保险公司2026年信用质量趋势答疑

来源：市场资讯

（来源：标普信评）

要点

• 保险行业整体信用质量将保持稳定，未来1-2年出现系统性风险的概率很低，但个别中小型保险公司经营压力持续凸显，其存续的资本补充债券存在一定信用风险。

• 行业保费收入增长承压，行业内分层竞争格局将更加明显，大型保险公司凭借渠道、品牌、资本等方面的优势在行业内的头部地位或将进一步稳固。

• 未来1-2年内，保险行业整体偿付能力整体将维持充足水平，但大型保险公司与中小保险公司融资能力分化明显，资本实力差距可能进一步拉大。

如何看待保费收入的整体表现，后续行业竞争格局是否仍将延续？

保险公司保费收入将继续面临增长压力。2025年，人身险公司的原保险保费收入4.36万亿元，同比增长7.31%，增速较2024年末下降1.60个百分点；财产险公司原保险保费收入同比仅增长3.92%，增速较2024年下降2.63个百分点，全年原保险保费收入为1.76万亿元。2026年上半年，人身险公司和财产险公司的原保险保费收入同比增速进一步放缓至3.65%与2.08%。未来1-2年，我们预计保险公司的保费收入增长预计仍将面临较大压力，保费收入增速较以往年度将有所放缓。

国内乘用车总量趋于饱和、车均保费下降等因素对财产险公司原保险保费收入增长产生较大负面影响。财产险公司的保险产品以车险为主，但现阶段汽车换购与报废更新已占据市场主导地位，首购需求不断萎缩。截至 2025年末，我国每百户家庭家用汽车拥有量达52.9辆，乘用车总量趋于饱和，车险业务增速随之放缓。另一方面，随着车险综合改革的落地实施，车均保费规模整体呈下降趋势。以人保财险、平安财险以及太保财险为例，三家公司的车均保费均值已从2022年的2,786元降至2026年上半年的2,644元。

人身险公司方面，预定利率的下降以及居民对未来收入预期趋于审慎对人身险公司的原保险保费收入产生一定压制。2023年7月起，人身险产品预定利率经过了多轮下调，最近一次的下调发生在2025年9月，新备案普通寿险产品预定利率最高值下调50个基点至2.0%、新备案分红险产品预定利率最高值从2.0%下调25个基点至1.75%，人身险产品的吸引力有所下降。另一方面，在当前的经济环境下，居民对于未来收入前景的预期趋于审慎，而人身险产品普遍具备缴费周期长的特征，由此带来的持续缴费压力会让部分消费者对自身长期保单的持续缴费能力存在顾虑。我们认为，当前长端利率已步入平稳区间，寿险产品预定利率有望在一段时间内维持现有水平，预定利率下调对人身险公司原保险保费收入增长产生的负面影响将有所缓解。

未来1-2年，保险公司业务资源向头部集中的竞争格局将保持不变。截至2025年末，在国内91家人身险保险公司中，中国人寿、平安人寿、太保寿险、新华人寿、泰康人寿、太平人寿与人保寿险7家保险公司的原保险保费收入合计市场份额约50%。财产险公司的马太效应更加明显，仅人保财险、平安财险与太保财险3家保险公司的原保险保费收入就占到了89家财产险公司的63%。此外，“报行合一”执行后，中小险企高隐性费用的重要竞争手段被禁止，且中小险企在产品实力、品牌影响力、渠道资源储备等方面存在一定短板，其在银保渠道的市场拓展能力将受到明显制约，业务拓展压力将会进一步加大。而头部保险公司凭借雄厚的资本实力、丰富的渠道资源以及领先的品牌认可度等优势，在可预见的未来仍将保持很强的竞争力，头部集中格局将长期维持。

