CMF季度报告（2026年第三季度）发布，高培勇 杨瑞龙 黄群慧 闫衍 明明 袁海霞对当前经济形势展开联合研讨

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9月19日，中国人民大学中国宏观经济论坛（CMF）季度论坛（2026年第三季度）在京举行。

本期论坛由中国人民大学国家一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙，中国人民大学经济研究所副所长、中国宏观经济论坛（CMF）副主席，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长闫衍联合主持，聚焦“供强需弱格局下中国固定资产投资增长的动力转换、趋势与应对”，来自国内政界、学界、企业界著名经济学家及学者高培勇、杨瑞龙、黄群慧、明明、袁海霞对当前宏观经济形势进行联合解读。

论坛第一单元，中国人民大学中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院院长袁海霞代表论坛发布题为《供强需弱格局下中国固定资产投资增长的动力转换、趋势与应对》的CMF季度报告。

报告围绕以下四个方面展开：

一、当前固定资产投资的阶段特征与现实问题

二、投资下行的发展阶段必然性与底层逻辑

三、新形势下投资的动力转换、趋势判断与国际经验启示

四、促进投资行稳致远，需要维稳与提效并重

本报告核心观点如下：

第一，投资增速中枢持续下移是发展阶段转换的必然结果，不宜过度担忧。1—8月固定资产投资增速降至-7.2%，触达除特殊时期以外的新低，从我国经济发展脉络及国际经验看，全球经济体在经济结构转型和资本深化阶段都经历过相似的投资增速由高位回落的过程，我国工业化、城镇化进入后半程，投资长周期下行往往难以避免，未来投资率有望在35%—40%的高位区间逐步企稳。

第二，投资下行是供需、债务、主体、结构、全球、制度六大逻辑共同作用的结果。供强需弱格局尚未根本改变、债务与融资相对收缩、民间投资面临“不敢投、不愿投、不能投”三重约束、新旧产能接续错位、全球产业链重构以及激励约束机制错配，共同构成投资下行的深层次原因。

第三，AI、绿色、乡村振兴、“六张网”、城市更新等新动能领域有望成为未来投资的主要增长点。经济增长正从要素驱动转向创新驱动，公共投资将从偏重传统基建转向“投资于物”与“投资于人”相结合。

第四，促进投资行稳致远，需要维稳与提效并重。短期加快存量政策落实、加强财政金融协同、推动形成新的有效投资增量，中长期优化结构、提升效率，通过财政、货币、产业、改革等举措协同发力，持续激发各类市场主体活力。

今年以来，我国宏观经济延续供强需弱的格局，二季度以来消费、投资等内需相关的指标持续下滑，尤其是固定资产投资增速在一季度小幅回暖后再度走弱，1-8月增速为-7.2%，低于去年全年增速-3.8%的同时，也触达除特殊时期以外的新低水平，引发了市场对于投资失速的广泛担忧。在周期轮换、经济结构转型与新旧动能转换的背景下，深入剖析供强需弱格局下中国固定资产投资的增长逻辑与发展趋势，厘清投资下行的深层次原因，挖掘未来投资的增长空间与结构方向，对于推动投资动力转换、实现经济高质量发展，具有重要的理论与现实意义。

一、当前固定资产投资的阶段特征与现实问题

当前投资增速的下行趋势并不是近两年才出现的新现象，应该看到自经济进入新常态以来，我国投资增速中枢就进入阶段性下行通道，但这并不意味着投资的重要性下滑，投资依然是中国经济增长的重要引擎之一。

（一）投资的阶段特征：总量增速承压，结构分化加剧

伴随经济结构转型、新旧动能转换加速、房地产进入下行周期，投资进入新阶段，呈现出以下特点：其一，投资增速中枢持续下移，增速波动加大。2022—2025年我国固定资产投资增速分别为5.1%、3.0%、3.2%和-3.8%，较2012—2021年10.3%的年均增速明显回落，今年二季度投资增速再度转负，且跌幅逐月扩大，1-8月我国固定资产投资增速为-7.2%，也处于除特殊时期以外的较低水平。若从全年增速最高点到全年增速低点（振幅）来衡量我国投资表现，近两年投资增速波动加大，投资增速全年振幅在8个百分点左右，要明显高于除特殊时期以外的平均水平2.9个百分点，投资运行受到政策节奏、项目周期以及外部环境变化等因素影响更为明显。

其二，结构高度分化，新旧动能、投资主体、资金来源、区域分化显著。从新旧动能看，2022—2025年高技术产业投资增速平均为10.9%，显著高于固定资产投资整体增速（1.9%），半导体、工控激光设备等行业上市公司资本开支也处于过去十年的相对高位，新动能投资持续偏强，但同时今年1-8月房地产投资降幅扩大至19.9%，对投资整体的拖累持续加深；从投资主体看，2015年民间投资占固定资产投资比重达到64.2%的阶段高点，此后总体进入下行通道，2023年以后民间投资占比加速回落，当前已处于50%左右的低位水平，除地产拖累因素外，在需求不足、盈利承压背景下，民企的投资扩张动力也在减弱，相较而言，2022—2025年国有控股投资增速平均为4.9%，明显高于同期民间投资，国企投资表现出更强的逆周期属性；从投资的资金来源看，投资底层逻辑重构下资金结构也发生变化，随着房地产市场持续调整和地方化债深入推进，近年来土地财政和城投融资对投资的支撑明显弱化，政府资金在投资融资体系中的托底作用进一步增强；从区域投资看，近年来部分中、东部地区如安徽、湖北、江苏等地的高技术制造业维持较高增长，新旧动能转换的先发优势逐步显现，化债重点省份仍然受财政空间的拖累，2024年及2025年重点化债省份[1]固定资产投资增速均值分别为3.4%和-5.1%，均低于非重点省份。

其三，政策导向加快转型，逐渐转向“投资于人”与“投资于物”并重。长期以来我国投资结构具有较强的“投资于物”特征，2004—2017年建安工程和设备工器具投资占固定资产投资的比重始终在85%左右。随着经济发展阶段转换和政策导向调整，投资结构开始向知识资本和人力资本延伸。一方面，2021年我国开始建立知识产权产品投资统计监测制度，投资结构开始加快向知识、技术和创新领域倾斜。2026年8月我国知识产权产品投资占全部投资的比重为15.2%，较2022年提升近4个百分点，知识资本正逐步成为资本形成的重要组成部分；另一方面，财政支出更加注重教育、医疗卫生、社会保障等领域。近年来用于民生支出的比重持续抬升，截至2026年7月，以教育、社保、卫生健康代表的民生支出占一般公共预算支出的比重约为38.9%，较2019年底提升近5个百分点，与用于基建的公共预算支出比重的差距逐渐拉大。

（二）投资止跌回稳与发展转型面临的五大问题

现阶段，投资转型成为发展新课题，在这个过程中面临一些现实问题需要解决，集中体现在以下五个方面：

其一，投资增速总体承压，房地产是主要拖累且基建边际拖累加大。自地产周期下行以来，基建和制造业投资一直是投资的主要支撑项，每年合计拉动投资8个百分点左右，但今年上半年尤其是二季度以来，其对投资增长的支撑明显弱化，继上半年对投资拉动转负后，1—8月基建、制造业对投资拉动进一步降至-1.5和-1.1个百分点，无论相较于上半年还是去年同期，基建和制造业对投资的边际影响均高于地产，今年以来基建和制造业的回落更需要重视。

其二，新动能增长较快，但投资体量不足以承接旧动能调整形成的缺口。从经济贡献看，通过对投入产出表进行拆解，2023年房地产和住宅建筑对于总产出的完全贡献已较2020年的14.8%降至13.1%，高技术制造业和服务业的产出贡献则提升至11.8%和7.7%，近年来高技术产业的经济贡献已有所提升，尽管其拉动系数超过房地产，但总产出的贡献依然不足；从投资构成看，据中诚信国际研究院测算，我国广义新动能（高技术产业制造业和服务业）投资占比由2020年的11.2%提升至2025年的17.1%，窄口径AI相关投资占比由2020年的4.6%上升至9.1%，其体量仍不足以弥补地产、基建等传统行业投资的下行缺口；同时，从财政收入、就业等社会贡献看，高技术产业对税收、就业的广谱带动效应也不及地产等传统行业。

