鑫巨宏IPO：AI光模块红利下的高增长，能盖住客户与现金流隐忧吗

近日，北交所官网显示，无锡鑫巨宏智能科技股份有限公司（简称“鑫巨宏”）IPO获受理，保荐机构为国泰海通证券，公司本次拟向不特定合格投资者公开发行不超过2,105.00万股，若全额行使超额配售选择权，发行数量不超过2,420.75万股。

从业务看，鑫巨宏踩中了AI算力和智能驾驶两个热门赛道。公司主营精密光器件研发、生产和销售，主要产品包括光模块芯片基座、光纤透镜阵列、高密度光纤连接器、激光雷达视窗、车载镜头视窗等。在光通信领域，公司已成为中际旭创、新易盛等光模块头部厂商的核心供应商，并与海信宽带、索尔思光电、AOI、Coherent、Lumentum等保持合作，终端应用于英伟达、谷歌、Meta、微软、亚马逊、字节跳动、阿里、腾讯等算力厂商；在车载光学领域，公司获得禾赛科技、图达通、丘钛科技、舜宇光学等认可，产品应用于理想、小米、零跑、长城、奥迪、捷豹路虎等品牌；机器人领域，光学面罩、关节组件、灵巧手等核心部件已小批量出货。
业绩爆发，募资6.91亿扩产
报告期（2023—2025年），鑫巨宏营业收入分别为20,030.65万元、46,539.36万元和81,233.85万元，两年从2亿冲到8亿；净利润分别为1,833.28万元、8,700.19万元和17,603.76万元；扣非归母净利润分别为1,772.20万元、8,675.70万元和17,091.29万元。综合毛利率分别为30.92%、35.68%和36.87%，主营业务毛利率分别为30.22%、35.03%和36.14%，盈利能力随规模效应提升。
本次IPO，公司拟投入募集资金69,122.00万元，约6.91亿元。其中，精密光器件及车载光学产品扩能项目拟投入35,000万元，精密光器件生产基地建设项目拟投入18,695万元，研发中心建设项目拟投入9,427万元，补充流动资金6,000万元。项目总投资合计85,267.53万元。扩能项目达产后，计划年产6,111万件光学元件、车载及其他光学产品、光模块芯片基座；生产基地项目计划年产556万件/套高密度光纤连接器、机器人精密零部件等。
公司选择北交所上市标准为“预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%”。2025年公司扣非归母净利润17,091.29万元，扣非加权平均净资产收益率44.65%，表面看达标。
客户集中度偏高，业绩与光模块龙头深度绑定
报告期内，公司前五大客户销售收入占营业收入比例分别为80.14%、82.30%和83.33%，逐年上升。2025年，新易盛贡献31,940.49万元，占比39.32%；中际旭创贡献25,706.47万元，占比31.65%，两家合计超过70%。这意味着，公司业绩与少数光模块龙头的资本开支、订单节奏深度绑定。一旦AI算力需求增速放缓、云厂商资本开支下行，或主要客户调整供应商份额，收入端会迅速承压。招股书也明确提示客户集中度较高风险和下游行业需求波动风险。
研发投入强度下滑，技术迭代能否跟上？
精密光器件行业技术门槛高、产品更新快，尤其光模块正从400G、800G向1.6T、CPO、硅光集成演进。报告期内，公司研发费用分别为1,307.77万元、2,100.41万元和3,025.50万元，绝对额在增长，但研发费用率从6.53%降至4.51%、再降至3.72%。同期同行业可比公司研发费用率平均值约为10.29%、9.26%、8.26%，公司明显偏低。截至2025年末，公司研发人员99人，占员工总数仅4.35%，专利64项，其中发明专利17项。对于一家要持续跟进高速光模块和车载光学升级的公司来说，研发强度持续下滑值得警惕。
产品结构单一，新业务盈利能力不稳
2025年，光通信元器件占主营业务收入95.37%，其中光模块芯片基座又占78.49%。车载光学及其他光学元器件占比仅3.57%，机器人精密零部件仍在培育期。更关键的是，新业务毛利率波动剧烈：高密度光纤连接器2024年毛利率-4.47%，2025年-10.79%；光纤适配器2023年毛利率-85.77%，2024年-2.66%，2025年才回升到21.81%。这说明第二增长曲线尚未形成稳定盈利支撑，一旦主力产品价格或份额波动，整体抗风险能力有限。
原材料依赖度高，利润与现金流开始背离
公司光模块芯片基座的核心原材料是钨铜合金，报告期内向华尔泰德采购钨铜合金金额占该产品原材料采购金额比例分别为86.04%、84.59%和79.78%，虽然下降，但仍高度集中。2025年，钨铜毛坯、钨铜板材、塑料粒子采购单价均同比上涨，其中钨铜板材涨幅达35.02%。到了2026年1—6月，公司经营活动现金流量净额为-8,969.96万元，较上年同期下降724.86%，招股书解释主要系原材料钨铜价格上涨、采购金额增长导致购买商品支付现金大幅增加。同期公司归母净利润为27,291.98万元，利润和现金流明显背离。若原材料继续高位运行，而下游客户又要求年降，毛利率和现金流都会承压。
应收账款、存货膨胀，偿债指标弱于同行
2023—2025年末，公司应收账款账面价值分别为11,256.36万元、21,674.61万元和40,456.31万元；存货账面价值分别为6,489.92万元、7,692.02万元和16,036.18万元。2025年末应收账款余额42,611.26万元，前五大欠款方占比88.30%。虽然期后回款比例较高，但客户集中叠加应收账款集中，一旦主要客户付款节奏变化，坏账和资金占用风险会放大。2025年末，公司合并资产负债率60.84%，流动比率1.08，速动比率0.85，低于多数同行业可比公司。公司自己也提示，融资渠道相对单一，主要靠内部积累和银行借款。
募投激进，新增折旧可能吞噬利润
公司本次募资6.91亿元，扩产幅度不小。招股书提示，募投项目达到预定可使用状态后，年均新增折旧摊销4,330.25万元，其中扩能项目2,850.52万元、生产基地927.54万元、研发中心552.18万元。如果下游需求不及预期，或产能爬坡缓慢，新增产能无法及时消化，折旧摊销就会直接压低净利润。研发中心项目还涉及微纳光学、光互联、半导体热沉、新材料MIM、机器人零部件等前沿领域，商业化前景存在不确定性。
治理与合规历史仍有观察点
实际控制人孙亮亮合计控制公司66.47%表决权，控制权高度集中。历史沿革中曾存在股权代持，报告期内存在向关联方拆出资金、关联采购销售、劳务派遣比例超标、公积金缴纳比例偏低等情况。虽然公司已整改，控股股东和实控人也出具补偿承诺，但内控规范性和治理有效性仍需时间验证。此外，公司部分厂房租赁集体建设用地并自建房产，存在搬迁风险；对赌条款虽已清理或终止执行，但上市进程本身仍是相关股东退出安排的重要时间窗口。
总体看，鑫巨宏吃到了AI算力和光模块升级的红利，业绩爆发力强，客户质量高。但客户集中、研发强度下滑、新业务亏损、原材料依赖、应收存货膨胀、募投折旧压力，都是IPO路上绕不开的问题。对投资者而言，这不是一家“稳稳幸福”的公司，而是一家高弹性、高波动、强依赖下游景气的精密制造企业。上市不是终点，能否把高增长转化为可持续的现金流和多元产品结构，才是真正的考验。