心里有一丝隐约不安——大家对增长前景都相当自在。
市场偶尔担忧，但整体未真正动摇基本判断。
更多分歧在定价层面，底层图景看起来是好的。
五、年底前最有信心的主题或仓位
Tony Pasquariello：今年还剩不到四个月，从现在到年底，你最有信心的一个主题或仓位是什么？
Josh Schiffrin：
市场震荡，很难说有一个清晰主题。
关注方向一：美元。走势震荡，但美联储加息、新闻发布会偏鹰，叠加美国经济领先优势和AI叙事，可能为美元创造不错条件。
关注方向二：若度过中期选举，油价出现下行缓解，可能打开年底“全面风险资产上涨”的交易机会，但需要油价下行催化。
关注方向三：中长期视角下，长端实际收益率。超过3%的30年期实际收益率处于相当具吸引力的水平，值得重点关注。
Tony Pasquariello：Dominic？
Dominic Wilson：
面对重大风险，仍将市场视为逐月推进过程。
当前着眼于加息定价：
美联储本轮累计已接近四次；
欧央行新一轮周期累计已超过四次；
日本接近四次；
加拿大已超过四次。
从分布中心看，这些加息都应会落地，定价并非不合理，也不算离谱。
但很容易看到情景：到年底时，市场对持续紧缩必要性的担忧减少，无论是通过油价还是通胀缓解实现，可能有很多路径。
市场此前也一度认为加息次数会更少，但随后持续向紧缩方向漂移。
看着这些数字，开始觉得定价正在逼近一个方向上的极值。
两次加息还是六次加息，风险在哪一侧？答案相当清晰。
因此，开始对这个方向越来越感兴趣。
六、轻松问题：想复活的旧科技产品
Tony Pasquariello：如果你们可以复活一款已经消失的旧科技产品，会选什么？我先说。
Tony Pasquariello：
想要黑莓手机回来。
很喜欢黑莓，它曾与智能手机并存，用黑莓打邮件的感觉始终是最爱。
后来它被夺走，彻底消亡。
也许给一个星期就会发现其实也没那么好，但还是想要黑莓回来。
Dominic Wilson：
完全同意。
没想到这个答案，但一说就涌起强烈怀念。
更浮现出音乐相关的东西：大音响、混音磁带、磁带随身听、双卡录音机从一盘磁带录到另一盘。
小女儿现在很迷黑胶唱片，黑胶算是回来了。
若回到转盘电话年代大概会很痛苦，拨号太慢。
但那是仪式感很强的体验，非常老派、深入日常生活。
更重要的是，它提高了联系他人的门槛，也许反而让人与人之间互动更有质量。
Josh Schiffrin：
有时会想，家里曾有一部老式家用电话，那也是当年的新科技。
那是成长方式——大家等着轮流接电话，要找安静地方说话。
现在有了手机，一切都不一样了，有时真的会怀念那个时候。
Tony Pasquariello：好的，就到这里。Josh、Dominic，谢谢你们今天的参与。
Dominic Wilson：谢谢。
核心结论
加息：市场定价四次，嘉宾认为实际更可能两次左右，落地次数大概率少于定价。
债券：长端利空消化较多，但结构性高实际利率难因通胀缓解而大幅下行。
风险资产：风险未消失，但定价已调整，短期格局较清晰；Dominic倾向买看涨期权，Josh认为股市韧性令人印象深刻。
增长：美国经济约2%增速，韧性强，但市场对增长过于自在，存在隐忧。
年底仓位：Josh关注美元、油价缓解后的风险资产上涨、30年期实际收益率；Dominic关注加息定价逼近极值后的缓解机会。
旧科技：黑莓、磁带/随身听、老式家用电话等引发怀念。
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