其三，投资回报率下降叠加市场预期偏弱，传统行业资本开支趋于谨慎。受投资回报率回落、有效需求不足影响，近年来传统行业同质化竞争凸显，企业被迫降价保订单、盈利空间压缩，长周期扩产项目不确定性抬升，资本开支更多转向技改、设备更新等短周期项目。从实际运行看，近年来企业投资回报和资本开支情况均呈现出较为明显的分化，2025年产能出清焦点行业平均净资产收益率（ROE）仅为4.6%、明显低于全部A股平均水平7.7%，同时上市公司的资本开支情况同样说明问题，截至2025年，反内卷行业[2]的资本开支较2022年已有明显收窄，传统行业的扩产意愿尤为不足。

其四，伴随资本存量快速积累，资本投入的边际产出显著下降。自2007年以来，我国增量资本产出率（ICOR）呈长期攀升态势，“十四五”时期已升至9倍左右的高位水平，这意味着实现单位经济增量所需的资本投入明显增加。而资本边际产出下降反映在企业层面，更多体现为有效投资项目供给趋紧，能够形成稳定现金流并覆盖融资成本的优质项目减少，企业新增资本开支的回报周期拉长、预期收益下降。从工业企业经营情况看，截至2025年我国工业企业资产收益率（ROA）从2010年10.2%的高点下滑至4%左右，营业利润率也处于近十年的低位。

其五，地方投资约束加大，“钱等项目”与“项目等钱”并存，政府投资对社会投资的撬动仍显不足。一是项目储备与衔接不畅，优质成熟开工项目储备不足，跨部门项目衔接机制缺失延缓拨付节奏。二是资金用途与实际需求不匹配，专项债资金投向与实际需求存在一定错配，特别国债投向用途存在明显局限，根据调研，特别国债仅支持新建项目，不覆盖存量改扩建等，资金灵活性不足。三是配套资金筹措落地难，多数项目要求地方配套出资，基层财政收支承压、自有财力有限，而市场化项目社会资本融资跟进滞后，配套资金无法同步到位。四是资金使用效率偏低，“重发行轻管理”问题仍存，资金闲置挪用等现象频发。五是资金拨付节奏与项目建设进度存在错位，部分地方资金下达后拨付使用不够及时，影响投资形成实物工作量。

二、投资下行的发展阶段必然性与底层逻辑

（一）历史视角：投资阶段下行具有历史必然性，当前投资整体进入“增速换挡、结构分化、动力转换”阶段

回顾我国历史发展阶段，投资下行是发展阶段演进、经济周期转换与体制机制约束等多重因素共同作用的结果，具有鲜明的结构性与长期性特征。改革开放以来，我国投资从改革开放初期主要服务于扩大基础产业供给、弥补短板，到全球化和城镇化加速阶段成为承接制造业扩张和城市建设的主要载体，再到工业化、城镇化进入中后期更多承担稳增长、补短板和调结构功能，投资增长的驱动力持续发生变化，投资对经济增长的贡献总体先升后降，并于2011年前后达到阶段性高位。当前，工业化、城镇化进入后半程，按照新古典增长理论与发展经济学结构转型理论，资本边际产出递减、经济结构由工业向服务业转型，投资率随发展阶段先升后降是普遍规律。同时，我国正处于新一轮康波周期前段、库兹涅茨周期下行与非典型朱格拉周期叠加时期。本轮库兹涅茨周期顶点约在2017—2021年（商品房销售面积于2017年达到16.9亿平方米的阶段高点），当前正处于下行周期后半段，房地产及相关建筑业投资仍造成较大拖累；朱格拉周期变化更多反映产业发展迭代，本轮以2015年以来新能源等高技术产业升级为主导的周期正处于下行尾声，但由于设备更新等政策因素存在，本轮朱格拉周期调整被平滑，投资内生动力的修复仍然需要时间。同时，康波周期前段通常伴随着旧动能的收缩与新动能投资的大幅增长，结构分化现象将持续一段时间。此外，财政、金融等改革进入攻坚克难期，增量型改革红利边际递减，存量攻坚型改革落地快慢将在一定程度上决定新投资空间打开速度。

（二）深层次原因：六大逻辑共同作用带来投资下行

从供需逻辑看，供强需弱格局尚未根本改变，终端需求偏弱与供需结构错配仍是制约投资的主要因素。我国居民最终消费率长期处于较低水平（2024年为39.9%，主要发达经济体普遍在50%以上），居民部门仍处于资产负债表修复过程中，消费倾向恢复相对缓慢。考虑到最终消费率是居民消费意愿和收入分配的函数，从结构上来看，目前我国居民消费意愿仍没有恢复至疫情前水平，而与其他主要经济体相比，经过三次分配后，我国住户部门可支配收入占GDP的比重仍然较低，消费修复基础仍有待进一步巩固。与此同时，伴随人口结构向深度老龄化过渡，未富先老的压力日益突出。从人口结构看，按照联合国标准，我国已于2023年进入中度老龄化社会，65岁以上老年人口抚养比为20.7%，但我国人均GDP明显低于处于同等抚养比水平的韩国（25.9%）、爱尔兰（23.7%）、智利（19.8%）等国家，未富先老的压力突出。同时，养老、医疗、文旅、家政等领域高品质服务供给相对不足，“一老一小”相关基础服务设施有待完善，供需结构错配制约投资修复。此外，我国优质供给仍然不足。近年来旅游、教育、医疗保健、文娱在各项消费支出意愿中的比重明显上行，但我国在这些领域的优质供给仍然不足，2025年中国在映电影数量仅为2019年的8%，养老医疗领域的基础设施仍不完善，供需结构性错配成为制约居民消费、进而制约投资修复的重要原因。

从债务逻辑看，债务与融资的相对收缩，债务空间导致“不敢投”和“无力投”。自疫情时期以来全球债务规模不断攀升，截至2025年底，以BIS口径计算，我国非金融部门杠杆率达300.1%，在主要经济体中仅次于日本（353.9%），高于发达经济体均值（258.1%）、美国（251.2%）、韩国（244.7%）和欧元区（238.8%）；在3%利率水平下，2025年我国非金融部门还本付息规模占GDP比重接近10%，宏观杠杆率和付息压力均处于较高水平，存量债务对新增融资和实体需求的挤压逐步显现。从企业部门看，债务压力偏大既制约企业加杠杆的意愿，也导致新增融资不能有效转化为增量投资。目前我国非金融企业部门杠杆率已处在全球较高水平（BIS口径），根据明斯基的理论，若企业经营性现金流仅能覆盖利息、本金依赖债务滚动，则企业融资将主要用于偿还存量债务，若企业经营现金流甚至不足以覆盖利息偿付，容易形成更脆弱的庞氏融资。当前部分传统行业企业盈利和现金流承压，企业融资压力加大，钢铁、地产、化工、建筑工程等传统行业经营现金流对当年到期本息的覆盖比率持续低于1，新增融资更多转向债务滚续、偿债和维持经营，难以有效转化为增量投资。从政府部门看，土地财政收缩与债务约束并存，地方政府投资能力受到制约。土地财政退坡下，土地相关地方财政收入几乎腰斩，2026年1-7月累计规模1.2万亿元、较历史同期峰值（2021年4.1万亿元）下滑近3万亿元。通过中诚信国际研究院模型测算，未来几年地方流动性压力仍然较大，财政收支缺口、债务到期等规模相对较高，预计2026年地方债务付息占广义财政的比例超30%。与此同时，融资“前门”不足与“后门”严堵，进一步加大了地方融资缺口和循环难度。近两年城投的银行授信额度和债券市场净融资均处于收缩状态。从居民部门看，存量债务付息对家庭现金流的挤占仍然较大，新增借贷和消费扩张意愿也受到抑制。从居民存量债务的付息情况看，2025年居民付息支出占可支配收入的比重达到4.16%，较2023年有所下行但仍然处于较高水平，存量债务对家庭现金流的挤占仍然较大。同时，近年来居民收入和就业预期仍然偏弱，居民消费的谨慎性动机仍未充分缓解。2023年、2024年和2025年居民新增储蓄分别为16.67、14.26、14.64万亿，过去我们认为这是超额储蓄，但实质上属于预防性储蓄，其修复受制于居民预期和信心的改善，相对于超额储蓄更难以转化。