保险公司投资结构变化趋势及收益表现如何，未来投资结构预计将出现何种变化？

我们认为，未来债券仍将作为保险公司的主力配置资产，但权益类资产的配置力度将适度增长。近年来，部分保险公司加大了对股票的持仓规模，债券作为匹配负债端久期的重要资产仍为保险资金配置的主力，但随着债券收益率的震荡下行，债券投资增速有所放缓。随着利率的不断下行以及国家金融监督管理总局对股票风险因子的优化，人身险公司倾向于增配高股息股票以稳定利润。截至2026年6月末，人身险及财产险公司资金运用余额39.40万亿元，较2025年末增长6.27%，其中债券占比50.52%，长期股权投资占比7.62%，占比均保持稳定；股票占比10.41%，较2025年末增长0.33个百分点，达2022年以来的最高水平；银行存款占比7.70%，较2025年末下降0.49个百分点；证券投资基金占比5.82%，较2025年末增长0.51个百分点。

与财险公司相比，寿险公司投资收益率往往面临更大的波动性。寿险公司负债久期较长，其债券配置偏向长久期品种以匹配负债端久期。该类债券价格对市场利率变动的敏感度高，导致寿险公司投资收益对市场利率的相关性较大。财产险公司业务以一年期保单为主，负债端久期偏短，且理赔支出存在突发性，其资产端配置优先考虑流动性需求，故债券久期明显小于寿险公司，投资收益率表现相对平稳。2022—2025年，财产险公司综合投资收益率的波动率为1.50%，而人身险公司为2.07%。

在利率与权益市场震荡的外部环境下，保险公司投资收益波动较大。2024年是本轮利率下行周期中下行幅度最大的年份，短端政策利率2次调降，7月、9月分别下调7天公开市场逆回购利率10BP、20BP，长端国债收益率走低，10年期国债收益率全年下行88.49bp至1.68%，以债券为主力资金配置的保险公司综合投资收益率普遍上行。2025年，权益市场整体回暖，宽基指数全部收涨，推高了财务收益率，但当年长端国债收益率上行，导致保险公司FVOCI科目普遍产生浮亏，带动综合收益率明显下行。2025年，保险公司的财务收益率为4.51%，较2024年增长1.08个百分点，其中人身险公司为4.62%、财产险公司为3.73%；综合收益率3.68%，较2024年下降3.53个百分点，其中人身险公司为3.63%、财产险公司为4.19%。

在政策层面，2025年1月，中央金融办、中国证监会、财政部等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，引导保险资金加大A股投资；2025年12月，国家金融监督管理总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，对保险公司持有且满足特定条件的股票风险因子进行下调。在公司运营层面，当前低利率环境持续，优质固收资源稀缺，保险公司为平滑利润表现对高股息股票的投资需求有所加大。我们预计未来1-2年内保险公司对股票的配置比例仍将维持上升趋势，但出于资产负债久期管理的考量，债券依旧是保险资金配置的核心底仓资产，其主力配置地位仍将延续。

低利率环境下，寿险公司久期缺口带来的经营风险有哪些？未来久期缺口是否会改善？

由于保险产品特征差异，人身险公司的久期错配程度明显大于财产险公司，其中大型人身险公司久期缺口低于行业平均水平。近年来，寿险业务保费占人身险公司总保费的比重维持在70%以上，该类保险包含终身寿险、年金险等长期保单，保单保障与给付期限往往长达十几年、二十年甚至终身，负债端现金流久期整体偏长，而资本市场上的长久期优质资产供给有限，导致人身险公司资产负债久期缺口普遍较大。目前，人身险公司平均久期缺口大约在8年左右，较2023年的6年左右有所提高。但大型人身险公司的久期缺口约在3年左右，明显低于行业平均，这主要得益于其业务结构更加均衡，且负债端成本低、收益率压力小，能够将久期匹配列为资产负债管理的优先目标。对于财产险公司而言，其保险产品以一年期车险为主，近年来车险占其总保费的比重在50%以上，虽然2026年上半年非车险的规模首次超过车险，但非车险中也是以短期健康险、农业险为主，负债端久期不长，通常在1年以内，因此财产险公司没有强烈配置长久期资产的需求，久期错配压力小。

