北京
来源：第一财经
（本文作者黄梅波为上海对外经贸大学国际发展合作研究院院长）
今年，IMF和世界银行正在推进自2017年以来新一轮低收入国家债务可持续性框架（LIC-DSF）改革。一个值得注意的变化是，改革方案准备增加专门的国内债务风险模块。按照目前时间表，最终改革方案预计于2026年秋季提交两家机构董事会，新框架计划于2027年夏季投入使用。
为什么过去长期围绕美元债、欧元债和官方双边贷款展开的国际债务讨论，现在越来越关注发展中国家的“国内债”？
答案背后是一场正在发生的债务结构变化。
一个新现象：国内债正在迅速上升
过去谈发展中国家债务危机，人们首先想到的是外债：美元升值、国际利率上涨、外汇储备下降，以及对外国政府、国际金融机构和商业债权人的偿债压力。
这种风险依然存在。但IMF最新研究显示，过去十年，低收入国家的国内公共债务占GDP比重已经大致翻番，超过五分之一的低收入国家目前国内债务规模已经高于外债。外部优惠融资减少、国际资本市场融资成本上升，以及疫情期间大规模财政支出，都推动政府越来越多地转向本国银行、养老基金和其他国内投资者借款。
更值得关注的是偿债成本。2014—2024年，低收入国家国内债务偿付额从GDP的2.1%升至4.7%，十年间增加一倍以上。IMF和世界银行进一步发现，在目前已经处于高债务风险或债务困境的低收入国家中，接近一半存在明显的国内债务压力，包括融资需求过高、国内债务存量较大或国内偿债负担过重。这意味着，发展中国家的债务问题已经很难只从“欠外国人多少钱”来理解。
国内债为什么麻烦？
从积极的一面看，发展国内债券市场本身是一件好事。政府能够用本币融资，可以减少美元升值带来的货币错配；较成熟的国债市场还能够形成无风险收益率曲线，为企业债券和其他金融产品提供定价基准。对发展中国家而言，一个更深、更稳定的国内资本市场，本来就是金融发展的组成部分。
问题出现在政府越来越依赖国内金融体系填补长期财政缺口以后。许多低收入国家的国内债期限短、利率高，政府需要不断“借新还旧”。一旦市场信心下降，过去的外汇风险可能部分转化为再融资风险和利率风险。更复杂的是债权人结构。发展中国家的国内国债往往大量由本国商业银行、养老基金和保险机构持有。政府债务出现问题，银行资产负债表随之恶化；银行为了降低风险又会减少对企业贷款，实体经济因此受到冲击。
这形成了一条新的风险传导链：财政赤字扩大 → 政府增加国内借款 → 银行大量持有国债 → 私人部门融资受到挤压 → 政府信用下降 → 银行资产质量恶化。
IMF将这种关系称为“主权—银行关联”。国内债由此同时具有财政属性和金融稳定属性。
为什么债务重组可能会变得更难？
外债危机过去主要涉及外国政府、商业银行和国际债券投资者。国内债进入债务重组后，情况变得更为复杂。
2025年IMF连续发表两项关于国内债务重组的研究。研究显示，近年阿根廷、加纳和斯里兰卡等国在处理主权债务危机时，都涉及国内债务重组；从更长时期看，自1999年以来大约一半的主权债务重组都涉及国内债务。
国内债重组能够降低政府负担，却可能直接损害银行、养老基金和居民资产。IMF研究发现，与外债重组相比，国内债重组通常带来更明显、持续时间更长的产出和国内信贷损失。
因此，今后的债务治理越来越需要同时回答三个问题：政府还欠多少债？债务由谁持有？削减债务会不会反过来冲击本国金融体系？
发展中国家的债务问题正在“内外合流”
IMF在2026年LIC-DSF改革中专门提出国内债务模块，正是为了适应这种变化。新的分析将更加关注国内债务规模、偿债成本、期限结构、融资需求以及银行体系对政府债务的暴露程度。
这也提示我们，随着发展中国家国内债迅速上升，中国参与发展中国家债务治理，判断一个国家的债务可持续性时，需要从“外债危机”转向更完整的国家资产负债表和金融体系视角，同时观察其本币债务、银行体系、财政收入和国内资本市场。
因此，当前只有把外债与内债、财政风险与金融风险、债务存量与融资结构放在同一框架下，才能真正理解今天发展中国家的债务问题。
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