伊利蒙牛最强对手，有麻烦了

来源：市场投研资讯

（来源：盐财经）

文 | 刘或雄

编辑 | 宝珠

新媒体编辑｜简妮

视觉 | 顾芗

君乐宝又申请上市了。

排在伊利、蒙牛之后，这家河北乳企已经跻身全国第三，并凭借悦鲜活在鲜奶市场占据一席之地。君乐宝想借上市更进一步，却在IPO关头遇上了食安争议。

近日，港交所更新了君乐宝的招股书申请版本，此次更新由中金公司与摩根士丹利共同担任联席保荐工作。而这已经是这家来自河北的乳企在七年时间内，第四次向资本市场发起冲击。

在递交招股书的六天后，香港食品安全中心就公示了一项抽检结果，其中显示君乐宝一批预先包装牛奶样本的菌落计数超过了法例规定的标准。

一边是悦鲜活以11%的市场份额登顶中国鲜奶品类榜首、企业年营收突破200亿元的高光叙事；一边是IPO申请一度失效、食安争议反复出现的治理漩涡，君乐宝的资本长跑，走得远比销量登顶更艰难。

行业第三，七年四冲IPO

在中国乳业，鲜少有第二家企业像君乐宝这样，对上市有着近乎执念的坚持。

君乐宝最初是创始人魏立华的一门酸奶生意。河北农业大学毕业后，他曾在河北省农业厅工作，后来辞职创业，1995年，魏立华转向乳品行业，在石家庄开创“君乐宝”品牌。据他回忆，起步时只有9万元资金、三间平房、一台酸奶机和两辆人力三轮车。

君乐宝创始人魏立华

2010年，魏立华与红旗乳品厂将君乐宝合计51%的股权转让给蒙牛，9年后，蒙牛又出售了其持有的全部股权。自那之后，君乐宝便开启了独立运营的模式，并展开了A股上市的相关筹备工作。

当时市场上一度有着这样的预期，认为君乐宝将会在深交所实现挂牌上市。然而，令人没想到的是，这场上市筹备工作在2021年的时候悄然宣告终止。

2023年12月，君乐宝再次和中金公司签订了A股辅导协议，并且公开表明想要努力在2025年实现上市，然而最终并没有按照预期递交申报。在两次冲击A股失败之后，君乐宝把目光投向了港股。

2026年1月，公司首次向港交所递交招股书，正式开启港股IPO进程。然而按照港交所规则，申请递交后6个月内未完成聆讯流程，招股书将自动失效。2026年7月，这份申请因未能按期推进正式失效。

在转战港股IPO的初期，中国证监会就曾对君乐宝提出过问询，要求其就出资瑕疵、减资程序、股东核查等一系列问题做出材料补充。坊间称此为监管“六连问”。

在招股书失效一个月后，2026年8月20日，君乐宝火速更新招股书，第四次向资本市场发起冲击。

8月20日，港交所更新了君乐宝的招股书申请版本/图源：港交所官网

从2019年到2026年，七年四次冲刺，这样的密度在国内消费企业中极为罕见，也从侧面折射出君乐宝对上市融资的迫切程度。

事实上，君乐宝之所以执着于上市，很大原因是源自行业格局与自身财务的双重压力。

根据弗若斯特沙利文数据，2025年中国乳制品市场中，伊利、蒙牛两大巨头合计占据41.7%的市场份额（伊利约24.5%，蒙牛约17.2%），形成绝对双寡头格局。

而君乐宝虽以4.3%的份额位列第三，体量不足头部企业的五分之一。当前乳业集中度持续提升，头部企业凭借渠道、资金、品牌优势不断挤压中小乳企生存空间，行业洗牌正在加速。

君乐宝若不能借助上市募资夯实渠道、完善产能，很可能在双寡头的挤压下进一步边缘化。

与此同时，自身的高杠杆运营也迫切需要资本市场补血。

招股书显示，截至2026年6月30日，公司总负债达172.33亿元，资产负债率约76.6%，远高于行业平均水平；同期流动资产46.85亿元，流动负债却高达83.43亿元，短期偿债压力明显。

