华福精选｜本周重点推荐

来源：市场投研资讯

（来源：华福研究）

核心观点：债市收益率大幅上行。股市方面，全球主要股市普跌，仅韩国股指反弹3.3%。债市方面，全球主要经济体债市收益率显著上行，美2/10年期国债收益率本周分别上行26bp、18bp。商品方面，油价大涨，黄金价格下跌1.9%。汇率方面，美元指数微跌0.1%，日元继续升值1.7%。外资流向方面，8月27日当周，A股市场外资净流出规模放缓，美国股市外资净流入规模回落；外资净流入美国债市规模也有所下滑。

风险提示：美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期，地缘冲突加剧。

02

油价：从单一叙事走向多元博弈

核心观点：9月9日，布伦特原油连续突破100美元/桶，回到上半年美伊冲突激烈拉锯时的高位区间，但定价逻辑较此前发生一定变化。在3-5月战事骤然爆发、霍尔木兹海峡突然关闭，油价经过了“海峡关闭—复航/停火预期—地缘溢价回吐”的脉冲，主要定价的是短期复航与停火的博弈。而当前原油定价则更为复杂，同时面临多条通道运行与库存的现实约束。后续油价或整体呈现“上有顶、下有底”的走势。一方面，冲突局势的反复与不确定性、以及实际供应损失，为油价提供了可支撑的底部；另一方面，当油价突破100美元的高位后，或带来需求侧的负反馈。往后看，判断油价的拐点不仅需要关注战争扰动带来的地缘风险溢价，还需要关注海峡实际通行量、海湾实际出口与产量恢复、全球库存与期限结构、需求反馈等实物信号。

风险提示：战争局势的不确定性、海湾国家产能恢复情况不及预期、高油价带来的需求负反馈。

核心观点：当前政策仍在落地阶段，政府债供给高峰将至，财政加码后基本面所受提振也有待观察，这些因素带来的不确定性短期可能还是会对债市带来一定扰动，制约利率的下行空间。但7月下旬的利率下行本质上还是定价基本面预期的恶化，目前的政策也很难改变整体的基本面预期，利率的上行空间同样有限。现阶段仍可以震荡思维应对，如果调整也是买入机会。随着经济旺季、供给冲击、政策加码等因素在下半月靴子落地，相关不确定性或逐步消化，利率下行动力也有望逐步强化。

风险提示：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

04

挪威主权基金回顾：概况、业绩与投资逻辑

核心观点：挪威政府全球养老基金的核心目的，是降低本国经济对石油收入波动的依赖，并将不可再生资源收入转化为长期金融资产。基金于1990年依法设立，1996年获得首笔资金，资产全部投向挪威以外市场。基金早期主要投资政府债券，随后逐步提高股票比例，并将公司债、房地产和非上市可再生能源基础设施纳入投资范围，形成以全球股票和固定收益资产为主、非上市资产为补充的配置结构。2021—2025年基金年度收益率分别为14.51%、-14.11%、16.14%、13.09%和15.11%。截至2025年末，基金自1998年以来年化收益率为6.64%，扣除通胀和管理成本后的年化实际收益率为4.34%。基金战略基准由70%股票和30%固定收益资产构成，实际组合可以有限偏离基准，但预期相对波动率上限为1.25%；当股票权重偏离70%超过2个百分点时，需要进行再平衡。

风险提示：全球股票及债券市场大幅波动；挪威克朗与投资货币之间汇率大幅波动；权益资产占比较高；主动管理及非上市资产投资收益不及预期。

05

四季度利率趋势与红利行情展望

核心观点：对于9月以及四季度利率方向，我们认为9月利率震荡/震荡向上概率较大，10月、11月利率下行逻辑更顺畅。且当前有三个关注点：首先，历年9月10Y、30Y利率多上行。近六年分别为：2025年（2.26bp、10.86bp）、2024年（-1.86bp、-1.01bp）、2023年（11.76bp、9.95bp）、2022年（13.76bp、6.28bp）、2021年（3.26bp、2.1bp）、2020年（13.05bp、11.35bp），核心原因在于下半年政府债发行与财政政策会加速加力，带动基本面改善，而2026年9月面临的是非银久期或偏高+交易盘或逐步止盈+季度末资金回表银行，故我们认为9月利率震荡/震荡向上概率较大。其次，对于政府债供给，我们认为四季度存在发不完的可能性。