从主体逻辑看，民间投资面临“不敢投、不愿投、不能投”三重约束，投资内生动力偏弱。据中诚信研究院测算，2025年民间投资中房地产占比约26.6%，已经较2023年超过三成的占比有所下降，但民间投资增长压力并未随地产占比下降而消解。盈利预期偏弱、不确定性上升与产权保护不健全仍是企业“不敢投”的主要症结。当前不同主体的盈利修复分化，今年3-5月私营企业利润同比仍在下降，加之地方政府拖欠账款、产权维权成本高企，环保、安全等领域一刀切、层层加码，新业态准入规则不清，企业对长周期重资产投资顾虑仍然较高。从“不愿投”看，民企投资风险分担、退出机制仍需进一步完善。今年1-8月民企信用债融资（包含ABS）占比仅5.08%，较2017年前后15%-16%的高位下降近10个百分点，且集中于头部民企和科创企业。对于中小民企和高风险、长周期项目，仍存在增信不足、风险定价较高、股权转让难、并购退出难等问题，投资回报与风险分担、融资及退出机制仍不匹配。从“不能投”看，市场准入仍存在堵点，民企“不能投”的问题尚未完全消除。近年来民营经济参与重大项目的制度空间进一步拓展，招投标、政府采购和服务业准入中的不合理限制有所改善，但能源、电信、公共服务等领域仍面临项目获取难、资质要求高、招投标隐性门槛和要素获取不对等，部分地区还存在以所有制、注册地、规模等设置隐性限制的现象。

从结构逻辑看，产业结构转型中的产能错配问题与新赛道虹吸效应并存。产业结构转型过程中新旧产能接续错位，也会对投资造成阶段性压力。一方面，经过多年调整后，部分过剩的传统行业仍未充分消化、退出，而是处于低盈利、低利用率和低资本开支状态，企业更多通过压缩新增产能、延缓扩建和减少资本开支维持经营，产能出清较慢。2025年全国规模以上工业产能利用率进一步降至74.4%，煤炭开采（69.8%）、化学制品（73.0%）、非金属矿物制品业（61.6%）等传统行业产能利用率更低。另一方面，新兴产业投资存在阶段性集中现象，部分地区和细分领域已出现投资规划与需求不匹配的现象，据媒体报道，中部、东部多个城市存在同时规划建设万卡级智算中心、但项目定位高度相近的问题，产能错配仍然存在。

从全球逻辑看，全球产业链供应链重构以及大国博弈背景下，投资逻辑从效率优先转向安全为主。近年来，随着地缘政治风险上升、贸易摩擦加剧，各国在“去风险”概念下，积极推动自身脆弱度较高、技术含量高的产业链回流本土，或在近岸、友岸地区形成产能，全球产业链、供应链布局需同时兼顾经济效益和安全。对我国而言，部分产业链向东南亚等新兴重新布局会直接减少国内部分制造业的新增投资需求，国内投资则逐步转向自主可控、关键环节补链等领域，虽然带来新增投资机会，但也在一定程度上牺牲了部分经济效率。

从制度逻辑看，激励约束机制、统计制度等问题仍有改善空间，投资激励与约束存在错配。一是央地关系待进一步理顺，地方考核目标更加多元复杂、事权有增无减，考虑中央转移支付后的地方财政收入难以覆盖支出（2025年覆盖率仅83.6%）。二是统一大市场系列改革措施处于攻坚阶段，如破除地方保护和市场分割，统一市场规则、清理歧视性政策、强化公平竞争审查，消费税环节下移等财税体制改革等方面的改革需要持续推进。三是地方考核体系仍存在偏重短期产出、项目落地数量的倾向，激励约束相容机制不健全也在一定程度上影响各类主体投资积极性。四是统计制度滞后于经济发展，传统固定资产投资的统计口径仍以有形资本形成为主，对研发、软件、数据资源、知识产权等无形资本投入的反映相对不足。

三、新形势下投资的动力转换、趋势判断与国际经验启示

（一）中国经济正处于动能切换与结构转型的关键时期，投资运行的内外部环境发生深刻系统性变化

其一，全球新一轮技术革命与绿色低碳转型演进，对投资形成双向效应。以人工智能为代表的新一轮科技革命纵深推进，根据高盛测算[3]，2026—2031年全球AI累计资本开支基准值达7.6万亿美元，知识、技术密集型产业正成为投资增长的核心引擎。AI技术加速渗透一方面催生了算力基础设施、数据中心、行业智能化改造等大量新增投资需求，另一方面，科技创新的“高门槛”也让资本回报向头部企业集中、中低端劳动被替代等结构性特征更加明显，经济的K型分化将进一步加剧。

其二，全球格局与国际形势深刻变化影响投资布局，供应链安全相关投资增加。近年来全球科技竞争、产业话语权、矿产能源争夺、产业标准制定权争夺加剧，全球产业链供应链重构推动中资企业加速出海。部分劳动密集型和中低端制造产业出现外迁态势，东南亚、墨西哥等地区承接了部分纺织服装、电子组装等产业转移，部分中高端制造为规避贸易壁垒也纷纷在海外投资建厂，如东欧、拉丁美洲等地区，对我国对应领域的制造业投资形成一定分流。

其三，经济增长从要素驱动转向创新驱动，投资逻辑发生根本性转变。随着人口数量、土地等传统要素边际效应递减，经济增长必须从要素驱动转向创新驱动。2025年我国全社会研发经费支出达3.9万亿元、研发投入强度提升至2.8%，但与美国（3.46%）、日本（3.35%）、韩国（4.93%）等发达经济体相比仍有明显差距，特别是基础研究投入占比仍有较大提升空间，“投资于知识”、“投资于人”将成为投资结构升级的核心方向。

（二）参考国际经验，经济结构转型的关键期应避免投资过快下滑、把握投资结构升级的窗口期尤为重要

从国际经验看，当前中国面临的投资增速中枢下行、结构分化现象，并非我国独有。从投资率整体走势看，主要发达经济体在快速工业化阶段投资率普遍持续上升，在工业化中后期达到峰值后逐步回落，最终稳定在某一区间（美欧国家20%—25%左右、日本25%—30%左右、韩国30%左右），整体呈现“马鞍形”演变特征，当前中国的投资率为40%左右，更接近日本和韩国的水平。从资本形成结构看，主要国家的投资结构普遍从有形资本转向无形资本为主。以美英德法日韩为样本计算固定资本形成中四大项占比，2025年住宅、其他建筑物、机械设备、知识产权产品投资平均占比分别为19.34%、25.75%、27.8%、27.11%，较2008年分别下降3个、下降5.2个、下降0.5个、上升8.8个百分点，知识、技术等无形资本投资占比总体呈上升趋势。从投资的行业结构看，资本深化阶段发达经济体普遍呈现传统制造业和建筑业投资占比下降，高技术制造业、现代服务业投资占比提升的趋势。

海外国家的投资转型经验对我国投资结构调整具有重要的启示意义。第一，投资率回落的速度和幅度可以主动引导，应避免过度过快下滑。中国投资率已从2011年46.55%的峰值逐步回落至2025年的38.9%左右，回落过程整体平稳，但回落的节奏与最终稳态水平仍取决于结构转型的成效。从国际经验可知，投资率过快下跌容易引发需求收缩、产能过剩、债务违约等连锁反应，冲击经济稳定。日本投资率在14年（1991-2004年）内下降超过10个百分点，是经济陷入长期停滞的重要原因；而韩国尽管在亚洲金融危机期间（1997-98年）投资率下滑超9个百分点，但随后两年便通过产业升级和扩大出口稳住了投资基本盘，回落过程相对平缓。未来一段时间，中国应通过稳旧育新、扩大有效投资与提升投资效率，引导投资率稳步回落。

