鹰派加息，还会继续吗？——美联储加息周期复盘

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（来源：华泰证券财富管理）

北京时间9月17日凌晨，美联储以12∶0通过加息25bp，将联邦基金利率目标区间提高至3.75%-4.00%，同时继续维持银行体系充足准备金，符合市场预期。相比7月的观望，本次行动表明委员会对需要进一步收紧已形成共识，但对后续加息次数仍有分歧。

通过复盘1994年以来六轮已经结束的加息周期，主要得到三点结论：

一是从触发机制看，历史加息可以归纳为预防式紧缩、宽松退出或政策正常化、通胀驱动型紧缩三类，是否启动加息并不存在统一的利率门槛；

二是历史加息周期确实存在单次加息，通常是通胀自行降温、金融条件收紧和外部冲击共同作用的事后结果，而非首次加息时预设的政策路径；

三是加息并不稳定对应美元上涨、黄金下跌或股票下跌，短端美债收益率主要跟随政策利率，长端则会提前交易增长、通胀及政策转向，六轮周期中有四轮10年期收益率在首次降息前已低于周期起点。

本轮加息更接近通胀驱动型紧缩，但与2022年相比，政策利率起点更高、通胀失控程度更低，高利率对地产、投资和财政的约束也已逐步显现。因此，本轮加息更可能在小幅追加收紧后进入较长观察期，基准情景为年内再加息一次后维持，只加一次存在可能，但目前尚非基准情景。

资产层面，美股盈利仍有一定支撑，但高利率将继续压制估值和外部融资需求，结构上相对看好订单和业绩能够持续验证的AI硬件，对高估值且依赖融资的方向保持谨慎；港股同时受到国内基本面偏弱和海外长端利率高位的约束，趋势性行情仍需等待盈利与流动性改善，现阶段更适合关注超跌修复及具有独立景气的方向；美债市场已计入30bp左右的追加加息，短端对基准紧缩路径反映较为充分，若就业、地产和投资继续降温，短端收益率可能率先见顶回落，而财政赤字、国债供给及期限溢价将限制长端收益率的下行空间，收益率曲线更可能呈现陡峭化特征。

经济预测相比6月更加乐观。小幅上调2026年GDP增速至2.3%，下调失业率至4.1%，将全年PCE和核心PCE通胀预测分别上调至3.7%和3.4%，但未来三年的预测逐步回到2%的通胀目标附近。

表1：9月SEP上调GDP、通胀预测，下调失业率预测

数据来源：Fed，省心研究院，截至2026/09/17

点阵图显示年内或还有一次加息。18位提交利率预测的参与者中，12位预计年末利率区间中点为4.125%，4位为4.375%，仅2位为本次加息后的3.875%；即16位预计年内还需净加息，主流指向再加25bp。2027年末中位数仍为4.125%，显示较长时间维持利率的倾向。不过，年末点位不规定逐次会议路径，本次会议沃什仍然未提交个人预测，不能将点阵图视为主席或委员会的承诺。

图1：点阵图显示年内或还有一次加息

数据来源：Fed，省心研究院，截至2026/09/17

沃什在发布会如期放鹰，维护美联储通胀信誉。

1）通胀：沃什反复强调当前“通胀过高，而且持续时间过长”，因此联储政策重心已经明显偏向价格稳定，认为问题已经从短期供给冲击转向更广泛的价格压力，与此前将通胀较多归因于能源的说法相比更加强硬。

2）增长和就业：沃什经济增长和就业的判断明显偏积极，认为本次加息是在经济韧性较强、政策传导尚未明显抑制需求的情况下，主动撤回部分宽松。后续如果就业数据只是温和降温，而核心通胀仍然偏高，联储仍可能优先处理价格稳定问题，而不是迅速转向宽松。

3）利率路径：沃什继续拒绝提供指引，强调在杰克逊霍尔提出的是对货币政策纪律的承诺，而不是对某一次具体决策的承诺，未来政策取决于通胀是否以足够清晰、足够快的速度回落，而不是取决于预先设定的加息路径。

表2：1994年以来美联储加息周期概况

数据来源：Wind，Fed，省心研究院，截至2026/09/17

1994年以来，美联储共经历6轮已经结束的加息周期，其中5轮为连续加息，仅1997年出现单次加息。

从触发机制看，历史加息周期可以归纳为三类：第一类是预防式紧缩，包括1994年和1997年，在通胀尚未明显失控前应对经济过热或潜在通胀风险；第二类是宽松退出或政策正常化，包括1999年、2004年和2015年，主要目的是撤回应急宽松或超低利率刺激；第三类是通胀驱动型即2022年，在通胀已经明显高于目标后快速提高利率。三类周期的加息速度和最终幅度差异明显。