风险提示：经济增长超预期下滑，财政政策力度不及预期，国际经济及金融风险超预期。

06

再谈和黄ATTC：HMPL-A830差异化卡位CRC

核心观点：和黄医药ATTC平台在CRC卡位，有望解决现有疗法疗效和毒性双重瓶颈。KRAS G12C抑制剂在CRC遭遇结构性疗效折价，EGFR通路反馈性重激活导致单药ORR不足20%，Krazati联合方案(adagrasib+西妥昔单抗）虽于2024年获加速批准，仍在2026年5月确证性III期KRYSTAL-10中于PFS与OS双主要终点失败、CRC适应症遭FDA撤销，而覆盖更大患者群的pan-RAS口服路线daraxonrasib在CRC的注册临床尚未启动。和黄医药HMPL-A830以抗EGFR抗体偶联KRAS抑制剂，单一分子内完成“抗体臂阻断EGFR反馈+载荷阻断KRAS开关+肿瘤局部释放拓宽治疗窗”三重功能，直接回应两大历史瓶颈：EGFR 反馈耐药（由抗体臂解决）与广谱口服路线的靶点毒性（由靶向递送缓解）。

风险提示：行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

07

坚定看好AI底部投资机遇

核心观点：通威收购丽豪反垄断放行，光伏开启市场化出清；产业链周度分化，上游格局改善、中下游仍承压。通威收购青海丽豪反垄断通关，光伏行业反内卷由行政限产转向市场化并购整合，叠加能耗约束收缩硅料有效产能，硅料 CR4 提升至 82%，行业价格纪律有望重塑，盈利存在分阶段修复空间。本周光伏链呈现结构性分化：硅料报价平稳但大规模成交尚未落地；硅片供需压力较大、价格走弱；电池片偏弱震荡，海外订单对部分规格形成支撑；组件国内价格小幅下移，集中式招标边际回暖；胶膜、光伏玻璃、高纯石英砂价格整体企稳，后续重点跟踪减产落地与下游需求兑现。

风险提示：电动车消费复苏不及预期、海外政策风险等；光伏下游需求不及预期；上游原材料价格大幅波动；风电装机不及预期。

08

Cursor：马斯克AI的核心

核心观点：据Bloomberg及相关报道，SpaceX于2026年6月以600亿美元全股票收购Cursor母公司Anysphere，Cursor年化收入从2025年初刚过1亿美元增长至2026年6月突破40亿美元，成为增长最快的SaaS产品之一。收购完成后，Cursor成为马斯克AI体系（xAI模型能力+SpaceX算力）触达B端开发者的核心分发渠道：模型可通过Cursor直接进入企业的日常开发工作流。收购完成后，Cursor成为马斯克AI体系（xAI模型能力+SpaceX算力）触达B端开发者的核心分发渠道：模型可通过Cursor直接进入企业的日常开发工作流，是马斯克AI业务切入企业级市场最现成的抓手。据官方报道，Cursor已覆盖超过半数财富500强企业，日活用户突破100万，企业客户快速增长，具备较强的商业化潜力。

风险提示：AI模型竟争激烈，AI应用竟争激烈。

09

智谱完成50亿美元融资，加码模型研发和算力建设

核心观点：据澎湃新闻，9月13日，国内大模型巨头智谱（02513.HK）宣布完成约50亿美元融资，包括约20亿美元股份配售及约30亿美元可转债发行，此次所得款项净主要将用于下一代GLM模型、完全自训练体系及相关算力基础设施。中国工程院院士邬贺铨在中国算力大会上指出，智能体的普及直接拉动Token（词元）消耗激增，词元消耗规模与算力消耗呈正比关系。据中国电信研究院预测，2026年我国词元年消耗量将达到10亿亿，到2030年将超过3500亿亿，年复合增长率接近12倍。AI行业的竞争，已经不再比拼谁采购的显卡数量更多。当大模型应用大规模落地，行业竞争焦点，已经从疯狂抢显卡、拼机柜数量的时代，正式转向比拼Token产能、推理效率、商业落地能力的新阶段。