第二，把握投资增速换挡期的结构升级窗口，促进投资“质”的提升。投资增速换挡期往往是产业结构重塑的关键期，错过窗口将导致长期增长乏力。从国际经验看，日本在房地产泡沫后仍将大量资源投向传统动能和传统基础设施建设、未能及时布局新兴产业，增长动力趋于枯竭；而韩国能在亚洲金融危机后迅速切换产业发展重点，将有限的资金资源投向半导体、电子产业等领域，一方面是因为抓住了全球半导体产业高速发展的机遇，另一方面则是因为韩国充分权衡了自身的经济结构特点（财阀为主的组织优势）与产业定位，选择数字经济必须依赖、但美国未完全垄断的制造环节进行深耕，最终实现投资结构与产业结构的双重升级。当前我国应主动引导投资结构从增量扩张转向提质升级，防止旧动能过快退出、新动能接续不及带来的增长断层。

第三，强化研发投入的引领作用，重点夯实基础研究和应用研究。研发投入是技术进步的源头，也是投资从“量”到“质”转变的核心抓手。近年来全球研发投入高度集中于高收入经济体，韩国、以色列研发强度已超过5%，美国、日本、德国等也长期保持较高水平。目前，美国基本形成了“政府支持基础研究+企业主导商业化”的研发模式，同时大型科技企业在研发中的重要性也在提升，实现了从研发到产业转化的良好循环，这也是美国始终牢牢占据全球价值链前端的主要原因。当前，中国研发投入强度已有显著提升，但相较发达国家仍有提升空间，尤其是基础研究投入短板明显，在提高研发强度的同时，还应注重投入效率以及与产业链的结合，进一步健全产学研协同创新机制。

第四，投资结构调整要契合全球产业变革方向，找准自身定位。1990年代，美国将信息技术产业的战略重点放在个人计算机和互联网领域，而日本仍将大型计算机作为核心攻关方向，是因为日本延续了“重资本、高可靠性、产业体系控制”的工业时代技术逻辑；而美国则抓住了“分布式、开放生态、用户创新”的信息时代技术逻辑，这一战略分野最终导致美国在互联网时代全面领先。因此，投资结构的调整一定要选对“赛道”、契合科技发展方向，不能盲目发展新动能。当前，人工智能、绿色低碳是全球产业变革的两大核心方向，中国应立足自身产业基础，在AI应用、新能源、先进制造等领域加大投资力度，提升在全球的竞争力。

第五，投资率下行期公共部门托底是必然选择，但要注重结构优化和效率提升。投资下行阶段，民间投资意愿不足，公共投资需要发挥逆周期调节作用。尽管经济体制存在差异，但面对金融危机与外部冲击，发达经济体也会通过提高公共投资对冲经济下行压力。对于中国来说，公共投资占GDP的比重仍处于上行通道，经济修复也需公共投资发力，但长期趋势下不能过度依赖公共投资；公共投资结构调整的核心不是简单扩大投资规模，而是提高“人力资本投资”比重和加深与产业政策的配合，使公共投资成为推动增长模式转换的重要力量。

（三）“十五五”时期及未来我国投资的发展趋势的五大判断

基于发展阶段、国际经验以及我国自身条件，我们对“十五五”时期中国投资的发展趋势作出五大判断：

判断一：中国投资率将缓慢回落、逐步趋稳，或稳定在35%—40%的高位区间。从长期趋势看，中国作为一个后发赶超型经济体，投资率仍将保持较高水平，但随着工业化和城镇化进入中后期、人口自然增长率下滑，我国投资率将逐步回落，在多重因素支撑下回落节奏或趋于平缓，最终有望在35%—40%的较高平台企稳，远高于发达经济体20%左右的平均水平。支撑因素主要有三点，一是目前中国储蓄率为全球第三，高储蓄率是高投资率的根本支撑；二是我国人均资本存量偏低，投资仍有较大提升空间；三是以人为本的新型城镇化持续推进，仍能够带动大量的投资需求。

判断二：AI、绿色、乡村振兴、“六张网”、城市更新等领域有望成为未来投资的主要增长点。从人工智能领域看，人工智能正进入技术成熟、格局定型、价值爆发的黄金周期，生成式AI、智能体等应用加速落地，带动模型、应用、算力形成正向循环，叠加“东数西算”等算力网络建设配套完善，芯片、服务器、光模块等上游产业链资本开支随之扩张，AI正由试点示范转向规模化投资。政策层面，算力已被明确定位为国家基础设施的重要组成部分，为算力投资提供了更确定的中长期预期。据IDC预测，到2029年中国AI总投资规模将从2025年的500亿美元增长至1114亿美元，并可带动相关产业投资规模超过3万亿元。从乡村振兴来看，“十五五”规划提出推进农村土地制度改革、集体经营性建设用地入市、闲置土地和房屋盘活等举措，有助于释放乡村资产价值、吸引要素下乡。高标准农田、现代种养、乡村文旅等产业项目随之持续扩容，按照多部门近期出台的乡村振兴投入机制实施方案，全周期统筹涉农投入合计高达15万亿元，其中宜居农房改造、新能源汽车下乡、高标准农田提升等10个重点领域，累计财政投入预计达3万亿至3.2万亿元。从“六张网”领域看，相较于传统基建投资，“六张网”既有传统基础设施的补短板、提能级，也深度融合数字化、智能化与绿色化，且六网之间互联互通、互为需求，一张网的建设往往牵动其他网络的配套投入，放大整体投资乘数。据国家发展改革委估算，今年“六张网”及相关重点领域建设投资规模将超过7万亿元，“十五五”时期总投资规模预计在20万亿至25万亿元。与此同时，在“双碳”目标及及房地产新周期下，以能源结构转型与产业绿色低碳改造为主的绿色投资及城镇危旧房、老旧小区、城中村改造等城市更新投资仍然具有广阔的投资空间，据估算，“十五五”时期二者投资规模不低于25万亿元、15万亿元。

判断三：房地产、传统制造业等旧动能投资仍承压，关注结构性机会。一方面，房地产投资大概率延续下行、后半段有望筑底企稳。房价是判断房地产走势的关键变量，目前我国房价已经历4年多的调整期，较2021年三季度高点下降约25%，仍低于美国、爱尔兰、日本、西班牙等海外国家平均40%-50%的调整幅度，考虑到家庭小型化、改善型住房需求等仍有支撑，我国房价跌幅未必会触及海外均值，“十五五”时期后半段有望筑底企稳。从投资看，房地产开发投资额已回落至2013年左右水平，较2021年高点累计下降43.9%。2026年8月28日一揽子房地产新政出台，短期会抬升房企资本金占用、拉长回款期限，或延续房地产投资下行，但中长期伴随市场预期修复，优质房企现金流将逐步改善，房地产投资有望筑底。根据“十五五”时期总住房需求、存量房去化压力以及房企行为逻辑测算，"十五五"前期房地产年投资或逐步下滑至6万亿元左右、年均增速为-10%至-15%，后半段投资增速有望逐步止跌回稳。房地产的结构性机会主要集中在人口流入的核心一、二线城市住房市场、改善型高品质住宅、保障性住房建设、城市更新中的存量改造、高端商业地产、养老地产等新业态。另一方面，传统制造业投资面临需求不足与资本回报下滑双重制约，投资增速或进一步放缓或保持低速增长，投资方向将向设备与技术更新倾斜。类比日本2000—2008年推动传统产业转型的经验，通过设备更新实现传统产业换新是重要路径。“十五五”规划提出推动传统产业再工业化与数智化升级、保持制造业合理比重，传统制造业将迎来一轮以智能化、绿色化为特征的设备更新与技术迭代潮，矿业、冶金、化工、机械等传统支柱产业具备产业升级巩固全球分工地位的空间。

