曾经的“打卡圣地”上海K11，郑家就这样卖了？

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文 |惠裕全球家族智库

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前言

郑氏家族拆分上海K11装进REITs，把一栋楼从上市公司体内剥离，交给公开市场按现金流重新估值。它同时完成三件事：重资产轻量化、回笼资金、把家族第三代的经营能力变成可交易的金融产品。

9月17日，新世界发展在港交所公告，拟分拆上海K11物业，以REITs(全称是Real Estate Investment Trust，中文叫做房地产信托投资基金)形式赴上交所上市。底层资产为上海香港新世界大厦，包括上海K11 Art Mall购物艺术中心与上海K11 ATELIER新世界大厦，由新世界发展间接全资拥有。管理人广发基金已向中国证监会和上交所提交注册及上市申请。港交所已批准新世界发展推进交易，但交易仍需证监会和上交所批准，并取决于市场状况，未必成行。公司未披露拟议REIT规模或价值。

01

上海K11将被装进REIT

K11品牌由郑氏家族第三代郑志刚创立并主导。此次装入REITs的是“购物艺术中心+写字楼”的运营型组合，没有住宅和土地储备。

这单分拆之前，郑氏家族已经历一轮去杠杆。新世界发展净负债率从2018财年的30%以下升至2024年底的57.5%，综合债务净额约1246亿港元，一年内到期债务322亿港元，账上现金218亿港元。2024财年，新世界发展股东应占亏损196.83亿港元，为近20个财年首次年度亏损。集团随后启动“七招减债”，2025财年回笼目标260亿港元。出售清单包括香港荃湾愉景新城商场、深圳前海周大福金融大厦北塔权益、杭州写字楼，以及上海K11写字楼部分。瑰丽酒店部分资产也被摆上货架，估值159亿港元。

交易对手方也值得注意。2024年6月，新世界发展将天得发展30%股权出售给周大福全资子公司，回笼约14.4亿港元。同年11月，又将启德体育园项目75%股权转让给周大福企业。实际上，资产在家族内部流转，外部买家稀缺。

郑氏家族信托在2025年12月将周大福企业母公司持股从81.03%增持至90.52%。郑志刚于2024年9月辞任新世界发展行政总裁，2025年6月底退出董事会，其后成立K11 by AC，以轻资产模式独立运营商业项目，新世界则收回K11项目的直接管理权。郑家纯的小女儿郑志雯获委任为新世界发展提名委员会成员，主席为李联伟。郑志雯是郑志刚的妹妹，她由此进入接班观察期。

这些动作指向同一个事实：集团信用对资产估值的支撑正在减弱。分拆上海K11，是郑氏家族把资产从集团信用中剥离出来的一步。

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定价标准改变：从主体信用到资产信用

把资产从集团信用中剥离，对应的是不动产金融定价标准的一次切换。

与此同时，我们也留意到，2026年8月28日发布的《信托公司开展房地产领域信托业务管理办法（试行）》将于2027年3月1日施行，涉房非标被压成限额业务，融资型信托通道收窄。资产服务信托项下的资产证券化服务信托，为持有型不动产证券化留出接口。

需要厘清的是，本次郑氏分拆走公募REITs通道，与新规约束的信托涉房业务分属两条线。

融资型非标和REITs，是两套完全不同的定价方法。

非标模式下，资金成本由房企的主体信用决定。一家排名靠前的房企，有土地储备作抵押，有集团担保，就能拿到钱。项目本身能否产生足够现金流，反而不是首要问题。信托公司是资金通道，家族资金是资金来源，双方共同承担的是房企的整体信用风险。

REITs模式下，市场不看新世界发展有多少净资产，也不看郑家在香港的其他资产。市场看的是上海K11这栋楼：出租率多少，租金收缴率多少，运营成本多少，可分派金额多少。这些数字决定REIT的估值和分派率。资产本身能否持续产生现金流，成为定价核心。

同一栋楼，在两个体系里的价值可以完全不同。在主体信用体系里，上海K11在集团账目中是一项资产，其价值通过集团整体信用被间接定价，而集团信用正在被债务侵蚀。在资产信用体系里，上海K11独立出来，由公开市场直接对其现金流定价。集团信用不再提供支撑，资产运营能力成为唯一变量。

