港股IPO风险深扒②｜从拨康视云学筛查：招股阶段与配售公告里的预警信号

来源：新浪证券

　　拨康视云的案例表明，发行环节的异常往往在上市之前便已埋下。本篇以它为参照，将可用于筛查同类新股的信号归纳为两类：招股阶段即可获取的前置信号，以及配售结果公告发布后用于核验的后置信号。两类信号配合使用，能够在打新环节规避大部分类似拨康视云的可疑项目。

　　前置信号：招股阶段的排查清单

　　1．公司体量与发行规模

　　公司规模与风险之间存在的关联，可以从两个角度理解。其一，体量较小的公司通常业务、基本面相对薄弱，机构投资者的关注度较低；其二，小体量意味着资金撬动成本低，股价更容易被资金操作。因此，小体量发行本身即是需要留意的起点。拨康视云募资6.12亿港元，属于这一范畴。

　　2．承销商数量、质量与平均承销规模

　　其一，保荐人资质。保荐人是否为摩根士丹利、高盛等国际大行，以及中金、中信、华泰等头部中资机构？此类主流投行在项目筛选与风控上标准更严；若保荐人不在主流机构之列，则需提高警惕。

　　其二，承销商名单构成。若名单以市场知名度有限的边缘小券商为主，仅有一两家知名机构、甚至一家都没有，则需高度警惕。

　　其三，平均承销规模，计算方法为募资额除以承销商数量。若小体量项目引入十余家承销商，每家平均分摊普遍不足三千万港元，则属于典型的凑数发行。判断标准并非承销商数量的多寡，而是承销商数量与募资规模是否匹配：大体量项目由十余家承销商分摊数亿港元以上规模，每家分摊可达数亿港元；小体量项目若同样摊出十余家承销商，分摊规模必然被稀释至异常低位，两者性质完全不同。

　　如下列示了2025年至今港股IPO中承销商数量超过15家（含）的项目，以及分摊承销规模最低的30家（从小到大排序）。从承销商数量与分摊承销规模两个维度交叉观察，这类项目上市之后的涨跌幅呈现出显著的两极分化：多数大幅下跌，少数异常暴涨，或期间经历无基本面支撑的暴涨暴跌——异常涨幅与异常跌幅，都值得警惕。

　　3．基石投资者结构

　　基石投资者是上市前锁定持股的机构，是判断机构认可度的直观信号。一个可供参考的标准答案是“541结构”：基石投资者50%、国际配售（不含基石）40%、公开发售10%。优质项目通常有多家市场知名、背景扎实、与业务协同的基石。

　　若基石占比明显偏低、名单单薄、背景偏弱，则属于需要警惕的信号。例如，拨康视云基石合计认购约1.79亿港元，占发售股份29.25%，明显低于50%的参考线，支撑力度有限。

　　4．回拨机制的选择

　　2025年8月新规落地后，常规企业（不含18C）可在机制A和机制B之间二选一。机制A保留了传统阶梯式回拨逻辑——公开发售认购越火爆，回拨至公开发售的比例越高。机制B则完全取消回拨，发行人事先设定公开发售的固定比例，不再随认购倍数放大。

　　机制的选择本身就是一个信号。新规之下，发行人本可自由选择，但市场实践中超过绝大多数发行人选择了机制B，仅天岳先进和奥克斯电气两单项目选择机制A。主动选用机制A，往往暗示其在前期路演摸底阶段，机构投资者需求反馈并不理想——发行人希望通过回拨机制，把更多股份从机构端转移到散户端消化。选择机制B则相反，表明发行人对国际配售端的认购有一定的信心，不需要依赖回拨来调节分配。

　　此外，截至目前，选择机制B的发行人全部选择初始公开发售股份：国际配售股份为1：9。如果后续项目采用初始公开发售股份占比高于10%，本身即需关注——公开发售占比更高，意味着散户端需要承接的份额更多，机构端的认购意愿可能不足。

　　5．绿鞋机制设置

　　招股文件中是否安排超额配售选择权（绿鞋），需要区分两个层面：一是招股阶段初始即不设置，二是招股时声称具备绿鞋、但配售结果公告中未授出。两者性质不同，前者在招股阶段即可判断，后者需待配售公告发布后才能核验，属后置信号，后文另行展开。