判断四：民间投资有望逐步修复但整体偏弱，结构性分化加剧。近年来民间投资的机遇与支撑因素在增多，一是《民营经济促进法》出台、统一大市场和要素市场化改革推进，市场准入、公平竞争、产权保护、清欠账款等制度性保障加强，总体有助于民企信心恢复；二是基础设施REITs常态化、政府和社会资本合作新机制、盘活存量资产等，为民间资本参与基础设施和公共服务提供更多通道，三是新质生产力以及新型服务消费等新动能与新业态发展仍能为民企投资提供新空间。但来自地产周期调整、有效需求不足、投资回报率下滑等因素对民间投资的制约依然存在。综合判断，“十五五”时期民间投资增速或低位徘徊后逐步回升，整体可能仍偏弱，结构性分化将更加明显。传统产业民间投资或继续收缩，高技术产业、现代服务业、民生领域民间投资快速增长，头部民营企业投资扩张加快，中小微企业投资意愿仍显不足。中后期，随着新动能占比提高、房地产拖累减弱、改革效应显现，民企投资增速有望回正，但难以回升至疫情前5%以上的水平。从占比看，当前民间投资占全部固定资产投资比重约50%，较2015年约64%的高点明显下降，若实现低位回升，占比可能维持在50%—53%区间，关键取决于房地产能否止跌回稳、民营经济信心能否实质性改善、新动能能否形成稳定可预期的回报。

判断五：公共投资扩张仍有空间，“投资于人”的比重将显著提升。回顾我国公共投资的扩张路径，早期主要依靠地方融资平台、土地收益联动撬动大规模基建，之后逐步转向政府债券、中央预算内资金、政策性开发性金融工具等协同发力，现阶段债务依然是支撑公共投资的必要工具，债务投资驱动模式不会结束。其根源之一在于仅依靠当期税收收入等财政收入很难满足大规模、长周期公共投资的需求。从代际公平理论看，大部分公共品尤其是重大基础设施、人力资本类项目，具有代际间的外部性，仅依靠当期税收承担支出容易出现成本由当代承担、收益跨代溢出的错配，而公共债务本质上是跨期分摊建设成本，在具备长期正向效益、债务风险可控的前提下，依托未来产生的经济红利与税基还本付息；叠加市场化资本对公共领域参与意愿天然不足，政府通过合理举债可以提供低成本、长周期的资金，补上社会资本难以覆盖的供给短板，尤其在经济未充分运行时，公共投资是政府进行逆周期调节最直接、最可控的工具，通过投资乘数带动产业链、消费和就业，托底总需求。但也要明确，当前需要淘汰的是过去粗放扩张、低效投资、违规新增隐性债务的旧模式，并非终结债务工具本身，未来改革方向应是推动举债行为显性化、规范化，提升效率，从加杠杆向优杠杆转变。

结合当前实际看，公共投资仍然具备适度扩张的现实基础。从支撑因素看，内需修复偏弱、民间投资内生动力不足构成逆周期托底的现实要求，新基建、民生配套、补短板领域仍存在大量投资缺口，低利率环境有利于降低公共融资成本，为专项债、特别国债、政策性金融工具等持续扩容提供良好条件；公共投资扩张能够通过产业链传导、带动就业与居民收入，相比消费性支出、财政转移支付等具有更强的正向乘数效应，在守住债务风险底线、努力提升项目回报率的前提下，适度扩大公共投资仍是对冲总需求不足的必要选择。从扩张空间看，我国人均基础设施资本存量只有发达国家的20%—30%，中西部、县域和乡村基建仍有大量欠账，新基建、新能源等领域处于快速投资期；结合国际经验，各国城镇化水平与公共投资力度呈现一定相关性，美国、法国公共投资占GDP比重的拐点大致出现在城镇化率迈入74%以后，韩国也在城镇化率进入60%—75%区间后出现公共投资占比的趋势性回落，而我国城镇化率在联合国可比口径下2025年为66.34%、仍明显偏低，目前公共投资占GDP比重同步呈现上升态势，预计在未来城镇化率迈入70%区间后可能逐步达到高峰、随后稳步回落，这期间的增量部分对应了我国城市更新和社会可持续发展所需要的公共投资量；考虑到我国更广阔的地理空间与更庞大的人口基数，公共投资持续增长时间以及在顶峰停留时间都会显著长于发达国家。

分结构看，公共投资将进一步从偏重传统基建转向统筹物质资本与人力资本、“投资于物”和“投资于人”相结合的新格局。“投资于物”将进一步聚焦现代化产业体系与基础设施升级，其扩张空间首先体现在传统基础设施的区域和结构性短板上。目前中西部地区基建网络密度仍明显低于东部沿海，县域和乡村的传统基础设施存在大量欠账，城市地下管网、防洪排涝、应急设施等有显著短板，均是新一轮投资重点；与此同时，低空经济、人工智能、量子科技、生物制造、6G等新兴产业，以及风电、光伏、储能等绿色低碳与能源转型领域，也将进入快速投资期，这些领域投资体量大、建设周期长，私人资本难以完全独立承担，需要公共投资持续大规模部署。“投资于人”意味着提升民生含量，但不是单纯的民生支出，未来扩张将更多体现为长期效益明显的人力资本型投资。当前我国民生类财政支出占比明显偏低、2025年约38%，对比美国财政经常性支出中医疗、收入保障、教育占比长期稳定于六成，我国民生类广义支出占GDP比重也仍低于OECD国家水平，人力资本积累不足已成为制约全要素生产率提升的突出瓶颈。具体而言，一是普惠性、基础性、兜底性民生建设不足，医疗、教育、养老、托幼等短板问题突出，叠加人口持续流动背景下公共服务未完全实现“跟人走”，衍生出大城市“城市病”、城乡区域资源配置失衡、基本公共服务均等化不足等现实矛盾；二是收入分配不彻底，既有利益格局难以打破，需要持续推进分配制度改革、健全劳动报酬增长机制；三是服务消费供给不足与居民多样化、差异化需求之间的矛盾突出，特别是面向中低收入群体的普惠性服务消费供给明显欠缺，需要加大直达消费者的民生类公共投入以释放消费潜力。

四、促进投资行稳致远，需要维稳与提效并重

（一）下半年投资跌幅有望收窄，当下仍要处理好五大关系

2026年下半年，中国经济仍将延续内外需、新旧动能分化格局。出口和高技术产业生产与投资仍是经济修复的重要支撑，内需疲软和传统动能下行压力则难以快速消退。在中性情形下，全年经济增速有望在4.7%左右。三季度随着极端天气扰动减弱、中东局势阶段性缓和以及基建项目进入施工期，投资跌幅有望边际收窄，但受项目储备不足、项目衔接不畅、房地产拖累仍大以及企业投资偏谨慎等因素影响，投资大概率仍将延续负增长；四季度随着重大项目建设加快、政策性资金集中形成实物工作量、新旧动能持续转换，投资跌幅有望较去年收窄，但年内实现投资增速回正仍面临一定压力。

促进投资行稳致远需要处理好五方面关系。第一，要处理好短期稳增长与长期调结构的关系。短期投资快速下滑会对经济、就业和企业预期形成压力，需要通过公共投资和政策性工具保持合理的投资强度，但新增投资必须与长期发展方向相衔接，避免在稳增长过程中重新形成低效重复建设和新增过剩产能。第二，要处理好扩大投资与扩大消费的关系。投资最终需要由终端需求消化产能，投资与消费并不是相互替代的关系，而是可以通过供需循环相互促进，应把提升居民消费能力和意愿作为投资政策的重要基础，通过居民增收、社会保障和服务供给改善，形成消费改善、企业盈利、投资扩张、就业增收与消费提升之间的正向循环。第三，要处理好传统动能转型与新动能培育、存量与增量的关系。新旧动能切换具有渐进性，既要加快人工智能、绿色低碳、先进制造等新动能增长，也要平滑房地产和传统制造业过快下行节奏，并通过城市更新、设备更新和存量资产盘活释放新增投资空间。第四，要处理好政府引导与市场选择的关系。政府投资应重点弥补市场失灵、降低新兴产业早期投资风险、完善公共服务和基础设施，而不是替代市场配置资源；产业政策可以引导方向，但技术路线、商业模式和企业优胜劣汰仍需要充分发挥市场作用。第五，要处理好公共投资扩张、政府债务空间与央地财权事权关系。地方财政压力较大背景下，要更多发挥中央政府融资成本较低、信用较强的优势，合理增加中央层面稳投资责任，同时推动部分跨区域公共服务和重大基础设施事权适度上移，使财政能力与支出责任更加匹配。

