从铜钢分化，看产业变迁【新旧动能转换系列三|国盛宏观】

来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，薛舒宁

新旧动能转换已成为高层会议和政策部署的高频关键词，我们也持续提示当前我国正处在新旧动能转化的“拐点之年”。本篇报告将从商品价格层面出发，以近年来铜价和钢价走势分化作为切入点，探讨新旧动能转换如何重塑铜、钢的需求结构，分析“铜强钢弱”背后的产业变迁，并进一步讨论铜钢比作为新旧动能观测指标的意义。

核心观点：历史上看，铜价与钢价走势同步，背后反映的是国内与全球工业周期的长期共振。2023年以来，二者稳定同步的关系被打破：铜价持续走强、钢价震荡下行，铜钢比升至历史平均水平的2倍左右，铜、钢所对应的供需格局正在发生趋势性变化。归因看，本轮铜钢价格分化的背后，本质上是新旧动能转换带来的需求结构变化；二者供给约束的不同又进一步放大了需求分化对价格的影响。基于我们构建的新旧动能指数，铜钢比可作为观察新旧动能转换的新价格标尺。

1、钢的旧故事：地产下行带动建筑用钢需求大幅收缩，2020-2025年，我国建筑业用钢量减少1.74亿吨、降幅达30%。制造业用钢虽增长、但尚难填补旧动能下降形成的缺口，钢铁总需求承压。

2、铜的新故事：铜越来越多受益于电动车、风光储、AI等新兴动能，2020-2025年，新动能贡献了145%的铜需求增量，占比由20.0%快速升至34.4%。

3、供给约束不同：铜的供给瓶颈主要在矿端，近年来主产地南美铜矿品位（矿石中金属铜的质量占比）由1.3%下降至0.7%，降幅达44%；同时新发现的铜矿数量和储量均大幅减少。钢铁供给弹性明显更高，全球铁矿石资源约束相对较弱，且钢铁冶炼端仍存在较多闲置产能。

4、铜钢比与新旧动能转换：我们根据不同行业在固定资产投资中的占比，构建新、旧动能指数，结果显示，铜钢比与新动能总体正相关、与旧动能总体负相关，可以作为观察新旧动能转换的一个新的价格标尺。

风险提示：新兴产业需求不及预期、铜钢供给变化超预期、铜钢比对新旧动能的指示意义可能存在偏差、数据统计及预测偏差风险。

报告摘要：

一、引言：铜钢价格走势从同步走向分化。>历史上：铜价与钢价走势同步，背后反映的是国内与全球工业周期的长期共振。铜和钢均属于典型工业金属，虽然铜更偏全球定价、钢更具区域定价属性，但过去较长时期内，中国地产、基建和制造业周期与全球工业周期总体同向，加之中国本身也是全球工业品需求的重要力量，因此铜、钢需求往往同步扩张或收缩，价格也呈现较强的同周期特征。

>2023年来：铜价持续走强，钢价震荡下行，铜钢比快速升至历史高位。截至目前，铜钢比已升至历史平均水平的2倍左右。传统工业周期已难以完全解释二者走势，铜、钢所对应的供需格局正在发生趋势性变化。

二、钢的旧故事：地产下行持续拖累用钢需求。

>钢价主要由国内供需决定。钢铁价值密度低、运输成本和贸易壁垒较高，具有明显的区域定价特征；中国钢材产量和消费量均占全球近一半、进口依赖度不足1%，因此中国钢价主要取决于国内供需。

>地产下行带动建筑用钢需求大幅收缩。2021年下半年以来房地产进入深度调整期，房屋销售、新开工和土地成交持续下行，钢筋消费量明显回落。2020-2025年，我国建筑业用钢量减少1.74亿吨、降幅达30%。

>制造业用钢增长，但尚难填补旧动能下降形成的缺口。汽车、机械、能源、造船等制造业用钢较快增长，2025年制造业用钢占比已反超建筑业；但2025年钢材总消费量较2020年仍下降约17%，总量上仍处于“旧动能减量快于新动能增量”的阶段，新动能仍处于逐步接续过程中。

