阿里健康：卖药的归余涌，讲故事的归沈涤凡

9月11日傍晚，阿里健康在港交所挂出公告：余涌出任执行董事、董事会主席兼首席执行官，外加提名委员会主席和联交所授权代表；沈涤凡辞任主席和CEO，留任执行董事，转去带AI医疗、氢离子和追溯码。公告照例写着标准措辞：与董事会无任何意见分歧。

措辞是例行的，但把这几个月的人事和财报放一起，意图并不难读：卖药交给擅长供应链的人收拢提效，AI交给最懂它的人继续投入，利润和估值，此后由两个人分别背。

01

一位只当了270天的主席

沈涤凡这个董事会主席，只当了270天。

2025年12月15日，他从以「个人事务安排」辞任的朱顺炎手里接过主席，彼时二度出任CEO刚满两年。2004年加入阿里，干过全球速卖通总经理，履历上写满硬仗。

拉长到十年看，每次换帅都等于重选方向。2014年前后王磊执掌，押注O2O，连接线上问诊、线下药店和配送，没成主线；2018年3月沈涤凡第一次出任CEO，转向医药电商，把营收从24.43亿元做到2020财年约96亿元；2020年3月朱顺炎接手，App改名「医鹿」，收购小鹿中医，抛出云基建、云药房、云医院的「三朵云」，伸向医疗服务；2023年底沈涤凡回归，医鹿逐渐退出，重心放回卖药。市象有个说法很准：每次换帅在当时都有道理，但方向之间没有连续积累。

主席位子没坐热就退下来，最直观的解释是集团对他的用法变了。FY2026他年薪1125.7万元，比上一财年涨约53%。加薪之后调岗，公告说得明白：他要投入更多时间推动集团AI业务在医疗健康领域的应用，继续带氢离子和追溯码。

接棒的余涌50岁，2005年3月进阿里，干过十年物流，中供铁军出身，从一线销售做到大区总经理，负责过「中国供应商」。2022年2月起执掌1688四年半，主导1688严选和AI to B供应链，把批发市场改造成产业供应链平台。9月8日他宣布离任1688「另有任用」，三天后答案落地阿里健康。

更早的一步在5月15日财报电话会上：阿里成立医药业务专项小组，B2C和O2O闪购的医药业务打通汇报关系，归阿里健康统一指挥。天猫医药、阿里健康大药房、淘宝闪购医药、饿了么买药第一次放进同一张作战图，商家、货盘、库存、价格和履约规则全部拉齐，这正是余涌在1688的那套活。另外，港交所企业管治守则C.2.1条本要求主席与CEO分设，两任都是一身兼到底，制衡让位于执行效率。

02

卖药的公司，

就请按卖药的估值

先看报表：FY2026阿里健康收入342.55亿元，同比增长12%；净利润19.36亿元，增长35.2%；经调整净利率从6.4%提到6.8%。单看增速，体面。

拆开结构却不同：医药自营收入296.65亿元，占86.6%，医疗健康及数字化服务仅9.52亿元，占2.8%，过去一年每增加100元收入，约98元来自自营卖药和电商平台。毛利率从24.3%降到24.0%，利润增长主要靠规模和履约费用率从9.8%压到9.3%。这家公司把药卖得越来越熟练，利润是省出来的，跟定价权关系不大。

这个结构是十年借力堆出来的。2014年阿里联合云锋基金收购中信21世纪54.3%股份借壳入行；2017年接入天猫保健食品类目，2018年接入医疗器械、保健用品和医疗服务类目，2020年天猫药品类目电商平台业务注入。每次注入都直接做大收入，可供应链、仓储、履约这些常年投入的能力，不会随资产同步到位。

分红看出权衡：FY2026首次派息，末期息加特别息合计约31.4亿元，超过当年净利润，是7.88亿元研发投入的近4倍；研发投入占收入不过2.3%，管理层明说增加主要来自大模型投入。找不到更值得砸钱的方向，先把现金还给股东。

更冷的是指引：公司预期FY2027收入增长10%到15%，花旗预测经调整净利只有19亿到23亿元，同比从下滑17%到勉强持平，增量利润大部分要投进AI应用和创新药。上市公司赚来的钱，要去养一个三年不考虑商业化的故事。

机构早就用脚投票：花旗目标价从9港元砍到8港元，瑞银从4.1砍到3.6港元并给出沽售，高盛、大摩、里昂、杰富瑞齐刷刷下调。换帅当天股价收3.02港元，随后数日徘徊在3港元下方，市值约500亿港元，处于52周低位，9月14日摩根大通把持股从9.10%减到8.94%。3港元出头已低于所有投行目标价，资金仍不肯进场。

压估值的还有大盘：中康CMH数据显示，2026年一季度药品全渠道销售额4168亿元，同比下降5.4%，只有零售终端微涨0.6%；2025年全国药店净减少约2.2万家，闭店率7.9%。蛋糕不再变大，全看刀法。监管也在收口：5月的处方药网络零售合规指南严禁AI替代人工审方，审方前不得展示说明书，处方药不得直播带货。

