北京
美联储宣布加息25个基点，三年来首次。消息落地后，市场和舆论几乎乱成了一锅粥，各大财经媒体都在讨论这次加息对全球资产价格的影响。
但真正值得科技从业者关注的，不是加息本身，而是一个更具体的信号：AI巨头的融资成本，已经开始攀升了。
股债跷跷板为什么失灵了
美国资本市场一直有个明显的"股债跷跷板效应"：资金在债市和股市之间流动，此消彼长。评判两市的潜在投资收益率，常用"益本比"（市盈率倒数，也叫盈利收益率）和十年美债收益率来对比。考虑到股市风险大于债市，一旦益本比大过债市1到2个百分点，资金便向股市流动，反之亦然。
但从2023年至今，情况反了过来：美债收益率开始大幅高于股市盈利收益率。按传统逻辑，利率高企，贴现率攀升，高风险资产价格应该受到抑制；从安全性看，美国政府国债风险低于股市，当前者收益率大于后者，资金理应回流债市。
但这件事就是没发生。
2023年是大模型元年。一方面开启了全球科技行业的新一轮迭代，另一方面基于Scaling Law原理，全球主流科技企业纷纷提高资本开支、囤积算力，以期获得行业领先地位。英伟达也就在此时站上了全球产业链的C位。
根据有关机构预测，四大云厂商（亚马逊、微软、谷歌、Meta）2023至2026年累计资本开支将达到1.5万亿美元。资本开支又带来上游原材料（包括但不限于芯片、存储等）的需求，以乘数效应测算，对产业链的拉动将是个十分庞大的数值。
从2023年开始，大模型成为美股的主要叙事，头部科技企业需求拉动上中游各个企业，产业景气度随之攀升。即便美债具有收益率和安全性双重优势，市场仍不为所动。
融资难度攀升的三个信号
上述轨迹在2026年发生了一些松动。几个代表性事件值得注意：
- 随着资本开支不断放大，以谷歌为代表的头部科技企业开始面临"自由现金流为负"的现象，这是近20年非常罕见的。为确保资金流动性，这些公司纷纷开启大规模融资。大摩预测今年全年科技债将超过4000亿美元
- 今年下半年开始，亚马逊7月认购仅1.6倍（3月还是4倍），Meta认购从1250亿美元降至960亿美元，SpaceX二级市场利差大幅走阔。这些说明市场对AI债务的消化能力正在接近上限。
- 美联储重新开启加息节奏，有观点认为下半年还要有1到2次加息。
这些都在指向一个事实：接下来这些企业的融资成本将会有大幅提高。
比如SpaceX在今年6月发了250亿美元的债券，其中十年期债券票面利率为5.875%，比十年美债收益率高了140个基点，在二级市场走阔至156个基点。市场在"用脚投票"，要求更高的风险补偿，融资成本必然攀升。
可能有人会不以为然：假如今年美股头部科技企业有4000亿美债的债券，即便增加1.5个百分点的利息，也就是增加60亿美元左右的成本，这对于动辄千亿美元净利润的科技企业来说，对经营几乎毫无影响。
但以2025年为界，之前科技企业的基石业务尚能够负担大模型的开支，自由现金流为正，经营利润率坚挺。进入2026年之后，这些公司的"老本"已经难以支撑庞大的AI开支了，即便是谷歌也面临自由现金流为负的窘境。融资成本即便增加25个基点，在庞大的融资需求和财务报表的收缩现实之前，也仍然不能小觑。
所谓此一时彼一时，今天科技企业遇到的问题与先前基本是天壤之别。
美联储加息之后，川普对沃什相当不满，表示美国利率"应该在1%，或者更低"，因为"我们的国家正在新投资推动下蓬勃发展"。显然川普十分担心加息会影响"新投资"进程。
接下来值得重点观察的是：头部科技企业资本开支进程；短期内融资成本攀升对企业财务的影响；美国科技股能否扛得住这轮波折。
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