三、铜的“新故事”：新能源、AI正在重塑全球铜需求。

>铜具有全球定价属性，价格由全球供需决定。相比钢铁，铜的价值密度更高、运输成本和贸易壁垒也较低（美国尚未对铜矿石和精炼铜加征关税），中美欧铜价长期高度联动，因此铜价取决于全球供需格局变化。>电动车、风光储成为铜需求增长的重要支撑。2020-2026年全球电动车销量年复合增速约41%，且电动车单车耗铜量约为燃油车的2.9倍，对铜的需求大幅增加；与此同时，2020-2025年光伏、风电、储能新增装机年复合增速也达27%，能源转型趋势持续提升用铜需求。>AI正成为铜需求新的增长点。AI服务器及冷却系统均需大量使用铜，同时其高耗电特征还将间接拉动电网投资；当前AI相关用铜规模仍相对有限，但随着数据中心建设提速，有望成为后续铜需求的重要增量来源。

>铜的总需求增加，需求结构向新能源、AI等新兴领域切换。2020-2025年，全球精炼铜消费量由2495万吨提升至2820万吨，累计增幅达13.0%；新能源及AI相关铜需求占比由20.0%快速升至34.4%。2025-2040年，标普预计全球铜需求将增加约1380万吨，其中新能源、AI分别贡献约51%、10%的增量，合计贡献超过六成。

四、供给端：铜供给比钢铁供给更缺乏弹性。

>铜的供给瓶颈主要在矿端。近年来全球铜矿品位下降：主产地南美铜矿品位（矿石中金属铜的质量占比）由1.3%下降至0.7%，降幅达44%；同时新发现的铜矿数量和储量均大幅减少，全球铜矿供应趋紧。铜粗炼费（TC）自2025年以来持续为负，反映在铜矿供不应求的背景下，冶炼厂为争夺原料不得不压低加工费以获取铜精矿。

>钢铁供给弹性明显更高。全球铁矿石资源约束相对较弱，且钢铁冶炼端仍存在较多闲置产能，当前我国螺纹钢产能利用率已不足40%，需求改善后钢厂可以通过复产、提高生产负荷较快增加供给。>供给弹性差异放大价格分化。新动能带来的铜需求增长更容易转化为价格上涨，而钢铁需求波动更多向产量传导，价格反应相对钝化。铜与钢铁供给弹性的差异，进一步放大了新旧动能转换对二者价格的影响。

五、新旧动能转换与铜钢比：一个新的观测指标。>铜钢比与新旧动能投资占比具有较强相关性。我们根据相关行业在固定资产投资中的占比，构建新、旧动能指数。2022年-2026年8月，新动能指数由15.7%提升至20.1%，铜钢比由14.4升至33.4，旧动能指数则由38.8%降至29.5%；铜钢比与新动能总体正相关、与旧动能总体负相关。

>铜钢比是新旧动能转换的价格映射。钢更多暴露于地产、建筑等传统动能，地产持续调整带动建筑用钢需求收缩；铜则越来越多暴露于新能源、电网、电动车、AI等新兴动能，供给弹性的差异又进一步放大两者价格表现。因此，铜钢比的趋势性抬升既反映了铜、钢供需基本面的相对变化，也可以视为新旧动能转换在大宗商品价格上的集中映射。

正文如下：

新旧动能转换已成为高层会议和政策部署的高频关键词，我们也持续提示当前我国正处在新旧动能转化的“拐点之年”。本篇报告将从商品价格层面出发，以近年来铜价和钢价走势分化作为切入点，探讨新旧动能转换如何重塑铜、钢的相对需求和价格表现，并进一步讨论铜钢比作为新旧动能观测指标的意义。

