【纯苯苯乙烯四季报】原料紧张下，未来出路在哪？

来源：市场资讯

　　油市小蓝莓

　　纯苯观点小结

• 三季度由于地缘问题，纯苯价格上下波动幅度巨大，期间，其港口库存持续去库，推动基差持续走强。

• 四季度来看，供应端面临三种约束，首先，中国原油可能缺乏供应，特别是地炼，其次，高调油利润下，重整油，裂解汽油等可能转向调油，炼厂实现减化增油，最后，甲苯同样可能转去调油。在霍尔木兹海峡不放开，没有其他来源供应原料时，上述三种供应约束可能最终导致纯苯开工率再度下滑。进口方面，韩国未来装置有集中检修要求，且海外同样与我国面临相同的供应约束，因此，我国进口可能也会减少。需求端来看，1-8月累计需求转负，若高价持续，未来的需求可能疲弱，负反馈可能加剧，当前合约价显著低于现货价，下游有足够的经济动力减低开工率，将合约货当现货售出。库存方面，纯苯当前港口库存偏低，可能已经处于周期底部，预计港口可能维持偏低水平，整体库存预计累库。终端需求方面，内需偏弱，家电和汽车出口需求增长较快，房地产仍然偏弱，若出口转弱，或可等待政策支持内需。

• 中东冲突持续下，低库存加原料约束，正套格局持续，直到需求足够虚弱或者有足够的原油供应，出现库存拐点，反套格局或出现。

　　苯乙烯观点小结

• 三季度以来，苯乙烯价格主要跟随原油波动，受到了地缘的冲击，期间苯乙烯港口库存去库，基差逐步上涨，其利润始终维持亏损状态，导致开工率持续下滑。

• 四季度来看，苯乙烯供应受到利润和原料约束，无法恢复较多。出口方面，若霍尔木兹海峡持续封锁，其出口在四季度月均水平下预计为10万吨。需求方面，当前下游三S消费在1-8月累计同比下滑6.13%，加上金九银十预期基本落空，未来消费累计同比下滑幅度预计更大，总体来说，需求不容乐观。且由于合约和现货价格差距较大，下游同样有动力售出原料并降低开工率。库存方面，当前苯乙烯港口库存偏低，华东加上华南合计为6.3万吨，预计四季度可能累库，目前厂库仍有近13万吨，且多集中在上游工厂，因此，当价格足够高时，这部分库存或将流入市场。

• 展望四季度，苯乙烯的问题在于其利润差，开工率的回升将会有波折，但在原料供应短缺的背景下，苯乙烯这一环节本身无法获取较好的利润，其下游三S利润同样也会受到侵蚀。港口库存当前处于偏低水平，四季度可能累库，但预计幅度有限，供需的变化仍要关注装置检修情况。

• 霍尔木兹海峡问题不解决，预计仍是正套格局，关注下游负反馈对供需的影响，若因需求破坏而出现库存拐点，反套格局或出现。

　　行情回顾

　　纯苯行情回顾

　　苯乙烯行情回顾

　　三季度两苯基差呈现不同程度的上涨

• 两苯的基差在三季度持续上升，主要原因在于库存持续去库，流动性收紧。

• 纯苯库存持续去库原因在于，一方面进口减少，另一方面，国内供应明显有收缩，8月才逐步修复。苯乙烯持续去库原因同样在于供应端的减少，同时出口较多导致。

　　供应短缺可能仍是主线

　　各油种贴水转正，中国炼厂实际用油成本上升

• 随着全球原油库存走低，加上中国炼厂开始采购原油，各品种原油升贴水均有不同程度上升，加上运费和保险等费用，中国炼厂采购的原油价格显著较高。因此，在四季度，炼油利润可能缩减，进而导致炼厂负荷下降。