在市场利率下行环境中，人身险公司的久期缺口使其面临净资产持续被侵蚀、利差损风险等多重经营压力。一方面，人身险公司面临净资产侵蚀、偿付能力吃紧的压力。偿二代二期工程实施以来，寿险负债的准备金折现率锚定750个工作日国债移动平均曲线，如下图所示该曲线近年来整体下移，使得保险负债现值上升，且久期缺口的存在使得保险负债上升的幅度大于资产增值幅度，导致寿险公司净资产持续缩水、实际资本被拉低，进而使得偿付能力弱化。另一方面，人身险公司还将面临利差损风险。在存量收益相对较高的投资资产到期后，寿险公司只能在低利率市场环境中重新配置资产，新配资产的收益率很有可能会低于存量保单锁定的成本，利差收窄，甚至有可能导致利差损。

我们认为，当前市场利率已步入平稳区间，利率下行幅度将较之前年度明显放缓。但考虑到750日移动平均曲线具有天然的滞后效应，其在未来1年左右的时间里可能仍将维持惯性下降趋势，但下行幅度也将逐渐放缓，所以我们认为因利率下降而给人身险公司带来的多种经营挑战将逐步有所缓解。

随着资产结构的优化、监管政策的完善等因素，人身险公司的久期缺口将逐步改善。2025年以来，人身险行业的久期缺口有所收缩，这主要得益于各人身险公司在资产端普遍加大长久期债券的配置力度，在负债端将保险业务逐步向具有短久期、浮动收益特征的产品倾斜，且《保险公司资产负债管理办法》将于2027年起开始实施，明确将有效久期缺口列为监测指标。此外，虽然《保险资金参与国债期货交易规定》所允许的运用国债期货对冲利率风险仍处于探索阶段，但随着30年期国债期货等超长端利率衍生品落地、可交割券池扩容，叠加保险公司衍生品风控体系与市场流动性持续完善，其将对久期管理起到一定积极作用。

人身险公司面临的久期匹配与偿付能力间的平衡挑战仍将持续。人身险公司的传统长期保险产品对偿付能力的消耗较低，但通常久期较长，资产端难以找到久期完全匹配的产品。因此增加此类产品的销售占比可能加大保险公司久期缺口，在利率下行周期会持续拖累公司内生资本。另一方面，中短期储蓄型保险产品虽然久期较短，但对偿付能力的消耗较大，且在当前利率下行环境下的存量高成本保单容易产生利差损风险。

保险公司近年来偿付能力的变化特征有哪些，未来能否持续维持偿付能力充足？

人身险公司的偿付能力相对趋紧，财产险公司则继续保持平稳。人身险公司近期的偿付能力指标整体有所下行，这主要是由于偿二代二期过渡期结束、750日平滑曲线持续下行、储蓄型保险业务量上升等因素影响所致，但仍满足监管底线要求。截至2026年6月末，人身险公司的核心和综合偿付能力充足率分别为119.6%和169.7%。财产险公司近年来偿付能力充足、指标表现稳定，相关指标的表现整体优于人身险公司。2026年6月末，财产险公司的核心和综合偿付能力充足率分别为214.3%和247.0%。

综合考虑当前保险公司的业务扩张节奏放缓、外部资本补充规模较大等多种因素，我们认为未来1-2年内保险公司的偿付能力整体将维持充足。从资本消耗角度来看，无论是人身险公司还是财产险公司，近年来保险业务增速的回落放缓了偿付能力的消耗速度，虽然部分久期缺口较大的寿险公司加强了营销中短期储蓄型保险，但出于资本消耗的考量相关业务规模增长有限，并未对偿付能力产生较大消耗；此外，部分中小保险公司为降低久期缺口而加大了长久期利率债在投资结构中的占比，该类资产对资本消耗很低。从资本补充角度来看，保险公司一方面可以通过发行资本补充债券、无固定期限资本债券对资本进行补充，且2023年以来上述两类债券发行规模合计均保持在1000亿元以上，债券发行渠道较为畅通；另一方面，自偿二代二期实施以来，2022—2025年期间的每一年都有约20余家保险公司获批增资，获批增资规模分别为369亿元、290亿元、199亿元以及413亿元，增资规模整体处于较高水平，2026年以来已有5家保险公司合计获批增资规模17亿元。此外，在2026年9月6日，中国人寿集团、中国太平集团、中国信保、中国人保、中国再保同步披露了财政部向其注资的计划，增资规模合计700亿元。