（二）短期仍要做好政策的落实和衔接、加强政策协同

短期来看，首先应加快存量政策落实和增量政策储备，推动已经形成政策支持的资金尽快转化为实物工作量。一方面，加快财政资金拨付与债券发行使用，目前地方政府专项债券和超长期特别国债尚有超过2万亿元待发行，3000亿元用于国有大行资本补充的特别国债以及8000亿元新型政策性金融工具也需加快投放，后续要压实地方财政支出进度，对于符合要求的项目简化审批流程，推动资金直达项目，以及政策性金融工具的快速衔接，投放周期控制在1-3个月内。另一方面，做好增量政策储备。后续可根据经济运行情况，适时适度盘活专项债结存限额、增发超长期特别国债、增加政策性金融工具额度等，进一步扩大（准）财政支出力度。截至2025年末，地方债务限额仍有1.16万亿元空间，为加强逆周期调节预留了较为充足的政策空间。货币政策仍需保持合理宽松，适当引导市场利率下行。针对传统行业实际利率偏高、科技创新和技术改造等领域投资周期较长的问题，可以进一步实施结构性降准降息，重点降低制造业技术改造、设备更新、民营企业、中小企业和战略性新兴产业等领域融资成本，同时继续运用再贷款、再贴现等工具定向支持重点领域。对于早期科创和前沿技术领域，应持续培育与技术创新规律相匹配的耐心资本，在用好科技创新和技术改造再贷款等工具基础上，扩大科创贷款贴息、科技保险等政策覆盖面，推动金融资源下沉到更多中小科创主体。

其次，加强财政金融协同，提升融资工具与投资需求的匹配度。当前财政金融协同主要有几种模式，一是“财政贴息+银行贷款”模式，财政资金用于贴息，银行发放贷款，降低金融机构风险与实体融资成本。二是“财政担保+风险分担补偿”模式，财政通过风险补偿、担保增信实现政银担共担损失，今年设立的民间投资专项担保计划，以及安徽省财政厅在“免申即享”基础上的创新“免申贷”财金协同新模式，将财政奖补数据转化为企业信用资产，都是风险分担机制的新工具。三是“政府债券+银行贷款+社会资本”联动模式，依托超长期特别国债、新型政策性金融工具、专项债充当项目资本金，撬动银行配套信贷与社会资本参与，重点投向城市更新、“六张网”、“两新两重”等领域。四是股权引导模式，依托政府引导基金撬动社会资本，聚焦科创、制造业升级。目前财政金融协同仍然面临协同和执行标准仍不够统一、地方执行落地慢兑现迟、风险分担机制仍不够完善、金融支持期限与项目实际投资周期衔接不足等问题。后续，财政金融政策需更加注重财政金融协同、融资工具与投资需求的匹配。其一，推动财政金融工具创新联动。可以综合运用贴息、再贷款、担保、风险补偿和财政出资等工具建立复合型政策组合，推动财政资金更多用于分担部分早期风险、降低融资成本。其二，强化融资激励，完善风险分担机制。统筹财政风险补偿、政府性融资担保、贷款贴息政策工具，进一步明确科创贷款不良风险分担比例，对科创首贷、信用贷可考虑给予担保费专项补贴；通过税收优惠、风险分担、考核优化等配套措施，推动耐心向早期硬科技、长周期项目倾斜。其三，强化信息共享。考虑依托全国融资信用服务平台与地方征信平台，整合信用、工商、知识产权、经营等涉企信息向金融机构有序开放，打通跨部门信息壁垒，破解科创企业融资难等问题。

然后，重点领域需要加快形成新的有效投资增量。短期内能够形成较大投资增量、同时具有较强产业链带动作用的领域主要有四类。一是以六张网和新型政策性金融工具支持项目为重点的项目投资。参考2025年5000亿元政策性金融工具支持项目总投资超过7万亿元，保守估计2026年8000亿元工具可能带动超过8-9万亿元总投资，综合考虑项目多年度建设周期，预计年内有望形成约1万亿元的实物工作量与有效投资增量，对固定资产投资的同比拉动约2.1个百分点。方向上，下半年应优先推动前期条件成熟、能够快速开工的项目，重点投向通信、电网、算力、水利、城市地下管网和物流等“六张网”领域，既能够形成较大的实物工作量，也能够通过产业链传导带动装备制造等相关领域投资。二是设备更新和制造业技术改造，方向上更多转向智能制造、数字化改造、节能降碳和高端装备升级。近年来设备更新政策形成的投资拉动效应较为明显，据发改委披露，2025年1880亿元超长期特别国债支持设备更新撬动效应为1:5.3（撬动倍数较1999-2001年的12.3倍下降），2026年继续安排2000亿元，但考虑前期政策持续推进后部分需求已提前释放，设备更新的投资撬动效应将有所递减，下一阶段重点不宜再停留于简单的“换设备”，而应更多转向智能制造、数字化改造、节能降碳和高端装备升级。三是AI算力、电子信息、高端制造等新动能，但短期不能高估其对总量的拉动效应。下一步应重点支持具有订单、技术和市场基础的AI产业链项目，同时避免地方重复布局和低水平扩产。四是推动已经成熟的城市更新相关项目尽快落地。

（三）中长期来看，促进投资行稳致远重点在于优化结构、提升效率

其一，稳投资与促消费同步推进。除继续落实提振消费专项行动外，建议积极探索适应新质生产力发展的收益共享机制。针对人工智能等技术密集型产业资本替代劳动的趋势，可前瞻性借鉴全民基本收入（UBI）和全民基本资本（UBC）等前沿理念，探索建立符合我国国情的科技创新收益共享机制，鼓励居民更多参与利用资本市场创收，健全上市公司分红激励约束机制，引导发展成熟的科技公司加大分红力度与频次。同时，建议深化收入分配制度改革。在初次分配中提高劳动报酬占比，适度提高最低工资标准；在再分配中发挥税收等调节作用，推进个税制度改革，例如建立以家庭为单位的税收申报机制，测算显示，若采用合并申报且起税点为12万元、14万元，综合所得个税较基准减少122、767亿元、减税户占比分别为17.4%、19.8%；若采用可选申报方式，个税减少804亿元且增税户占比为0%，可在减负与公平之间取得较好平衡。此外，健全社会保障体系。全面取消灵活就业人员在就业地参加社会保险的户籍限制，探索建立适应新就业形态特点的参保机制，缩小城乡间养老金差异，完善医疗保险和失业保险制度，推进基本公共服务均等化，降低居民预防性储蓄意愿。据测算，2026年全国城乡居民基础养老金最低标准为163元/月，若给基础养老金领取人员每人提高100元/月，粗略估算每年可拉动消费超1600亿元，提升GDP约0.2个百分点。最后，优化投资结构，使其更好适应需求结构变化。围绕居民消费升级和服务消费扩容，加大养老、托育、文旅、医疗、体育、家政等领域有效供给投资，鼓励社会资本进入，形成新的投资增长点，通过提升产品和服务质量，解决部分领域供需结构性错配问题。