• 另外值得关注的是，地炼在未来可能面临缺油的困境，因为主营炼厂开始与地炼竞争原油资源。

　　汽柴油裂解价差维持高位

• 当前全球汽油裂解价差维持高位，成品油利润丰厚，源头上来看，重整油和裂解汽油等富芳烃成分可能流向调油池，芳烃产量可能因此下滑。

• 成品油利润较高，炼厂可能会主动提高汽柴油收率，减少芳烃收率，促使纯苯产出减少。

　　成品油紧张，导致调油利润维持高位

• 成品油利润较高，导致甲苯调油利润偏高。自战争以来，亚洲甲苯调油利润一直高于歧化利润，推动甲苯进入调油池。

• 美国甲苯调油利润今年以来都要高于歧化利润，但由于近期开始使用冬季规格汽油，芳烃需求有所减少，甲苯调油利润开始弱于歧化利润。

• 当前美国辛烷值仍未见到明显减弱，当前芳烃化工端下游普遍利润较差，如果成品油利润始终维持高位，甲苯以及富芳烃组分或主要流向调油池。

　　纯苯

　　供应：纯苯当前开工回升迅速，但仍然不足

• 纯苯集中检修推动开工率大幅上升，但其开工率仍较往年偏低，从产量上看，1-8月石油苯产量累计同比下滑3.38%，今年全年产量大概率同比下滑。后续装置方面，重点关注海南炼化，扬子石化，上海石化等装置的变化。

　　供应：BZN走强，粗苯加氢利润偏高

• 当前，石油苯利润表现较好，BZN走强，反映出纯苯在产业链中的相对紧缺情况，但由于较好的成品油利润，除非纯苯抽提外售利润高于乙苯和重整油调油利润，否则纯苯产量可能仍然有限。

• 加氢苯今年利润表现较好，客观上刺激了加氢苯装置的开工率上升，但由于产能有限，其增量也相对有限。

　　进口：三季度进口增加，主要因为进口利润较好

• 今年1-7月，纯苯累计进口量约为125.84万吨，同比下滑17.61%，韩国占比约在47.16%，印度占比约为9.25%，东南亚国家占比约在33.78%，主要来自文莱，泰国，新加坡和马来西亚。

• 三季度以来，进口利润持续上升，主要原因是国内三季度检修较大，国内的部分缺口需要被进口弥补。

　　进口：韩国方向进口可能减少，东南亚方向亦存不确定性

• 就装置来看，9月乐天化学在大山的裂解装置和BTX装置已经在9月初关停，后续KPIC和LG化学在丽水的装置也即将检修，检修预计多集中在10月。

• 当前裂解利润和歧化利润表现均较差，后续可能制约韩国和东南亚纯苯产量，增加裂解和歧化减负的经济动力。

• Kpler数据显示9月截止到11号，东南亚出口约2.5万吨，折算到月度环比来看是有所减少。远月来看，亚洲乙烯裂解利润较差，可能导致未来产量环比减少。

　　需求：原料缺乏，价格传导不畅，利润将持续分配至上游

　　需求：上游供应偏紧加上利润差，下游开工较弱

　　需求：下游库存普遍走低

　　需求：原料问题日益严峻，若持续不解决，库存的最终平衡或以需求衰退来实现

• 经计算，在8月纯苯下游累计需求同比为-0.07%，需求实际上已经开始显露衰退迹象，若原料问题持续得不到解决，后续负反馈程度可能将加速。

• 全球原油库存持续下滑，同时国内纯苯库存持续下滑，若后续供应无边际改善，库存的平衡或将以需求衰退来实现。

　　平衡表：预计四季度社会库存累库，港口库存维持低位

• 当前纯苯位于库存周期底部，整体库存水平较低，后续若继续去库，需求则预计出现明显下滑以平衡库存变化，在四季度大概率出现累库。

　　苯乙烯

　　供应：检修装置逐步恢复

• 苯乙烯当前装置检修仍然多，部分装置延长检修期。

　　供应：装置利润差，上游原料少，供应恢复存在变数

• 当前乙苯脱氢路线中，非一体化利润最差，需要外采原料的产能占比较大，约为40%。POSM路线利润同样也差，需要外采的装置产能占比约为5.4%。极端情况下，苯乙烯损失以上两种路线的产能，那么，最低开工率或为在54.6%。当外采原料的装置出清后，底部能否继续下降，则取决于一体化装置利润。