君乐宝重点布局的低温奶本就是重资产、重渠道的赛道。冷链布局、市场推广、奶源建设都需要持续资金投入。而君乐宝当前负债高企，经营现金流难以支撑大规模扩张，上市迫在眉睫。

上市的王牌：悦鲜活

而在君乐宝的商业版图与IPO叙事中，悦鲜活毫无疑问是最核心的筹码。

这款2019年推出的鲜奶产品，用短短六年时间登顶行业第一，成为中国乳业近年来最成功的单品之一。

悦鲜活的出圈，始于精准的差异化定位。

彼时，国内鲜奶市场以传统巴氏奶为主，保质期短、配送半径有限。而君乐宝率先运用了INF0.09秒超瞬时杀菌技术，依靠此项技术，把鲜奶的保质期延长到了19天。

招股书数据显示，2025年悦鲜活实现营收26.2亿元，同比增长39.1%，增速远超行业平均；悦鲜活以11.0%的市场份额成为中国鲜奶第一品牌。

在它的带动下，君乐宝低温液奶板块2025年收入达86.48亿元，占总营收的42.5%，成为公司第一大收入支柱。加上同属低温板块的简醇酸奶，两大网红单品共同构成了君乐宝冲击资本市场的核心底气。

2025年悦鲜活以11.0%的市场份额成为中国鲜奶第一品牌

作为河北走出的区域乳企，君乐宝靠悦鲜活打破了“低温奶是区域品牌天下”的行业铁律，完成了从区域品牌到全国性品牌的跨越。胡润2026全球独角兽榜将其估值定为160亿元，“鲜奶第一”的标签是其估值的核心支撑。

就在悦鲜活的市场声量达到顶峰之际，IPO关口的一次食安抽检，给这款明星产品蒙上了阴影。

尽管所检测的样本并非是悦鲜活产品本身，但也难免会引起消费者对其所有产品的顾虑，更何况，君乐宝旗下的产品，标榜过“供港十年零事故”的品质口号。

公司接着做出回应，称系运输环节操作失误所致，但事件发生在IPO审核的关键窗口期，对品牌信心与上市进程的冲击不言而喻。

低温鲜奶对于冷链物流、仓储管理、终端陈列有着非常严格的要求，在任何一个环节当中，如果温度失去控制，便极有可能致使微生物数量超标。

伴随君乐宝把悦鲜活推广到全国市场，其配送半径得以扩大，渠道层级也有所增多，如此一来，品控的难度将会以指数级的速度上升。

知名咨询企业贝恩公司发布的《2026年中国购物者报告》指出，当下消费者对于食品品质、安全方面的敏感度不断在提高。乳制品这种具有较强健康属性的品类，食品安全负面情况对品牌所造成的打击常常是长期的。

对于试图通过港股上市、进一步拓展海外市场的君乐宝而言，香港市场的食安抽检不合格，更像是一次预警——国际化的第一步，就遭遇了品控体系的考验。

拉长视角看，单品依赖才是更深层的隐忧。

君乐宝的营业收入高度聚焦在悦鲜活、简醇这两大单品之上，低温液奶板块所贡献的收入超过了四成，并且是主要利润增长的来源。一旦核心单品的增长速度放缓，企业整体的业绩将会直接承受压力。

更为严峻的状况是，鲜奶赛道的竞争已然达到白热化程度。

伊利、蒙牛这两大行业巨头都纷纷加大对高端鲜奶领域的投入，伊利的金典鲜牛奶、蒙牛的每日鲜语均依靠品牌、渠道方面所具备的优势，实现了销量的迅速增长。

超市的鲜奶货架上摆满了各类品牌的鲜奶/图源：视觉中国

中国银河证券发布的研究报告表明，在2025年的低温鲜奶市场当中，君乐宝所占据的份额大概为13%，蒙牛的份额也处于12%左右，二者的份额情况几乎相当。新希望乳业依靠11%的份额正在迅速追赶。根据这份数据，不难看出，君乐宝在该市场的领先地位优势其实并不突出。