一、引言：铜钢价格走势从同步走向分化

我国铜价与钢价历史上走势较为同步，背后反映的是国内与全球工业周期的长期共振。2023年以前，我国铜价与钢价多数时间同向变化，大的周期拐点也基本一致：金融危机后共同上行、2011年前后见顶，此后随经济增速换挡持续调整；2016年后同步回升，2020年又在全球需求修复和流动性宽松推动下迎来新一轮上涨。铜和钢均属于典型工业金属，虽然二者定价特征有所不同——钢铁更偏区域定价、铜更具全球定价属性，但过去较长时期内，中国地产、基建和制造业周期与全球工业周期总体同向，加之中国本身也是全球工业品需求的重要力量，因此铜、钢需求往往同步扩张或收缩，价格也呈现较强的同周期特征。

但2023年以来，这一长期稳定的同步关系明显打破：铜价持续走强，钢价震荡下行，铜钢比快速升至历史高位。截至目前，铜钢比已升至历史平均水平的2倍左右。铜钢价格由“同涨同跌”转向持续分化，意味着传统的工业周期已难以完全解释二者走势，其背后更多反映出铜、钢所对应的需求结构和供需格局正在发生趋势性变化。

我们认为，铜钢价格分化是观察本轮新旧动能转换的一个独特视角。一方面，钢铁具有较强的区域定价属性，中国又是全球最大的钢材生产国和消费国，其价格更多反映国内经济尤其是地产、建筑等传统需求的变化；另一方面，铜具有更强的全球定价属性，其需求正越来越多受到新能源、电网、电动车、AI等新兴产业驱动。因此，铜钢比的趋势性抬升并非简单的商品价格相对变化，而是新旧动能转换在大宗商品价格上的集中映射。本文将分别从钢、铜的需求结构以及供给弹性出发，拆解本轮铜钢价格分化背后的逻辑，并进一步讨论铜钢比作为新旧动能观测指标的意义。

二、钢的旧故事：地产下行持续拖累用钢需求

理解铜钢价格分化，首先需要厘清二者不同的定价属性：钢铁贸易面临较高的运输成本和关税壁垒，因此具有明显的区域定价特征。无摩擦情况下，跨区域套利将推动不同市场钢价趋于收敛，但现实情况并非如此：以2016年为基期，中美欧热卷价格虽仍存在共同的周期波动，但价格中枢和涨跌幅度差异明显，特别是2023年以来，中国钢价持续偏弱，而美国、欧洲钢价相对更强，区域价格分化进一步扩大。有几点原因：一是钢铁的物理属性决定其货值重量比偏低，相同货值的钢铁需要更高的运费；二是关税壁垒较高，2018年起美国开始对钢铁征收25%关税，到2025年6月则将关税税率进一步调高至50%。2026年1-7月美国钢铁进口成本中，关税、运费占比分别为24.8%、4.7%，货值占比仅为70.6%。高运费、高关税壁垒显著抬升了钢材的跨区域套利成本，使各地区钢价更多由本地供需决定。

我国是全球最大的钢材生产国和消费国，庞大的国内市场决定了我国钢材价格主要由国内需求驱动。2025年我国粗钢产量占全球比重为51.9%，远高于第二大生产国印度的9.0%；钢材消费量占全球比重也达到46.3%，尽管较2020年的高点有所回落，仍接近全球消费量的一半。与此同时，我国钢材消费主要由国内供给满足，进口依赖度已降至不足1%。因此，与铜需求具有较强全球属性不同，我国钢材需求具有更明显的本土特征，国内地产、基建和制造业等终端需求的变化，是理解近年来我国钢价走势的关键。

地产下行带动建筑用钢需求大幅收缩，制造业用钢虽较快增长，但尚难完全填补旧动能下降形成的缺口，钢材价格因此承压。

2021年下半年以来，随着房地产进入深度调整期，房屋销售、新开工和土地成交持续下行，带动钢筋消费量明显回落。与此同时，我国用钢结构加快调整，2020-2025年，我国建筑业用钢占比由58%降至49%，制造业用钢占比则由42%升至51%、于2025年实现反超、成为钢材最主要的消费领域。

不过，用钢结构的“新旧转换”并不意味着需求总量已实现完全接续。2020-2025年，我国建筑业用钢量减少1.74亿吨、降幅达30%；同期机械、汽车、能源、造船、家电等制造业用钢均实现快速增长，但由于建筑业原有用钢体量较大，各制造业新增需求不足以完全对冲地产收缩带来的缺口，2025年钢材总消费量较2020年仍下降17%左右。