部分中小型保险公司的外部资本补充畅通性较差，与大型保险公司资本实力差距或将进一步拉大。中小型保险公司外部资本补充较为困难的主要原因包括：1）受“退金令”影响，部分中小型保险公司的国资股东拟退出股东列表，股权挂牌后无人接盘导致增资进度受阻；2）2026年9月4日，国家金融监督管理总局发布关于《中华人民共和国保险法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见的通知，将监管范围由保险公司延伸至股东，这将在一定程度上提高中小保险公司增资引战的难度；3）中小型保险公司发行资本补充债券的成本偏高，永续债对偿付能力、信用评级等多方面都有严格要求，发行难度大。此外，财务再保险是中小保险公司改善偿付能力的重要工具，但2024年11月国家金融监督管理总局印发了《关于改进财务再保险监管的通知》，规定存续合同合计直接改善的综合偿付能力充足率不得超过30个百分点，利用财务再保险优化偿付能力的空间被严格限制。

我们在公开渠道抽取了61家保险公司作为样本用以观察资本补充的迫切性，其中60家保险公司的综合偿付能力充足率与核心权益乘数的情况如下图所示。可以看到相较于财产险公司（权益乘数样本均值为6.2倍），人身险公司的权益乘数（样本均值为17.9倍）普遍偏高、综合偿付能力充足率普遍偏低，对资本的补充需求更大。另有1家人身险公司增资进程不及预期，权益乘数高，增资压力显著。

保险公司在一级债券市场参与度以及存量已发行债券的兑付表现如何？未来哪些发行人发生违约风险的可能性偏高？

保险公司债券发行体量相对平稳，但整体规模在资本市场中的占比偏低。保险公司存续债券均为混合资本类工具，自央行与原银保监会在2022年8月明确了保险公司发行无固定期限资本债券的制度依据后，2023年保险公司混合资本工具发行规模首次突破1,000亿元，2024年与2025年的发行量也都维持在1,000亿元以上。但受限于市场体量、市场认可度、部分中小型保险公司发债难度较大等因素影响，保险公司混合资本工具的存续规模均小于商业银行与证券公司。截至目前，商业银行、保险公司与证券公司的存量混合资本工具规模约8万余亿元，其中保险公司占比仅5%，而商业银行占比87%、证券公司占比8%。

除“明天系”旗下两家保险公司发行的混合资本工具均发生违约外，目前其他保险公司发行的混合资本工具均如期兑付。2025年，天安财险与天安人寿均未能在其发行的资本补充债券到期日向债券持有人兑付本息，打破了国内保险业公司债券的“零违约”记录。这两家保险公司均由明天控股有限公司实际控制。我们认为，保险公司资本补充债券无法按期兑付说明在目前国内的监管环境下，保险公司资本补充工具能够按照其合同约定发挥损失吸收的功能。

后续处置方面，监管机构同意中汇人寿受让天安人寿的保险业务及相应资产和负债，并要求中汇人寿切实维护保险消费者和债权人的合法权益。天安财险的保险业务由申能财产保险股份有限公司承接，但转让公告中并未提及债权人权益。我们认为这些资本补充债券的投资人有可能遭受实际损失。

保险公司资本补充债券不会直接减记，但由于含有次级条款和递延支付条款，其信用风险高于保险公司的一般债务。保险公司只有在确保偿还债券本息后偿付能力充足率不低于100％的前提下才能偿付本息。我们认为，保险公司混合资本工具的风险主要集中在资本已经严重不足的高风险民营中小保险公司，其最终损失程度取决于公司资本不足的程度以及国内监管和政府的态度。

个别中小保险公司业务稳定性欠佳、财务实力偏弱，偿付能力承压严重，或不再披露资本相关信息，我们认为这些保险公司资本补充工具用来吸收损失的可能性远大于偿付能力充足的保险公司。除天安财险和天安人寿外，以下保险公司未能及时披露偿付能力报告，或存在监管指标不达标的情况，其发行在外的资本补充债券可能面临风险。