其二，推动投资重心从总量增长转向结构优化与效益提升，“投资于物”与“投资于人”紧密结合。随着经济发展阶段转换，投资增速逐步回落是客观规律，需客观看待投资增速的换挡。一方面要树立正确的投资政绩观，改变以投资增速论政绩的考核导向，建立以投资效益、结构优化、民生改善为核心的考核评价体系，引导地方政府把精力放在提高投资质量和效益上。同时，强化项目全生命周期管理，严格项目可行性论证和绩效评价，把综合整治“内卷式”竞争作为提高投资效率的重要抓手，对低效重复投资、盲目扩张和新增过剩产能形成更强约束。对于新兴产业，要避免重复布局，强调项目与订单、技术路线、真实需求和产业基础相匹配，同时充分发挥设备更新政策的杠杆作用，推动制造业、能源、交通、建筑等传统产业加快设备更新和技术改造，引导投资从单纯扩大产能转向提升技术水平、生产效率和绿色发展能力。民生领域是“投资于物”与“投资于人”紧密结合的重点领域。未来公共投资不应仅局限于传统基础设施扩容，也要增加教育、医疗、养老、托育以及职业技能培训等人力资本型投入。教育投资应更加突出义务教育优质均衡、职业教育和产教融合、高等教育质量提升以及基础学科和前沿学科建设；医疗投资应加强公共卫生体系和基层医疗机构建设；养老托育投资要降低家庭生育和照护负担，构建居家社区机构相协调、医养康养相结合的养老服务体系；职业技能培训则需要更好匹配产业升级和劳动者技能结构变化，重点针对农民工、失业人员、青年群体等开展技能提升培训，适应产业升级对劳动力技能的需求，缓解结构性就业矛盾。

其三，破除体制机制障碍，激发民间投资活力。近年来，央地均出台多项政策法规激活民间投资活力，但在实际执行过程中仍存在“最后一公里”政策落实不到位的问题，需把已有制度转化为基层可执行、可考核、可追责的实操机制。一方面，加快《民营经济促进法》等政策落实，全面落实市场准入负面清单制度，推动“非禁即入”普遍落实，进一步放宽基础设施、公共服务和公用事业领域准入，在招投标、政府采购和要素获取等环节对各类所有制企业一视同仁。另一方面，健全产权保护制度，严格规范涉企执法行为，持续治理拖欠企业账款问题，保持政策连续性和稳定性。对民间投资项目建立常态化推介和服务机制，从政策咨询、项目对接到要素保障形成全流程服务，同时完善民营企业融资增信和直接融资渠道，支持符合条件的企业通过债券、股权以及基础设施REITs等多种方式解决融资和退出问题。

其四，建立和完善国家宏观资产负债表管理，统筹存量盘活与增量提质。国家宏观资产负债表覆盖居民、企业、政府、金融及国外等全部部门，能够全面反映整个国家的财富积累、资产负债结构与杠杆水平。“十五五”规划纲要明确提出“探索实行国家宏观资产负债表管理，编制宏观资产负债表，全面摸清存量资源资产底数，优化资产负债结构”。我国各部门在长期发展中积累了丰厚的资产，居民、企业、政府及金融部门共同构成了规模庞大的国家财富存量，能够为债务增长提供坚实保障，这也是稳定市场预期、增强债务可持续性的重要基础。其中，政府资产负债表是宏观资产负债表的重要组成部分，也是当前需要重点厘清和盘活的关键环节。一方面，应构建全口径资产负债核算框架。资产端“应入尽入”，参考日本建立固定资产台账，全面梳理国有资产、国有企业股权、土地使用权、特许经营权等，厘清各类资产的规模、权属及流动性，把依托行政权力、政府信用、国有资源资产获取的收入全部纳入政府预算管理，并按流动性区分核算其价值与变现能力，解决资产“底数不清”顽疾。负债端“全口径”覆盖，除显性债务外，将隐性债务、国企债务等债务纳入管理，并梳理政府中长期支出责任（PPP、政府购买服务、棚改配套融资）、拖欠工程款、社保欠缴、担保代偿等“或有负债”，明确各类型债务期限、利率、偿还方式。另一方面，完善资产与债务相匹配的可持续管理机制，增强政府债务治理能力。探索构建符合实际情况的“资产负债率”分档标准及硬约束，并要求地方政府定期分析资产与负债的期限结构、收益与成本的匹配情况，避免短期负债对应长期资产导致的流动性风险。

其五，财政发力仍是关键，发挥好功能财政的重要作用。投资下行期，财政发力是稳投资、促投资的关键抓手，要在守住风险底线的前提下，平衡好总量发力与结构转型。其中，财政总量发力依然重要，进一步优化央地结构，合理加大“央进”力度，更好发挥财政政策提信心、扩需求、降成本的作用。同时，综合考虑经济与社会效益，推动财政从建设型向民生型、“投资于物”与“投资于人”并重。创新财政支持方式，通过资金引导和风险分担，借助资本金注入、投资补助、贷款贴息、风险补偿、政府投资基金等方式，撬动社会资本，引导资金流向国家支持的重点领域。

其六，完善多层次资本市场，提升金融体系对实体投资的适配性。随着新增社融中信贷占比下降、直接融资占比上升，应进一步完善多层次资本市场，支持科创板、北交所等服务成长型制造和硬科技企业，扩大科创债、项目收益债和绿色产业债等直接融资工具，发展高收益债市场，匹配经营性投资项目现金流特征创新债券品种，完善创投“募投管退”机制和并购、REITs等退出渠道。长期资本和耐心资本需要成为支持新动能投资的重要资金来源，可以拓宽社保基金、保险资金和养老金等长期资金投资实体经济和基础设施的渠道，对投向早期科技企业的创投基金给予税收递延、亏损抵扣等政策支持，适当完善税收和监管激励。银行授信评审也应逐步弱化对传统不动产抵押的过度依赖，对制造业技改、设备更新和绿色转型项目更加注重项目未来现金流、产业景气度和技术成熟度，扩大知识产权质押、设备抵押和订单融资等方式。

其七，完善考核激励与容错机制，激发各类主体投资活力。过去以GDP和投资增速为核心的考核机制在高速增长阶段能够有效调动地方发展积极性，但在资产负债表收缩、债务约束增强和风险防控趋严背景下，部分地方行为逻辑转向“少干少错”。对此，应在守住债务风险底线基础上重构权责匹配、激励相容、容错清晰的制度安排，坚持严管厚爱结合、激励约束并重。建议优化正向激励，对民间投资活跃、项目质量较高、能够成功盘活存量资产并严格守住债务底线的地区，可以在土地、能耗、中央预算内投资和专项债额度等方面给予正向激励。在“投资于物”转向“投资于人”的过程中，适当将无形资产、数据资产等新兴领域纳入考核范围。同时，重构考核指标体系，降低政府投资完成额的考核权重，增加有效投资占比、项目达产率、存量资产盘活规模、财政投资项目回报以及债务风险缓释等质量指标。对重大投资项目出现问题，建立可落地的容错纠错机制，避免历史债务处置和责任追究过度影响正常投资活动。

其八，深化体制机制改革，释放投资潜力。一是深化财税体制改革，理顺央地财政关系。在地方土地财政退坡和债务约束持续存在的背景下，适度上移部分跨区域公共服务和重大基础设施支出责任，由中央财政承担更多比例。同时深化零基预算改革、加强预算绩效管理，完善地方税体系，培育更加稳定的地方收入来源，提高一般性转移支付比重，增强地方财政统筹能力。此外，健全政府债务管理制度，适度提高中央政府债务比重，合理控制地方债务规模，完善专项债项目全生命周期管理机制，坚决遏制隐性债务增量并稳妥化解存量。二是推进全国统一大市场改革，完善基础性制度搭建，统一产权保护、市场准入等相关领域制度安排。坚持法治化手段深入整治“内卷式”竞争，强化公平竞争审查刚性约束，综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，营造良好市场生态。三是深化公用事业领域价格改革。后续应继续落实《全国统一大市场建设指引》，深化要素市场化改革，优化资源价格形成机制。建议进一步深化公用事业领域价格改革，过去由于价格机制僵化，上游成本上涨难以向终端传导，导致企业大面积亏损，因此应深化水、电、气等公用事业领域的价格改革（如建立上下游价格联动机制、优化阶梯定价），有序推进终端价格动态调整，保障企业获得合理收益。此外，长期以来，公用事业的低定价和交叉补贴高度依赖地方财政补贴，加重了地方政府的支出负担，推动公用事业适度转向市场化定价，能够有效降低特许经营企业对财政补贴的依赖度，减轻地方政府的刚性支出压力。四是构建全口径投资统计和综合投资效益评价框架。一方面，顺应新质生产力发展要求，探索将数据资产等新型无形资产投资逐步纳入固定资产投资统计范畴，全面、客观地反映新旧动能转换背景下的真实投资规模；另一方面，通过完善统计与评价体系，引导各级政府从追求投资规模向追求投资综合效益转变，切实防范低效无效投资。五是构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制。如建立完善政府资产负债表，构建“资产-债务”可持续管理机制，依托国企改革推进融资平台转型与功能重构，提升化债与发展的内生动力。