风险提示：市场需求不及预期，人工智能技术发展不及预期，政策发布不及预期，大模型商业落地不及预期的风险等。

10

IEA九问，算力缺电下供电路径

核心观点：IEA预计2026-2030年间需求增长将回升，未来五年平均增长率3.6%。在全球能源危机背景下预计26年需求同比+3.6%、27年加速至3.8%。IEA预计到2030年，全球每年平均新增电力需求约1100太瓦时（数据中心比重约8.5%，增量驱动），而2015年-2025年均增量700太瓦时。全球用电量将从2025年的28200太瓦时增至2030年的33600太瓦时（数据中心比重从25年的1.7%增至30年的2.8%，存量时点）。IEA预计：目前天然气占美国数据中心电力来源40%以上，是最大的电力来源；其次是可再生能源（主要是太阳能光伏和风能），占比为24%；核能和煤炭占比则分别约20%和15%。 由于未来五年的需求增长尤为迅速，天然气成为新增供应的最大来源；可再生能源是第二大新增电力供应来源。

风险提示：数据中心建设不及预期的风险；供应链与产能扩张风险；政策、监管与电网接入风险。

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硫酸铵市场企稳回暖，中海油10万吨级高碳醇项目投产

核心观点：硫酸铵出口法定检验新政实施已一月有余，除己内酰胺级硫酸铵受影响较小外，焦化级、电厂脱硫级等各品类硫酸铵价格经历了跌涨交替的连续震荡。截至9月2日，国内焦化级硫酸铵主流成交价反弹到900至1000元(吨价，下同)，周涨幅18%左右，已接近己内酰胺级价格，市场热度开始升温。9月3日，我国首个采用自有技术的10万吨级高碳醇项目在中国海油惠州石化建成投产，进一步填补精细化工产业链短板。高碳醇是生产环保增塑剂、高性能表面活性剂、高端涂料等精细化学品的关键原料。作为全球塑料生产、消费及出口大国，我国下游高端精细化工产业市场需求旺盛。

风险提示：宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期。

12

锗厂惜售支撑现货，下游畏高观望

核心观点：市场上多数厂家出货意愿依旧不强，现货可售货源偏少，锗厂主动对外报价的并不多，现货流通持续偏紧，推动价格进一步走高。周初延续前期活跃氛围，需方询价积极，持货商挺价惜售，高位报价下接货犹豫，实际成交不多。进入周后期，部分持货商认为后市走向不明，为锁定当前利润，出货意愿较前期略有松动，现货供应紧张局面稍有缓解，但供方整体挺价惜售情绪仍在，支撑价格维持高位运行。厂家库存水平偏低，价格处于高位后补库风险加大，大多选择消耗既有库存为主，较少主动补货，市场流动性进一步降低。

风险提示：新能源金属：电动车及储能需求不及预期；基本金属：中国消费修复不及预期；贵金属：美联储降息不及预期。

13

港口动力煤价延续上涨，焦炭第五轮提涨全面落地

核心观点：截至9月11日，秦港5500K动力末煤平仓价982元/吨，周环比+20元/吨，内蒙古5500K产地价大跌，山西5500K产地价大涨，陕西6000K产地价大跌。截至9月11日，动力煤462家样本矿山日均产量520.4万吨，周环比-0.9万吨，年同比-5.8%。截至9月11日，京唐港主焦煤库提价2860元/吨，周环比+110元/吨，山西产地价小跌，河南产地价持平、安徽产地价格持平。截至9月11日，523家样本矿山精煤日均产量66.2万吨（+3.4万吨），年同比-9.1%，523家样本矿山精煤库存131.5万吨（+1.3万吨），年同比-48.3%；截至9月11日，中国日均铁水产量236.2万吨（-0.7万吨），年同比-1.8%。

风险提示：国内煤炭产能释放超预期，进口煤超预期，替代电源发电量超预期，宏观经济不及预期。

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GPT-6 Astra开启大模型新叙事

核心观点：2026年9月1日至3日，Anthropic、Google、Meta、OpenAI四大厂商在72小时内密集发布Claude Fable 5.1、Gemini 3.8、Muse Spark 1.3及GPT-6 Astra，前沿模型领先窗口压缩至“按天计”，行业竞争由单次发布驱动转向高频迭代。OpenAI发布的GPT-6 Astra成为市场焦点，其ARC-AGI-3得分从7.8%飙升至99.9%，网络安全测试得分100%，最大突破在于原生Computer Use能力，可深度执行浏览器与桌面环境操作。与此同时，行业核心度量衡转向单任务成本，Astra单任务成本仅0.82-3.26美元，以约40%的成本实现与竞品最高档相同的智能指数。这标志着AI行业关注点从“模型能力是否提升”转向“能否创造可计量的真实工作价值”，Computer Use成为大模型进化为生产工具的关键分界线，有望推动AI支出进入生产性预算正循环。

风险提示：宏观经济不及预期、新兴产品发展不及预期、原材料价格上涨等。

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