中小保险公司未来资本补充的渠道有哪些？高风险保险公司将如何化解风险？

我们认为，未来一段时期，保险业监管将持续趋严，并形成分层处置格局：经营稳健、治理完善的机构继续发展；具备业务价值但资本不足、治理待修复的机构通过重组恢复经营；治理失效、丧失持续经营能力且难以自救的机构，则通过业务承接和原主体退出有序出清。这一趋势并不意味着行业基本面承压。总体看，保险业服务实体经济、满足居民风险保障需求和履行赔付责任的能力仍将持续增强，中国保险市场的对外开放水平及对多元资本的吸引力也有望稳步提升。

2024年以来，监管机构出台了一系列政策文件，我们认为监管强化的重点并非抑制行业增长或简单机构数量，而是防止资本不足、治理失衡和资产负债错配累积为系统性风险，并通过提升资本质量、负债管理、资产配置和公司治理水平，推动资源向经营更稳健、风险管理能力更强的机构集中。部分主要政策文件及主要内容和目标如下：

对仍具备业务基础、牌照价值和区域资源优势的中小险企，地方国资参与风险化解的关键不在单纯增资，而在于同步重构股权、改善治理并补齐经营管理能力。以三峡人寿为例，2023年和2025年两次增资后，多家重庆市属国企成为股东，国资合计持股超过85%，重庆发展投资成为单一最大股东；公司随后补齐高管岗位、改善治理体系，并完成风险处置，业务回归常规寿险经营。这说明地方国资在具备修复价值的机构处置中，可同时发挥资本补充、治理重塑和长期战略股东作用。

对治理长期失效、丧失持续经营能力且偿付能力难以自救的保险公司，处置重点将是以市场化、法治化方式实现业务和风险隔离。实践中，我们认为主要的方式包括通过新设主体承接业务、资产和负债，对具备修复条件的机构实施重组，对难以修复的机构实施承接与退出，避免其沿用原有模式继续经营并扩大损失。过去几年主要的保险公司风险处置案例中，天安人寿由中央汇金和中国保险保障基金新设中汇人寿，整体受让其保险业务、资产与负债；华夏人寿由中国保险保障基金联合11家头部保险公司新设瑞众人寿，承接全部保险业务；恒大人寿由深圳国资主导新设海港人寿，整体受让相关保险业务及对应资产负债；易安财险则通过破产重整，由比亚迪收购其100%股权，完成增资后更名为比亚迪财险。上述案例均贯彻了市场化、法治化化解风险的原则，在保障了业务的连续性和保单持有人权益的同时，通过差异化的方式推动问题机构有序出清。

对于经营稳健、治理完善的保险机构，政府支持的重点正在由短期的资本补充，转向增强险企应对长期经营环境变化的能力。近期财政部通过特别国债支持五家国有保险公司（中国人寿集团、中国人保、中国太平、中国信保和中国再保）补充资本。本轮注资是财政与金融协同施策的重要安排，既夯实保险行业资本底子，强化服务实体经济的能力，也释放出稳预期、强市场信心的积极信号。持续低利率环境下，保险公司面临负债成本刚性、资产收益下行及久期匹配压力，资本补充有助于提升偿付能力和风险吸收能力。同时，更充足稳定的资本也将增强国有险企服务实体经济和吸收风险的能力，可以为地方债务风险化解和地方经济转型提供长期资金支持。

总体而言，我们认为政策将继续坚持市场化、法治化、差异化的处置原则，推动监管从个案风险化解转向常态化、分层化的长效治理，在有序化解存量风险的同时，为行业高质量发展营造更加稳定、可预期的制度环境。

本报告不构成评级行动。

分析师：

陈奇伟，CFA,FRM,北京；

Qiwei.Chen@spgchinaratings.cn

秦一菲，北京；

Yifei.Qin@spgchinaratings.cn

栾小琛，CFA,FRM,北京；

Collins.Luan@spgchinaratings.cn