这种转变对家族办公室的影响是多方面的。

第一，能力要求不同。过去家族资金参与不动产，主要能力是找项目、谈条件、控风险。现在参与REITs，需要判断一栋楼的运营质量，分析租金结构和租户质量，评估运营团队的策展能力和成本控制能力。这些能力过去不是家族办公室的强项。

第二，退出方式不同。过去非标产品到期，房企还本付息，资金退出。如果房企出问题，展期、重组、诉讼，退出变得复杂。REITs提供了一条公开市场退出通道，但定价权在机构投资者手中。据华泰证券固收团队统计，机构持有占比97.44%，家族资金没有定价权。退出变得可预期，但退出价格不由自己决定。

第三，估值方式不同。过去家族不动产的估值，往往参照周边成交价或评估值。REITs上市后，估值由市场每日定价，波动公开可见。家族需要按市价而非成本价评估资产，定期披露运营数据，面对市场波动带来的净值变化。

第四，家族成员能力被定价。郑志刚创立K11品牌，运营多年，把艺术购物中心做成一个可复制的商业品牌。但他离开新世界后，K11品牌的所有权与运营权分离：新世界全权拥有K11商标，郑志刚的K11 by AC获得独家商标许可，用于轻资产项目。装入REIT的上海K11，其运营能力归属于新世界体系。市场给上海K11的定价中，包含的是新世界当前运营团队的估值。这在过去的主体信用体系里很难体现——资产的价值与运营团队的价值混在集团账目里，无法拆分。资产信用体系把这些变量逐一拆开，分别定价。

家族办公室过去找高收益项目，现在要运营资产，并穿透定价。两种能力之间，隔着一次彻底的模式转换。

需要提醒的是，今年公募REITs市场表现已经说明，有楼无运营的资产难获溢价。上海K11以客流、策展和租金坪效为价值来源，土地增值预期占比低，更接近市场愿意定价的资产形态。运营化成为监管和市场的共同要求，这也是家族存量不动产能否走通REITs路径的第一道门槛。

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家族办公室的两类选择

看清定价标准的变化之后，家族办公室需要先判断自己站在哪一边。

• 资产持有方：Pre-REITs培育，REITs退出

家族持有购物中心、写字楼、产业园、物流仓储、保障性租赁住房、数据中心等运营型不动产，可以考虑“资产服务信托做持有载体+Pre-REITs培育+公募REITs退出”。这是当前少数可走通的通道。落地可分三步：

1. 合规梳理。按信托目的合法性、财产真实性、权利义务清晰性三项标准，重做权属、土地性质、抵押登记、关联交易体检。

2. 现金流培育。以已上市同类产品分派率为对标，倒推出租率、租金结构和运营成本要求，通常需要1至3年。

3. 载体与退出。以资产服务信托或SPV作为持有载体，明确税务处理和登记路径，再择机申报。

新规2027年3月1日施行，存量业务到期结清，窗口不足半年，架构调整不能排到明年。

• 资金配置方：REITs成为合规通道

家族作为资金方，逻辑则不同：涉房敞口的合规空间在收窄，资金更多转向机构化载体或标准化资产。

• 载体转换。涉房非标比例达到50%的产品，投资者须全部为非自然人。家族若保留此类敞口，需通过家族公司、SPV等机构化载体参与，并接受穿透识别。

• 路径替换。公募REITs、债券等标准化资产，成为自然人资金合规接触不动产现金流的主要出口。选择标准化资产时，仍需关注受托人净资本与经营连续性。2025年样本中已有6家利润总额为负，受托人本身可能是风险源。

不过，配置端还有一层风险需要留意：公募REITs市场今年成交低迷，机构持有占比97.44%，家族资金在这个市场没有定价权，也缺少对手盘厚度。REITs提供的是可交易和定价透明，资产本身不会因此变好。假如把REITs当类固收配置，可能是今年代价较高的教训。

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备注：本文为行业观察与分析，本文所引数据来自公开资料及第三方研究机构报告。其中房地产信托新规具体条款、REITs市场数据、信托行业数据等，建议以金融监管总局官方文件、证监会公告为准。本文不构成任何投资建议或法律、税务意见，具体决策请以专业机构的正式意见为依据。本文核心观点、框架及行文由作者创作；AI辅助进行信息梳理，由作者核验把控数据及内容。

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