综上，当前钢材需求已实现“制造业占比提升并反超建筑业”的结构性转型，但总量层面仍处于旧动能减量快于新动能增量的阶段，新动能仍处于逐步接续过程中。

三、铜的新故事：新能源、AI行业正在重塑铜需求

与钢铁的区域定价特征不同，铜具有明显的全球定价属性，价格由全球供需决定。从历史走势看，LME铜（伦敦金属交易所）、COMEX铜（美国芝商所）和中国铜价的波动方向和幅度总体一致，主因铜的跨区域流通和套利成本较低：一是铜的价值密度相比钢铁更高，相同货值对应的运输成本更低；二是铜的贸易壁垒总体较低，本轮特朗普政府50%的铜关税主要针对铜管、铜线等半成品及部分铜制品，暂未覆盖铜矿和精炼铜。2026年1-7月美国铜进口成本中，货值占比可达92.4%，关税、运费占比分别为6.7%、0.9%。低运费、低关税壁垒下，中美欧铜价长期高度联动，价格由全球供需决定。

电动车、风光储、AI等新动能快速发展，成为近年来全球铜需求增长的重要支撑。

以汽车为例，据IEA，2020年-2026年，全球电动车销量的年复合增速达41%，电动车渗透率从4%提升至28%，而一辆电动汽车的耗铜量约为普通燃油车的2.9倍；电动化既带来销量扩张，也显著提高汽车产业的单位用铜强度，因此对铜的需求大幅增加。

新能源领域同样如此，光伏、风电、储能等新增装机快速增长，2020-2025年的年复合同比增速达27.1%，光伏组件/逆变器、风机、电缆、储能电池等均有较高的用铜需求。

此外，AI资本开支扩张正成为铜需求新的增长点。AI服务器、配电及冷却系统均需大量使用铜，同时其高耗电特征还将间接拉动配套电源和电网投资；当前AI相关用铜规模仍相对有限，但随着数据中心建设提速，有望成为后续铜需求的重要增量来源。

在新旧需求共同支撑下，全球精炼铜消费量由2020年的约2495万吨提升至2025年的2820万吨，累计增幅达13.0%。

铜的下游需求结构正加快由传统行业向新能源、AI等新兴领域切换。2020-2025年，新能源及AI相关铜需求占比由20.0%快速升至34.4%，传统行业占比则由80.0%降至65.6%。往后看，新兴行业对铜需求的拉动仍将进一步增强，标普预计2025-2040年全球铜需求将增加约1380万吨，其中新能源、AI分别贡献约51%、10%的增量，合计贡献超过六成；到2040年，新兴行业用铜占比有望进一步升至43.1%。

四、供给端：铜供给比钢铁供给更缺乏弹性

近年来全球铜矿供应趋紧，老矿山品位下降，新发现铜矿明显减少。当前已发现的铜矿主要集中于智利、秘鲁、刚果金等少数国家，其中南美洲是主要的铜矿产区。2000-2024年，南美铜矿品位（矿石中金属铜的质量占比）由1.3%下降至0.7%，降幅达44%；矿石品位下降意味着开采难度加大，并带动人工、能源等开采成本逐年上升。与此同时，近10年全球新发现的铜矿数量和储量均大幅减少，铜矿储备不足进一步制约中长期供给。此外，由于铜矿分布具有较高的地域集中度，其供给也容易受到主要产区政策、罢工、极端天气及矿山事故等扰动。

与矿端形成鲜明对比的是，铜冶炼环节并不存在明显的产能约束。据IEA，近年来全球铜冶炼产能快速扩张，尤其是中国贡献了近20年来全球90%以上的铜冶炼产量增量，而铜矿供给增长明显偏慢，导致冶炼厂对有限铜精矿的竞争加剧。作为反映铜精矿供需松紧的核心指标，铜粗炼费（TC）自2025年以来持续为负，反映在铜精矿供不应求的背景下，冶炼厂为争夺原料不得不压低加工费、甚至倒贴费用以获取铜精矿。根据国际能源署预测，未来十年铜矿供应短缺现象可能仍显著。