总体来讲，投资下行是发展阶段转变与经济周期转换的必然结果，既不应过分担忧也不需过分恐慌，但需要防范过快下行和波动加大对经济形成拖累。促进投资行稳致远，绝非依靠单一政策发力，而是需要财政、货币、产业、改革等多项举措协同配合，打通循环堵点，持续激发各类市场主体活力。展望后续，仍需立足宏观大循环视角把握结构性机遇，AI相关投资、绿色投资、乡村振兴、“六张网”、城市更新等新动能领域有望成为新的增长点，为投资动力转换与经济高质量发展提供坚实支撑。

论坛第二单元，结合CMF季度报告，与会嘉宾围绕当前宏观经济形势展开联合研讨。

中国社科院学部委员高培勇认为，今年以来中国经济运行呈现两个值得关注的新变化。一是新动能、新业态异军突起，成为支撑经济增长的主要因素。1—8月，3D打印设备增速29.9%、锂离子电池增长57.2%、工业机器人增长34.6%，新动能对经济增长贡献率超四成，高质量发展离不开新动能、新业态快速发展。二是“向新、向优、向好”进入高频词汇之列，成为下半年经济工作的重要定位。7月30日中央政治局会议提出“推动经济持续向新、向优、向好发展”，相较此前“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”的表述，启示我们高质量发展方向在于向新、向优、向好。因此，不能简单以增速高低评判投资成效，而应追问是否有效投资、是否投向转型升级领域。

围绕推动固定资产投资向新、向优、向好，应从三方面着力：在投资方向上，要强化企业创新主体地位，推动各类创新资源向企业集聚；在投资环境上，要围绕企业关切诉求，对标国际高标准经贸规则，打造“市场化、法治化、国际化”一流营商环境，以企业满意度为导向；在投资制度建设上，要对公有制和非公有制经济一视同仁、实行“国民待遇”，把民营经济当作“自己人”，这是推动其投资向新、向优、向好发展的制度基石。

第十四届全国政协委员、中国社科院经济研究所原所长黄群慧指出，未来投资应聚焦“促升级、补短板”两大板块，这正是有效投资的支撑所在。从工业化视角看，当前“供强需弱”矛盾依然突出，与新旧动能转换直接相关：新动能尚不足以支撑大盘，传统动能下降较快，呈现“K型分化”特征，如何以动能转换改变“供强需弱”格局，是当前需要深入思考的问题。

从发展阶段看，传统工业经济形态的工业化在中国已基本实现，据测算，若以完全实现工业化计为100，2024年全国工业化指数已达96。在此基础上，需要推进从传统工业化迈向新型工业化，在新一轮科技革命和产业变革下，新型工业化正呈现出“智能经济形态工业化”的新特征，即叠加智能化、数字化、绿色化、高端化、服务化方向。习近平总书记2018年曾界定智能经济的四个特点——数据驱动、人机协同、跨界融合、共创分享，这既描述了智能经济的特点，也指明了未来发展方向。

围绕打造智能经济新形态，“人工智能+”成为新动能的重要方面。但也要清醒看到，AI在带来革命性变革的同时，面临收入极化、就业替代等一系列挑战，甚至可能带来新的“供强需弱”，破解之道在于坚持科技向善、创新向善。落到投资上，最关键的是投资于人，将投资于物与投资于人深度结合，把更多资金投向人。在不确定性加剧的年代，推动智能经济形态的工业化发展，正是改变“供强需弱”格局的根本路径。

中信证券首席经济学家明明认为，从全球经济结构看，中国占全球GDP比重已接近17%，制造业占比较高，未来需追赶的差距主要在服务业。以AI投资为例，其占美国企业投资比重已达60%、占美国GDP近10%，但今年以来环比增速出现下降风险，叠加科技大厂现金流转负与高利率冲击，以科技大厂和AI投资引领的美国投资与增长，今年底至明年初面临较大的潜在风险。美国7—8月就业增长主要来自休闲酒店、服务业和政府，信息业、金融业持续负增长，AI对就业的替代效应已经显现。

回到国内，三季度经济能否企稳回升，核心堵点仍在消费，1—8月社会消费品零售总额增速仅1.1%。作为“十五五”规划下发的第一个文件，“消费规划纲要”体现了消费的重要地位，若要在2030年实现60万亿元的社零目标，年均增速需保持在3.7%以上，未来仍需多措并举稳定消费和需求。

从投资角度看，制造业利润高度分化，上游资源品和科技行业利润增长较快，中下游制造业、汽车及消费服务等行业承压明显；房地产一线城市表现相对较好，但主要大中城市和二三线城市仍处于调整之中；基建投资累计同比负增长，除加快专项债发行外，还需进一步提升专项债用于项目投资的比例。“六张网”各网政策背景和行业逻辑差异大，如何打通政策堵点是促进固定资产投资回正的政策要点。

从政策与市场看，财政预算较为积极，后续需加快预算执行；货币政策的结构性调整有利于降低实体经济融资成本。展望市场，A股定价将更多转向企业盈利，而上市公司盈利与PPI相关度较高；国内利率仍将保持宽松下行；人民币汇率年内有望维持在6.6—6.8的区间，中长期看人民币国际化仍是推动中国金融资产发展的重要逻辑。

中国人民大学国家一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙以《稳增长需要稳投资》为题指出，实现2035年基本实现现代化需年均4.75%左右增速，今年目标为4.5%—5%，投资是重要保障，稳增长需要稳投资。

从历史演变看，我国经历了从投资“饥渴”到投资“不足”的转变：过去在软预算约束下企业投资“不要白不要”，经四十年市场化改革、国企改革解决硬预算约束，企业开始考虑投资收益回报，才出现投资不足，这一转变体现体制上的进步。投资增速由高位转中低位，是发展阶段、经济周期与国际经验印证的一般规律，应保持淡定，不宜盲目出台激进政策，也要正视问题，兼顾中长期与年度目标。

在“供强需弱”背景下，投资短期扩张需求、中长期增加供给，若短期需求拉动不及中长期供给扩张，可能恶化供求格局。稳投资既要考虑短期供求均衡，更要考虑中长期动态平衡，关注投资能否改善结构、增加收入、带动就业。当前投资结构分化显著：科技板块火热，传统产业投资低迷，民营企业投资同比下降10%，由于科技板块增加值占GDP比重不足20%、就业效应较低，要构建就业友好型的投资与增长模式。

提振投资需系统性思考。短期打好政策组合拳，用好增量、激活存量；货币政策促进价格总水平合理回升；财政政策强调效率，推动“投资于物”向“投资于人”转变。中期激发民间投资活力，解决民企“不想投、不敢投”问题，从整治“内卷式竞争”、平等竞争、产权保护、改善融资和营商环境等方面发力。增长动能转换与发展模式转换背后是市场化改革，只要坚定不移深化改革、建立高水平社会主义市场经济体制，投资就能维持较高水平，支撑中国式现代化目标。

[1]2023年以来12个重点化债省份为天津、辽宁、黑龙江、吉林、内蒙古、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏；其中吉林和内蒙古分别于2026年1月和2025年7月退出重点省份

[2]统计口径为化学原料及制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼加工、电力机械及器材、汽车制造行业

[3]资料来源：高盛全球研究院，《Tracking Trillions: The Assumptions Shaping the Scale of the AI Build‑Out》，2026年4月