与此同时，消费平替正在削弱高端鲜奶的溢价空间。

贝恩报告显示，在2025年乳制品品类当中，其平均售价呈现出持续下跌的趋势，消费者对于“质价比”的追求越来越明显，不再甘愿为过度的品牌溢价支付费用。

而商超自有品牌鲜奶占比已达13%，凭借价格优势分流了大量大众消费群体。一边是巨头步步紧逼，一边是价格红利消退，悦鲜活的增长天花板正在显现。

麻烦之下的乳业独角兽

在悦鲜活、简醇的带动之下，君乐宝已然发展成为年营收超过200亿的超级独角兽企业，稳稳地处在全国乳企第三梯队。然而，在其体量不断膨胀的背后，行业地位的问题、业务结构失衡的情况依旧不可忽视。

招股书显示，2025年君乐宝实现总营收203.82亿元，经调整净利润12.62亿元，按零售额计算位列全国性乳制品公司第三，市场份额4.3%。但这个“第三”的含金量，需要打一个折扣。

首先是口径问题，招股书中的“全国第三”排除了飞鹤等专业奶粉企业，若按全口径计算，君乐宝实际排名第四。更重要的是，4.3%的份额与伊利、蒙牛之间存在数量级差距，前两名合计份额是君乐宝的近10倍。

无论在品牌力、渠道覆盖还是资金实力上，君乐宝都远未形成与双寡头正面竞争的能力。

业务结构的隐忧同样明显。君乐宝将奶粉业务下滑称为“低温战略转型”，但实际情况可能更加被动。

数据显示，公司奶粉收入占比从2023年的30.9%降至2026年上半年的19.0%，婴配粉收入从45.52亿元降至38.51亿元，两年下滑15%；儿童奶粉更是几近腰斩。

数据显示，公司奶粉收入占比从2023年的30.9%降至2026年上半年的19.0%

在飞鹤、伊利金领冠的夹击下，奶粉难以支撑增长，君乐宝只能靠低温业务勉强对冲。

客观来看，君乐宝仍有自身的核心优势。工艺方面，凭借先发优势成功，君乐宝有完善的产品线和产业链；品牌方面，君乐宝在华北市场长期深耕，使得区域渠道壁垒较高，消费用户也相对忠诚。

但与此同时，短板同样存在。全国渠道布局极不均衡，南方市场与下沉市场渗透率不足，区域属性依然明显。

中国食品产业分析师朱丹蓬认为，乳企真正的护城河是品牌效应、粉丝效应与规模效应，而君乐宝有规模效应，也有粉丝效应，但品牌效应与行业第一梯队存在明显差距。

财务层面的争议，则是当下市场对君乐宝最大的顾虑。

首先是上市前突击高分红，2025年公司宣派股息18亿元，而当年经调整净利润仅12.62亿元，分红率高达143%。

2023至2025年三年累计分红26.93亿元，占同期累计净利润的116%。在自身高负债、亟需资金扩张的背景下，将几乎全部利润甚至超额分配给股东，市场一度有声音质疑是实控人在上市之前套现。

其次是高杠杆运营的风险。截至2026年6月，君乐宝资产负债率约为76.6%，远超伊利的60%与蒙牛的65%。

高负债意味着抗风险能力弱，一旦行业下行或成本波动，经营压力将被杠杆放大。

最后是产能利用率与募资扩产的矛盾，招股书显示，2025年公司液奶产品产能利用率仅56.3%，奶粉产能利用率更是只有49.6%。

君乐宝展台上摆放着公司各类产品

近一半产能处于闲置状态，但募资用途仍然包括了“扩建、升级及建设生产设施”，在产能大量闲置的情况下仍募资扩产，资本配置逻辑难以自洽。

此次更新招股书，是君乐宝七年资本长跑的第四次尝试，也是当前最接近上市的一次。港股对消费企业的包容度相对更高，低温赛道的增长故事也具备吸引力。

但食安事件突发、核心业务增长承压，都为这次闯关增加了不确定性。

七年四冲IPO的执着背后，是一家区域乳企突破天花板的渴望，也是中国乳业第二梯队集体突围的缩影。只是在真正敲钟之前，君乐宝还得先把缠身的麻烦，一个个解开。