从起始利率看，加息并没有统一门槛。政策利率既可能从零附近开始正常化，也可能在5%以上继续上调。决定是否加息的核心不是名义利率本身，而是通胀风险、劳动力市场、增长动能以及金融条件相对于政策目标是否仍然偏宽松。

历史确实存在只加息一次的先例，但“只加一次”是事后结果，而不是首次加息时的预设路径。1997年3月，美联储在联邦基金目标利率已处于5.25%的基础上加息25bp，随后一直维持到1998年9月。加息后生产率改善、美元升值、进口价格和油价下降共同抑制通胀，亚洲金融危机又使外部需求和金融稳定风险上升，继续加息的必要性逐步下降。值得注意的是，美联储在1997年后仍一度保留收紧倾向，说明当时并未决定只进行一次加息。2015年虽然首次加息后间隔约一年才再次行动，但完整周期最终加息9次，属于长暂停而非单次加息。

本轮加息更接近通胀驱动型加息。触发点是通胀回落速度不足、部分价格压力存在再扩散风险，而经济增长和就业尚未弱到足以阻止政策收紧。与2022年的滞后纠偏相比，本轮起始利率更高、通胀失控程度较低，预计加息节奏更缓、次数更少。但与1997年相比，本次经济预测和利率预测所反映的继续加息倾向更明确。

图2：8月核心通胀环比超预期，释放出通胀可能加速的信号

数据来源：Wind，省心研究院，截至2026/09/17

图3：8月非农就业超预期反弹，但持续性仍待观察

数据来源：Wind，省心研究院，截至2026/09/17

表3：历史加息周期经济基本面变化

数据来源：Wind，省心研究院，截至2026/09/17；GDP环比折年率取事件所在季度的环比折年率；失业率和CPI取对应月份；均值覆盖首次加息至首次降息；历史数据为当前修订值

从基本面看，预防式紧缩并不要求通胀已经明显超标，1994年首次加息时CPI同比约2.5%，1997年约2.8%，政策更重视增长、就业和未来通胀风险。

货币政策正常化周期通常发生在就业持续改善、经济仍有扩张基础的环境中，通胀未必显著高于2%，1999年、2004年和2015年加息时，经济和就业总体仍在改善，政策重点是逐步撤回此前的宽松措施。

通胀驱动型加息则明显不同。2022年首次加息时CPI同比已升至8.6%左右，政策目标从预防风险转为压低现实通胀。本轮加息与2022年加息周期的基本面相比，通胀失控程度明显更低。

历史加息周期结束时的基本面状态也没有高度一致，重启降息周期既可能源于增长明显下行，也可能源于外部金融冲击或通胀已足够回落。

表4：历史加息周期大类资产表现

数据来源：Wind，省心研究院，截至2026/09/17

从资产表现来看，历史加息并没有必然对应美元上涨、黄金下跌或股票下跌。

美元在六轮周期中三轮整体上涨、三轮整体下跌，说明汇率核心还是取决于美国相对增长、相对政策路径和避险需求。

黄金在2004-2007年、2015-2019年及2022-2024年完整周期均上涨，说明实际利率、美元、避险需求和央行购金可以抵消名义利率上升的影响。

原油在2004-2007年大幅上涨、2022-2024年却下跌，反映供需周期和起点价格比加息本身更重要。

美股在多数加息周期录得正收益，也说明加息初期往往仍处于经济扩张阶段，但这并不意味着加息对估值没有压制，区间终点及盈利周期会显著影响结果。港股和A股在历史加息周期的表现并不稳定，对美联储加息的敏感度并非单向，国内增长、信用周期、产业政策、汇率及风险偏好往往具有更强的解释力。

表5：历史加息周期美债收益率变化（bp）

数据来源：Wind，省心研究院，截至2026/09/17；最大涨幅、最大跌幅均相对加息周期起点计算

从美债收益率表现来看，短端主要跟随政策利率，长端则更早反映市场对增长、通胀和政策转向的预期。在1994年、2004年、2015年和2022年周期中，2年期收益率从首次加息至首次降息分别上行150bp、125bp、87bp和174bp；但10年期收益率在六轮周期中有四轮最终回落，仅1994年和2022年分别净上行38bp和150bp。

但只看完整周期内美债收益率的净变动可能会掩盖加息阶段的波动。1999年、2004年和2015年周期内，10年期收益率一度较周期起点上行86bp、56bp和96bp，但至首次降息前分别转为下降101bp、22bp和22bp，表明长端收益率通常会在连续加息阶段承压上行，但随着通胀回落、增长预期转弱及降息预期升温，可能在美联储正式降息前提前见顶回落。因此，加息周期内长端美债的主要特征并非单向下跌，而是“前期承压、后期交易政策效果”。