相比之下，钢铁的供给约束明显更弱。一方面，全球铁矿石储量更为充裕，矿端不存在明显供给约束：2000年-2024年，全球铁矿石品位由51%下降至44%、累计降幅为13%，明显小于同期南美铜矿品位44%的降幅。同时，钢铁冶炼端具有更多的闲置产能，以螺纹钢为例，近年来螺纹钢产能利用率明显回落、目前已不足40%。当需求回升、钢价及吨钢利润改善时，钢厂可通过复产闲置产线、提高生产负荷较快增加供给，供给弹性明显更高。

综上，铜与钢铁供给弹性的差异，进一步放大了新旧动能转换对二者价格的影响。需求端，新旧动能转换带动铜需求持续扩张，而地产下行则拖累钢材需求；供给端，铜矿品位下降、新矿发现减少，供给约束较强，新增需求更容易转化为价格上涨。相比之下，铁矿石资源约束相对较弱，钢铁冶炼端又存在较多闲置产能，需求改善后供给可以较快恢复，价格上涨更容易受到新增供给的制约，推动铜价相对钢价持续走强。

五、新旧动能转换与铜钢比：一个新的观测指标

铜钢比可以作为新旧动能转换的一个新的观测指标。我们将医药、通用设备、专用设备、汽车、船舶飞机、电气机械、通信电子和仪器仪表行业定义为“新动能行业”，将采矿业、纺织、家具、金属冶炼、非金属矿物制品等行业定义为“旧动能行业”，并根据上述行业在固定投资中的占比构建“新动能指数”和“旧动能指数”。可以发现，铜钢比与新动能指数总体呈正相关、与旧动能指数呈负相关。2022年-2026年8月，新动能指数由15.7%提升至20.1%，铜钢比也由14.4升至33.4；同期旧动能指数则由38.8%降至29.5%。

铜钢比背后反映的，本质上是新旧动能此消彼长带来的铜、钢相对需求重估。过去，铜和钢均主要受全球工业周期驱动，需求变化较为同步，价格也因此长期同涨同跌；近年来，随着经济增长动能加快转换，两者的需求结构开始明显分化：钢材需求更多暴露于地产、基建等传统动能，地产持续调整带动建筑用钢需求收缩；铜的需求重心则逐步向新能源、电网、电动车、AI等新兴领域倾斜，新动能扩张持续创造增量需求。与此同时，铜矿开发周期长、资源品位下降等供给约束，使铜供给对需求增长的响应相对缓慢，而钢铁仍有较多闲置产能、供给弹性更高，进一步放大了两者的价格分化。因此，铜钢比的趋势性抬升既反映了铜、钢供需基本面的相对变化，也可以视为新旧动能转换在大宗商品价格上的集中映射。

风险提示：

1、全球新兴产业需求不及预期。若新能源、电动车、AI数据中心等新兴产业投资和需求增长不及预期，可能拖累铜需求，并导致铜钢价格走势与本文判断存在偏差。

2、铜、钢供给变化超预期。若全球铜矿新增产能投放快于预期、矿端供给约束明显缓解，或国内钢铁行业供给侧政策进一步收紧，可能改变铜、钢供给弹性的相对关系，进而影响铜钢比走势。

3、铜钢比对新旧动能的指示意义可能存在偏差。铜、钢价格除受产业需求影响外，还受到全球流动性、美元汇率、政策变化及供给扰动等多重因素影响，铜钢比与新旧动能指数之间的历史相关性不代表稳定的因果关系。

4、数据统计及预测偏差风险。部分年度用钢量采用当年12月20日前后的预测数据，可能因后续数据修订等因素与最终实际值存在一定偏差。

本文节选自国盛证券研究所已于2026年9月19日发布的报告《新旧动能转换系列三：从铜钢分化，看产业变迁》，具体内容请详见相关报告。

薛舒宁 S0680525070009 xueshuning@gszq.com

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