市值从2.6万亿跌到4600亿，美团的护城河为什么一夜就没了？

你有没有发现，这两年点外卖，满减门槛越来越高，红包越来越抠？

我是真感觉到了，前两天美团刚好交了份成绩单，把这种感觉从数字上坐实了一部分。

9月16号，美团股价收在74.55港元。往前倒20个交易日，跌了14%，市值缩到4604亿港元。

跟它巅峰时候2.6万亿比一下，剩下的不到零头。

【业绩看着不差，股价却不买账】

奇怪的是，这份成绩单本身不算差。上半年营收1956.82亿，涨了一成。净亏损46.72亿，去年这时候还赚着104亿多，一来一回，差了151个亿。单看二季度，经调整净利润25亿多，同比涨了近七成。

这么看，业绩其实是超预期的。可股价不领情。

我琢磨了一下，这钱回得没那么硬气——到店业务利润率能回到三成左右，主要是营销费用先收着不花，不是不花，是挪到了三季度。美团自己交底，三季度单均盈利可能从两毛降到一毛，暑期得给骑手加补贴，还得计提职业伤害保障。说白了，这不是赚回来的钱，是先紧着裤腰带过日子。

【份额被追平，美团慌了没有】

更扎心的是份额。高盛测算，今年6月这个季度，美团日均单量占比大概49%，阿里41%，京东10%。以前美团外卖份额能摸到八成，现在快被追到腰斩这个位置，这变化不算小。

标普给的数更直白：美团份额从2024年底的七成左右，掉到2025年底刚过五成，同期阿里从两成涨到四成。

到店业务本来是美团最能赚钱的一块，标普说这是它未来一年唯一靠得住的盈利来源。可抖音也没闲着，2025年本地生活这块流水涨到约8600亿，涨了快六成，美团到店那部分流水，还不到1.2万亿。一个靠短视频悄悄切进来，一个是老牌守擂的，这仗打得有点意思。

【这套打法，头一回不灵了】

我想了半天，这事儿的根儿到底在哪儿？

往回倒几年看，美团一路打到今天，基本靠一个路数：拼消耗、拼谁先扛不住，对方扛不住退出这个场子，剩下的自然就是自己的。这套打法用了不止一次，以前也确实管用。

但2025年2月这次不一样了。京东外卖上线，阿里把饿了么并进了淘宝闪购，这仗又打起来了，这回美团成了守擂的一方。三家加起来，一年多砸进去至少1500亿，美团那边管财务的人管这叫“无效内卷”。

对手跟以前不一样了。阿里有电商和云业务托底，京东有自营零售的现金流撑着，外卖对它们来说只是集团里的一条支线，亏得再多也伤不了根本。美团呢，本地生活几乎是它唯一的主业，亏损没地方分摊，全得自己扛。2025年美团净亏损234亿，前一年这时候还盈利358亿，核心本地商业，从赚524亿直接变成亏69亿。

这落差，搁谁身上都得肉疼。

再往前倒，2021年10月，美团被罚了34.42亿，还得退还独家合作保证金12.89亿，原因是搞“二选一”，逼着商家只能跟它一家合作。这笔罚款数目不算天价，但它拿走的东西比钱值钱——那是排他的资格。河没了闸门，往后就只能靠不停砸钱去挖。

【两条新路，还救不了急】

美团这两年押的新方向，一个是出海，一个是AI。香港的Keeta花了29个月做到单位经济转正，沙特今年7月也开始盈利；AI这边二季度砸了77亿研发，占营收7.3%，也放出了自己的大模型。

一个摊子还没铺够大，一个还没到能救急的地步，这两条路，眼下都指望不上。

【我看完这事，想到的】

我身边开小店的朋友，以前只挂美团一家，图省心。这两年三个平台都挂上了，谁给的流量好就往哪边倾斜。他跟我说，现在谁也不敢把宝全押在一家身上。这话听着挺普通，但仔细想想，这就是“排他”没了之后，最真实的样子。

护城河这东西，我以前一直以为靠的是技术、是规模、是先发优势。这次算是想明白了——护城河说到底，靠的不是自己多厉害，是对手愿不愿意退场。以前美团厉害在哪儿？厉害在它耗得起，别人耗不起。现在这套算法变了，对手压根不指望靠这块业务赚钱，人家图的是别的东西，这仗自然就没了终点。

我点外卖这几年，补贴一年比一年薄，凑单一年比一年麻烦，以前觉得这是平台在“精细化运营”，现在再琢磨，其实就是这场仗打得太累，兜里的钱不经烧了。

美团接下来要证明的，其实就一件事——离开补贴、离开排他，它还能不能比对手更便宜地把东西送到你手上。做到了，市值早晚能回来；做不到，出海和AI这两条线，帮不上大忙。

王兴以前爱引那句话，“只有死去的人，才能看到战争的终结。”那时候他是攻擂的一方，说这话是种气魄。搁现在再读，位置换了，是守擂的人在说，味道就完全不一样了。

攻擂的人能挑时候开打，守擂的人，挑不了。

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