　　先讨论初始不设置的情形。绿鞋的运作方式与机构需求深度绑定：承销团向老股东、基石投资者借入股份，先行配给国际配售投资人，上市后视市场表现决定是否行使超额配售。若公司和承销团在提前摸底阶段已预判机构需求不足，绿鞋大概率无法行使，与其保留一个无法落地的选项，不如直接放弃。因此，招股阶段不设绿鞋，往往是机构需求不足的提前暴露。拨康视云正是如此——高波动、机构认购不足，招股阶段直接未设绿鞋。

　　这里需要排除一类例外：部分中小型A to H项目，出于上市首日纳入港股通的安排考量，不设置绿鞋有独立于机构需求的合理原因，不宜简单归入风险信号。除这类标的外，其余小盘高风险新股若无合理理由不设置绿鞋，即可划入风险观察池。

　　后置信号：配售结果公告中交叉验证

　　前置信号完成第一轮筛选后，配售结果公告提供了第二层核验依据。

　　1．国际配售与公开发售认购倍数

　　首先，国际配售倍数是否落入风险区间。在此，我们选择1.5倍作为观察阈值。国际配售的正常认购水位通常在数倍以上，1.5倍仅略高于足额认购线，本身已经处于偏低水平。更重要的是，机构下单存在虚报空间——只要下单金额不超过自身资产管理规模，即可先行申报较高规模，账面申报与实际愿意获配的金额之间存在系统性差距。因此，当账面倍数只有1.5倍甚至更低时，剔除虚报水分后，真实机构需求很可能已经不足额。

　　如下列示了2025年至今港股IPO中国际配售倍数在1.5倍附近及以下的项目，他们在公开认购倍数、最终公开认购股份与国际配售股份比例、至今涨跌幅等角度，都存在一些异常信号。

　　其次，国际配售与公开发售倍数的分离程度。若国际配售认购倍数偏低，而公开发售却超购数至数百倍甚至数千倍，两端分离越大，公开发售端的超购数字可信度越低。机构和散户形成明显分化的项目，需要重点审视。

　　2．公开发售和国际配售的最终比例

　　如前文所述，机制B本不应发生回拨，若最终公开发售占比高于初始设定的10%，即构成对国际配售倍数的反向验证：机构端认购数据存在水分、真实需求不足，股份才需要回拨至公开发售端消化。

　　这一逻辑同样适用于新规之前的项目。旧规则下，回拨的触发链条一致：国际配售不足额、公开发售超购达标，股份由机构端被动转移至散户端。拨康视云就是典型案例——初始香港与国际配售比例为1：9，最终调整为2：8，回拨的发生并非因为公开认购端需求旺盛，而是国际配售端认购不足，机构要不了的股份被迫转移给散户。

　　3．绿鞋授出情况

　　这一信号针对招股阶段声称设置绿鞋、而配售结果公告却未授出超额配售选择权的情形。有绿鞋选项而未授出，本质上是对国际配售认购数据的事后验伪——账面倍数若真实，超额配售理应能够落地；未能落地，说明真实需求连支撑绿鞋运作的基础都不够。

　　案例验证：铜师傅与齐云山食品，信号逐项拆解

　　以下以铜师傅、齐云山食品两个新规项目为例，将前述前置与后置信号逐项对照。

　　两个案例从各自角度印证了上述信号的合理性。就前置信号而言，两案体量与发行规模均偏小；齐云山食品16家承销商、平均每家最多仅1250万港元，属于典型的数量与规模错配；基石端，铜师傅仅1家基石投资者、认购3000万港元、占基础发行规模7%，齐云山完全未设置基石，均明显偏离“541结构”的参考线。

　　就后置信号而言，两案国际配售倍数均贴近1.5倍观察阈值，且绿鞋均未授出；另外，铜师傅的公开发售与国际配售最终比例由初始10：90变动至15：85，机制B下固定比例发生套路回拨，反证其国配数据存在水分；齐云山的比例虽保持不变，但公开发售1688.10倍与国际配售1.51倍的极端背离，与绿鞋未授出，同样暴露出发行环节的异常。

　　值得强调的是，两者上市后的走势截然相反——铜师傅跌近九成，齐云山食品涨近7.5倍——却同样被这套信号识别为发行环节存在异常的项目。这恰恰说明，筛查条件捕捉的是发行环节的结构性问题，与涨跌方向无关：无论标的最终走向哪个方向，发行阶段的异常信号都足以构成规避的理由。这正是设置这套条件的意义所在。