对手那边是一场十年的攻守易位。2014年天猫医药馆平台收入约1.5亿元，京东健康约1亿元；2017年前后淘宝App月活4.6亿，是京东的2.7倍。2025年京东健康营收734.41亿元、净利润54亿元，阿里健康收入不足一半，净利约三分之一；2026年上半年京东健康收入408.88亿元、Non-IFRS净利38.73亿元，半年就超过阿里健康FY2026全年。差别在起点：京东2007年起自建物流，供应链是原生能力，京东健康83%的收入来自医药和健康产品销售，药品占40%、保健品占35%，主线十年没动过。一个在原能力上往前走，一个不断拿到资源再回头补底层。美团买药的24小时药店铺到1.6万家，高盛预计FY2027京东健康收入增速18%，阿里健康13%。

同一天，阿里健康被移出港交所科技100指数，9月14日生效，京东健康和平安好医生一起出局。市场按医药零售商给它定价，指数剔除只是这套逻辑落到纸面。

这正是余涌要解的题：在存量市场里榨效率。他手里的牌不薄，自营SKU一年增长79%，码上放心追溯平台连着4600多家生产企业、1.2万多家流通企业和80万家零售终端，借壳留下的这张药品追溯网络全国独一份。供应链和合规是这家公司最厚的资产，也是余涌最熟悉的语言。

03

值钱的故事，

谁在讲，讲给谁听

氢离子2024年底立项，2026年5月正式发布，定位「医生版GPT」，主打低幻觉、高循证、一键溯源，底层模型与通义千问共同调优，内容端拿下BMJ旗下70本期刊十年独家授权，加上NEJM、JAMA和中华医学会、人民卫生出版社。管理层说得坦白：三年内不考虑商业化，每年投入2亿到3亿元，目标三年做到200万活跃医生，服务中国约500万医生。

对照组在大洋彼岸：OpenEvidence估值120亿美元，靠美国医生的高频使用和超过1亿美元的广告年化收入。氢离子可以复制产品形态，收费方式却未必。中国最有支付能力的是药企，可药企广告一旦进入临床问答，循证中立性就塌了。何况赛道已很挤，百度文心、字节小荷、科大讯飞晓医悉数入局，医保线上支付也被京东健康等对手铺到40个城市。

更大的问题在版图结构。换帅前一天，蚂蚁在外滩大会披露，阿福用户已达1.5亿，单日健康咨询近2000万人次，55%来自三线及以下城市，面向C端，接支付宝、保险和挂号。消费者入口在淘宝闪购、饿了么和阿福，支付与保险在蚂蚁，模型能力在集团的通义，留在阿里健康体内的是采购、商家、合规、追溯和履约。

蚂蚁的健康版图是一块块拼出来的。2019年国家医保电子凭证在济南首开激活，医保码让支付宝进入真实就医流程；2024年全资收购好大夫在线，收下30万实名注册医生；2025年11月CEO韩歆毅发全员信，数字医疗健康事业部升级为健康事业群，与支付宝、财富保险并列五大核心板块；2026年7月投资薄荷健康，8月收购风石健康，同月推出阿福医生版。阿里健康等集团注入的这些年，蚂蚁靠收购和投资把医生、医疗服务、健康管理一块块补进自己版图。阿福定位「健康搜索引擎」，2025年推广预算至少10亿元，中信建投投资者会议口径里当年收入只有十几亿元。

阿福医生版和氢离子的界面骨架、功能布局几乎一样：输入医学问题后AI作答，输入框下方都是搜文献、搜指南、搜药品、翻译，阿福只多一个病例分析。氢离子已挂出VIP收费模式，好大夫在线进化来的阿福医生版完全免费，一个向医生收费，一个免费守在门口。

拼起来看，阿里健康在阿里医疗版图的位置清楚了：最重、最不可缺、估值也可能最低的那层后台。沈涤凡的新头衔听起来像升迁，可他带走的恰恰是最难在报表里兑现的部分。上市公司身份自带紧箍咒：一个暂时不知道怎么赚钱、需要长期投入、不断试错的AI健康产品，很难成为报表最优先的业务。

对股东来说要紧的只有一个：集团的流量、AI和即时零售每往前走一步，阿里健康能不能分到相应利润，内部结算怎么算。前车之鉴不远：2023年11月公司花135.12亿港元买下阿里妈妈医疗健康类目独家营销审核权，市场预期每年10亿元级增量，结果FY2026平台业务只增长1.4%。关联交易的天平往哪边斜，直接决定这张报表的成色。

回到那份公告。一个干了二十年供应链和物流的人，掌管今天的利润；一个把营收从24亿做到96亿的人，去负责明天的投入。资本市场目前只给前者定价，3港元股价里几乎没给AI留一分钱。

那270天的主席任期，如今看更像过渡。过去十年，阿里健康有流量时借流量，有资源时接资源，好风凭借力，风停了再找方向。这一次派供应链出身的人来，要补的正是那门不随资产注入到位的课。要验证的只有一件事：这家公司能不能长出自己的腿。