寒武纪的利润狂奔 现金流还在追

来源：新浪证券

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：杳

　　核心判断：寒武纪已经跨过盈亏平衡线，收入快速放量后，过去高企的研发和组织投入被更大规模的收入摊薄，经营杠杆开始集中释放。但这轮盈利改善并非由毛利率明显抬升推动，利润增长之后，存货和预付款同步上升，经营现金流对利润的承接仍然偏弱。寒武纪下一阶段的关键，在于把高速增长进一步转化为稳定现金流，并验证当前供应链投入和交付扩张是否具备持续性。

　　2025年，寒武纪第一次真正跨过了商业化的盈亏平衡线。

　　最新年报显示，公司营业收入从2024年的11.74亿元跃升至64.97亿元，同比增长453.21%，归母净利润由亏损4.52亿元转为盈利20.59亿元。2026年上半年，公司收入已达59.96亿元，相当于2025年全年的92.29%，归母净利润23.11亿元。

　　半年利润超过上一年全年。

　　收入放量释放经营杠杆

　　寒武纪的利润并不是靠毛利率上行抬出来的，而是收入规模突然跨过固定费用门槛。2024年、2025年公司销售毛利率分别为56.71%、55.15%，2026年上半年为55.25%，毛利率并没有同步改善。真正剧烈变化的是费用率。

　　2024年，寒武纪销售、管理和研发三项核心期间费用合计14.66亿元，相当于当年收入的124.86%；2025年三项费用合计仅增至16.17亿元，增幅10.26%，同期收入却扩大5.53倍，核心期间费用率由125.18%骤降至24.89%。2026年上半年，这三项费用合计8.10亿元，占收入的比例进一步降至13.53%。

　　从增量看更直观。2024年至2025年，公司新增毛利约29.17亿元，而销售、管理和研发三项费用只增加约1.50亿元。过去多年已经搭好的研发和组织体系没有随着收入同比例扩张，新增收入中的大部分毛利因此直接转化为利润。寒武纪2025年的盈利拐点，并非来自整体毛利率明显抬升，而是原本昂贵的研发平台终于有足够大的收入来摊薄。

　　跌落谷底的销售费用率

　　2025年寒武纪销售费用仅0.68亿元，销售费用率1.05%；2026年上半年销售费用进一步降至0.26亿元，销售费用率只有0.44%。更反常的是，销售费用里的工资薪酬从2023年的0.57亿元降至2024年的0.39亿元、2025年的0.36亿元；同期收入却从7.09亿元增至64.97亿元。2025年销售费用中还包含0.12亿元股份支付，剔除这一项后，销售费用率约为0.86%。

　　同行比较能说明寒武纪确实是异常值。公开数据显示，2025年海光信息销售费用率为4.44%，沐曦股份为12.47%，摩尔线程为15.49%。不同公司的产品阶段和客户结构差异很大，这组数字不能简单用来排名经营效率，但至少说明，寒武纪的商业化并没有表现为传统意义上的销售队伍跟着收入扩张。

　　这不意味着寒武纪不需要获客努力。公司2025年年报披露，直销收入占比99.13%，销售部门仍承担销售推广和新客户拓展；另一方面，AI芯片进入客户系统并不是把硬件卖出去就结束，算子、框架、通信和软件栈适配往往需要大量研发人员参与。也就是说，客户适配高度依赖研发体系，因此仅看销售费用并不能完整衡量商业化所需的技术投入。2025年公司研发费用仍达到13.51亿元，是销售费用的近20倍。低销售费用率真正反映的，是大客户直销、技术型交付和高研发投入共同塑造出的费用结构。

　　客户结构的变化进一步支持这一判断。2024年寒武纪前五大客户贡献94.63%的销售额，其中第一大客户占79.15%；2025年前五大客户占比降至88.66%，第一大客户占比降至26.21%，且前五名中有四家为当年新增客户。与此同时，上交所公开信息显示，2025年寒武纪收入结构已从上市初期以智能计算集群业务为主，转向以商用云端芯片产品线为主。第一大客户依赖下降、多个新大客户同时放量，叠加产品形态从项目集成向商用芯片扩张，这解释了销售费用为何没有随收入同比例扩张；销售费用率下降的直接原因仍是收入规模迅速放大。

　　下游在分散 上游却在集中

　　但这轮规模效的另一面表现则是利润表轻了，资产负债表正在变重。

　　寒武纪是Fabless公司，自身不拥有晶圆制造产能，出货扩大必须提前锁定晶圆、封测及相关加工资源。2024年公司前五大供应商采购占比58.04%，第一大供应商占22.39%；2025年这两个数字分别升至75.23%和55.34%。当下游客户集中度下降时，上游供应商集中度却显著上升，这是寒武纪目前最值得关注的结构性变化。

　　它意味着公司解决了客户来源的问题之后，供给保障由此成为下一阶段需要重点验证的变量。

　　这种变化已经体现在现金占用上。截至2026年6月底，寒武纪存货达到82.48亿元，预付款项29.14亿元；上半年归母净利润23.11亿元，但经营活动现金流净额只有3.11亿元，净利润现金含量约13.46%。2025年全年公司已经实现20.59亿元净利润，但经营现金流仍为-4.98亿元。公司披露2026年上半年经营现金流同比下降65.83%，主要与对外采购和支付税金增加有关。

　　更需要留意的是减值。数据显示，2026H1存货跌价损失3.97亿元，约为2025全年的2.97倍。库存和预付款快速上升并不等同于需求恶化，因为公司正在为扩大的交付规模备货。

　　但在AI芯片迭代速度极快的行业，备货越激进，产品迭代、需求节奏或采购价格一旦发生变化，减值风险就越敏感。因此，未来判断寒武纪盈利质量，经营现金流比销售费用率更重要。

　　高经营杠杆能否复制到更大的收入规模

　　长期预期可以用公司自己的考核目标来检验。

　　寒武纪2026年限制性股票激励计划将2026年营业收入目标值设为135亿元，2026-2027年累计收入目标值405亿元，2026-2028年累计收入目标值1000亿元。需要强调，这是激励计划考核线，并非业绩预测或承诺。但以2026年上半年59.96亿元收入计算，要达到135亿元目标值，下半年还需实现75.04亿元收入，比上半年高25.15%。若各年度恰好达到累计目标线，则2027年收入需约270亿元，2028年需约595亿元。

　　盈利增长不再是唯一的验证指标，收入扩张能否转化为现金和稳定交付同样重要。

　　若客户集中度继续下降，而销售费用率仍维持低位，证明增长来自更稳定的产品化需求而非少数大单；另外，如果存货和预付款增速得到有效的控制，逐步低于收入增速，同时经营现金流向净利润靠拢，证明供应链投入能够转化为现金。

　　寒武纪过去的问题，是研发体系太重、收入规模太小。

　　2025年以后，矛盾正在发生迁移。

　　收入放量已经证明既有研发与组织投入可以被快速摊薄，但晶圆、封测和备货所带来的营运资金占用正在迅速上升。这意味着寒武纪的主要财务矛盾，正在从收入能否覆盖研发投入，转向高速增长能否同步转化为现金和稳定交付。