本轮加息更可能小幅追加收紧后，维持较长时间的政策观察，而不是类似于2022年的快速连续加息。政策利率起点已经较高，美联储需要权衡通胀黏性与高利率的滞后影响。

是否可能只加一次？可能，但目前不是基准情景。历史上的1997年表明，当通胀自行降温、实际金融条件因美元升值和通胀预期下降而收紧，同时外部冲击削弱需求时，美联储可以在一次加息后停止行动。对于本次加息，如果未来数月核心通胀三个月和六个月折年率持续下降、价格上涨的广度收窄、薪资和单位劳动力成本同步放缓，且就业出现清晰而非单月噪声式的降温，则一次性加息的概率会明显上升。反之，如果服务通胀和工资黏性延续、能源上涨向核心价格扩散，或金融条件重新宽松，美联储仍有理由追加加息。

后续重点关注什么？一是核心PCE和核心CPI及分项广度，判断通胀是否真正形成趋势性回落；二是能源价格和通胀预期，判断暂时性冲击是否向工资和服务价格扩散；三是新增非农和失业率，以及初请失业金、职位空缺、工时及薪资增速，区分劳动力市场温和降温与快速转弱；四是短端美债、美元汇率、信用利差和融资成本，判断市场是否已替美联储完成部分紧缩；五是后续点阵图和官员表态，但保留加息倾向并不意味着即将采取加息行动。

表6：芝商所FedWatch Tool显示市场已定价后续加息1-2次

数据来源：CME，省心研究院，截至2026/09/17

资产方面，我们认为：

9月FOMC加息后，美股部分对利率敏感的传统行业如银行地产（集中于道琼斯指数）跌幅更大，费城半导体指数则逆势上涨0.63%。当前美国高利率已开始抑制美国传统需求（8月制造业PMI已出现回落），且AI企业对于外部融资需求持续增加，融资成本上升对美国K型分化下两端的增长都将产生制约，当前油价中枢维持在100美元上方持续性较弱，若后续进一步回落，美联储继续加息的空间将相对较小。交易上，在财报季美股企业盈利整体大超预期的背景下，对美股整体敞口倾向于维持，回调或是介入机会；结构上，当前AI硬件端有杠杆资金回流与订单验证的双重支撑，暂优于对利率敏感的医疗、公用事业与必选消费板块，若AI产业出现新的催化（如gpt6引领的新应用场景），AI硬件和美股科技或具备进一步的上行空间。

当前全球长端利率上行对港股流动性压制明显，南向资金在8月流入明显放缓也未能起到较好的托底作用。从基本面来看，8月经济相关读数进一步恶化，社融存量同比增速再度放缓，8月PPI同比升至3.8%，但核心CPI同比仅上涨1.0%，内需疲弱情况下企业利润正被持续挤压。在分子端的基本面根基弱势的情况下，流动性的“失血”或将进一步被放大，尤其是今年加息仍有可能不止一次。往后看，在基本面未出现明显改善的情况下，即使后续流动性出现回暖迹象，反弹也很难呈现趋势性，当前交易上仅可关注指数超卖后的反抽。结构上可以关注一些具备独立景气和相对更依赖外需的板块如AI硬件、创新药等。

当前市场已定价年内接近30bp的追加加息，超过一次完整的25bp加息，定价略偏鹰。我们认为，更合理的基准情景是年内再加息一次、随后维持，从9月至年末连续三次加息属于低概率情景。8月非农就业（新增16.2万人）超预期，但与小非农（仅新增3.8万人）显著背离，地方政府教育部门叠加餐饮业的单月脉冲共同放大差异，或更多反应统计噪声和季节性调整，而非劳动力需求的趋势性改善。二季度实际GDP增速已由一季度的2.1%放缓至1.5%，7月住宅开工同比下降13.5%，高利率对地产及利率敏感型投资的约束正在显现。中期选举并非美联储的正式政策变量，但在政治敏感期，如果通胀没有重新显著加速，连续在每次会议加息的政策门槛和沟通成本都会更高。因此，除非后续核心通胀、薪资和通胀预期持续超预期，否则市场定价已经基本覆盖较合理的紧缩路径。

短端美债方面，如果年内仅再加息25bp，当前定价已基本消化，如果就业、地产和投资出现明显降温，略偏鹰派的市场定价可能出现回吐。长端美债方面，财政赤字、国债净供给和期限溢价仍会对收益率形成支撑，2026财年至今联邦债务利息支出已突破1万亿美元，财政压力既提高经济对高利率的敏感度，也要求长债提供更高的期限补偿。基准情景更可能是2年期收益率先见顶或率先回落，而10年及30年期收益率维持高位震荡，收益率曲线呈现出陡峭化特征。

作者：

方思超：S0570619090010

刘 畅：S0570625070066

联系人：赵昕远

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