• 目前来看，上游原料有趋紧的趋势，可能会面临缺原料的问题。

　　出口：今年出口亮眼，原因在霍尔木兹海峡被封锁

• 今年出口总量大增，1-7月累计出口近86.5万吨，同比增加近60万吨。

• 今年增量最大的区域来自南亚，主要来自印度，土耳其也有较高的增量。这两国增量较大的原因在于霍尔木兹海峡被封锁，导致作为传统出口区域的中东货物无法顺利流出，中国成为邻近的重要替代来源。

　　出口：海峡封锁下，高出口仍是基准情形

• 我国今年出口最大增长来源是南亚地区，特别是印度。印度本身的地理位置决定其苯乙烯最大的进口来源必然是中东地区，但中东战火持续下，该路线显然不可行，所以4月及往后，印度从中东进口几乎为0，根据测算，4-6月从中东进口损失了至少16万吨。

• 印度需求较为稳定，23-25年每个月月均进口在8-10万吨左右，四季度来看，印度在10月，11月和12月平均进口分别为8.3，8.2和10.9万吨，考虑到原料问题带来的明显负反馈，中国8月消费需求同比减少约16%，若以此来测算，其进口量预计要调整为7.0，6.9和9.2万吨，假设中国占据其进口量的90%，则预计四季度印度从进口在10，11和12月能分别达到6.3，6.2和8.3万吨。假设两国通行时间以15天，以此来校准中国出口口径的话，10月，11月和12月对印度出口量估计在6.9，8.1，8.25万吨。要注意的是，如果负反馈程度加深，那么该出口量可能会高估。

• 基于对印度的分析，基准情况下，预计中国在四季度月均出口量在10万吨左右。

　　需求：三S在战争后开工表现较差，负反馈多，旺季预期基本落空

• 由于苯乙烯价格偏高，除了EPS外，PS和ABS需求在春节后一直较弱，战争发生至今，下游主动卖出原料的情况经常发生。

• 目前来看，进入9月后，PS和ABS开工率反而继续下滑，加上利润偏差，金九银十旺季预期基本落空。

　　需求：价格向下传导困难，导致利润差

　　平衡表：预计四季度累库

• 当前，苯乙烯产业链上下游均处于低利润状态，且目前有新增检修，因此，预计上下游产量仍可能存在下滑空间。

• 金九银十预期基本无法兑现，四季度预计仍是供需双弱，但需要关注原料供应问题，如果能够打开霍尔木兹海峡，利润转好下，或能够促进供需双增。

• 当前整体库存位于历史低位，或处于库存周期底部。

　　终端

　　汽车和家电零售差，内需疲弱

• 当前汽车零售较差，1-8月累计下滑13.9%，消费者买车意愿明显偏差，反馈到上游，则是体现为上游产品利润差。

• 家电方面，内需同样较弱，1-8月零售下滑5.6%。

• 总体来看，国内传统商品需求仍然偏弱。

　　出口仍是关键支撑，但整体库存仍高

• 出口方面，除了空调出口增速偏弱外，其余产品均有不低的增速，尤其是汽车。

• 但观察库存可发现，整体库存仍然不低，特别是空调和冰箱，汽车库存预警指数在8月也有显著上升，外需可能仍然不足够替代国内需求损失量。

　　房地产表现仍十分低迷

　　终端需求：传统经济明显偏弱，或需等待政策扶持

• 产业终端多为传统行业，如家电，房地产，汽车，医药，服装等，今年来经济出现K型分化，传统行业普遍偏差，而新兴科技，AI等行业大行其道。

• 当前CPI偏低，而PPI则明显走高，反映出终端企业难以对用户提价，如果该差值仍然维持较大，整体终端企业利润可能会受到明显侵蚀，进而主动降低开工率。

• 我国当前处于低利率水平，但尽管如此，贷款增速同样持续走弱到转负，且存款同比增速趋稳，反馈出居民部门的消费意愿差，对未来的预期偏差。

• 当前传统经济明显偏弱，如果出口走弱，促进国内消费的政策可能加码，或需等待政策出现。

　　作者：汤剑林

　　从业资格证号：F03117796

　　交易咨询证号：Z0019347

　　联系方式：tangjianlin@zjtfqh.com

　　研究助理：虞杰

　　从业资格证号： F03144196

　　联系方式：yujie@zjtfqh.com