庚您同读 | 顺势而为的科学：读《构建量化动量选股系统的实用指南》

来源：市场投研资讯

（来源：中庚基金）

读书笔记

追涨停板、炒“龙虎榜”，是无数股民心中最朴素的“动量交易”。但这门让无数人一夜暴富的学问，也在一夜之间让更多人身陷深渊。而在倡导价值投资的当下，动量交易仿佛天然低人一等，但其实其未必不是一种科学的投资策略。1993年美国学者Jegadeesh和Titman在学术层面系统论证了动量效应的存在：简单买入过去表现最好的股票、卖出或规避表现最差者，就能获得超额收益。由卫斯理·R.格雷和杰克·R.沃格尔合著的《构建量化动量选股系统的实用指南》则是一本将华尔街封闭系统的“黑箱”打开，将动量投资策略以手把手的方式呈现给大家的作品。该书的核心贡献在于三方面：从行为金融学视角阐释动量为什么有效、提供了构建动量因子的标准化方法论，以及系统论证了动量策略与价值策略组合使用的最优实践方案。

一、为什么“追涨”不是赌徒行为？

在传统金融学的经典框架“有效市场假说”看来，资产价格已经充分反映了所有已知信息，“追涨”式的动量策略不可能产生超额收益。然而动量效应在几十年的全球市场数据中始终屹立不倒，这迫使学术界从行为金融学中寻找答案。

参考各式各样的金融学文献，本书将动量有效性的根源归结为投资者的一系列系统性心理偏差。最为核心的是“保守性偏差”，即当投资者面对新信息时，过于依赖先前形成的信念，对新证据消化极为缓慢，导致价格无法一次性调整到位。当利好信息到来时，市场只是部分吸收了利好，上涨的趋势因而得以延续。随着这种惯性逐步确立，“羊群效应”开始主导市场：投资者因害怕踏空而盲目追随他人买入，将价格推向远超合理价值的位置。正是“反应不足”和“反应过度”在时间轴上的先后接力，共同铸就了动量效应赖以存在的土壤。

此外，如果动量效应是被广泛验证的现象，为什么它在实务中远不如价值投资那样深入人心？答案在于长期不佳的业绩表现会使得大家忽视其有效性，动量策略的回撤尤其剧烈。没有一套坚实的“信念系统”作为心理支撑，投资者几乎必然会在最不该退出的时刻退出。而信念系统的建立，恰恰需要投资者真正理解动量为何有效，而非只是相信一个数据结论。

二、“如何追涨”是一门精密科学

明确了动量策略“为什么能赚钱”之后，本书的第二部分则讲述了如何具体构建动量因子策略。动量因子的构建绝非“挑几个涨得多的股票”那么简单。一个成熟的动量系统需要回答至少五个关键问题：选择多长的回看周期？使用绝对动量还是相对动量？怎样剔除“彩票型股票”以避免追高泡沫？以什么频率进行再平衡？如何设置止损机制？

书中详细论述了一个至关重要却常被忽视的维度： “回看窗口”的选择。研究发现，短期（1-3个月）的动量效应极为脆弱，极易受噪音干扰而反转；长期（12-60个月）的动量则几乎消失殆尽。真正持久且稳健的动量效应，集中在中期（3-12个月） 这一窗口。学术研究中普遍采用的“12-1法”即以过去12个月区间内剔除最近一个月后的累计收益作为动量信号。跳过最近一个月，则是为了规避价格在极短期内的“均值回归”倾向。

另一个极易踩坑之处是“彩票型股票”——那些高贝塔值、高波动性的“妖股”。这类股票在信息扩散上是跳跃式和即时性的，往往在短期内暴涨后又急跌，动量形态极为脆弱，整体表现反而劣于低贝塔的“无聊股”。本书引导读者识别并规避这类“伪动量”，确保选入组合的每一只股票都具备可持续的动能，而非昙花一现的投机狂热。

此外，动量策略天然伴随高频换手的特性——每月甚至每周一次的再平衡，意味着交易成本和冲击成本不可忽视。如何通过在因子构建层面进行波动率调整、如何将交易成本纳入回测模型，书中都给出了细致的指引。一个扎实的动量系统，正是在无数个“卑微”的细节选择中，一步步构筑起来的。

三、平衡木上的舞者：当动量遇见价值

本书最具颠覆性的洞见，则讲述了“为什么所有的价值投资者都需要动量”。表面上看，价值投资者和动量投资者的世界观截然对立：前者买入没人要的廉价股并长期持有，等待价值的回归；后者勇敢追涨，买入价格已经大幅上涨的强势股。但学术研究和历史数据同时揭示了一个反直觉的事实：动量与价值这两个因子的收益率呈现显著的负相关关系，当价值策略表现不佳时，动量策略往往大放异彩，反之亦然。

这意味着什么？如果你将价值投资和动量投资各自孤立使用，你会在相当长的时间区间内承受极差的相对业绩。而将二者结合，则不仅可以提升夏普比率（即单位风险所对应的超额回报），还能显著降低整个组合的下行风险。简单来说，这两者是互相“补位”的关系，当一种策略低迷时，另一种策略很可能是那个挺身而出“填坑”的角色。

值得强调的是，这种结合并非各自拿出一半资金简单拼凑。作者建议将动量策略作为深度价值投资组合的“平衡器”来使用：基础仓位采用估值驱动的价值选股，确保资产的长期安全边际；上层仓位则通过动量策略捕捉价格趋势带来的即期超额收益。当价值持仓遭遇多年困境时，动量部分的出色表现可以帮助投资者穿越最艰难的心理低谷。这种结构在现代资产配置理论中被称为“多元化因子暴露”，它追求的从来不是每一种因子都在同一时间点表现优异，而是各类因子相互配合，在不同市场环境下此消彼长，共同托起整个组合的稳健前行。

当然，本书并非无懈可击。这本书的价值在于教会你一种严谨的、基于证据的思维方式。它向你揭示了金融市场的深层结构如何与人性弱点纠缠在一起，向你展示了如何将“直觉”转化为“规则”、将“赌博”转化为“系统”，也向你证实了在数据的海洋中，跨过心理偏差这座大山、坚守策略信念的价值是多么珍贵。

本文作者：庚您同读书友会书友 韩逸平