港股IPO风险深扒①｜拨康视云停牌核查：发行数据里的异常信号

来源：新浪证券

　　2026年9月10日，香港证监会依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8（1）条，指示联交所自当日上午9时起暂停拨康视云制药有限公司（2592.HK）的股份交易。证监会在公告中表示，对拨康视云的首次公开招股可能曾被人为操纵、以营造对拨康视云股份需求的假象，表示严重关注。由于调查仍在进行中，证监会未作进一步评论。

　　拨康视云属于港股18A未盈利生物科技公司，专注眼科疗法开发，核心在研产品包括治疗翼状胬肉的CBT-001和延缓青少年近视的CBT-009，尚无产品实现商业化。从2025年7月3日上市到2026年9月10日停牌，这家公司只用了14个月就走完了从IPO到被立案核查的全过程。

　　拨康视云回顾：上市首日破发38.6% 但发行环节的信号比股价更早暴露

　　拨康视云发行价10.1港元，募资总额6.12亿港元，按照18A规则以未盈利生物医药企业身份上市。其公开发售获得78.78倍认购，国际配售却仅获0.89倍认购，机构端认购不足额，散户端热度高涨，两端形成明显反差。

　　基石投资者方面，中源协和董事长龚虹嘉旗下富策控股认购约1.57亿港元，瑞凯集团认购约2200万港元，合计占发售股份的29.25%。

　　上市首日即破发，收盘报6.2港元，单日跌幅38.6%。此后股价持续走低，但在2025年11月出现了一段值得关注的异常波动：11月21日至12月4日，仅10个交易日股价实现翻倍，随后至12月中旬又几乎腰斩。这段走势与公司基本面的变化并无明显对应关系，更像是一次短期的筹码集中炒作。停牌前最后一个交易日（2026年9月9日），股价仅剩1.19港元，较发行价累计下跌约88.2%，市值缩水至约11亿港元。

　　股价从10.1港元跌到1.19港元，跌幅是结果。真正值得拆解的，是发行环节的结构性问题——正是这些结构性问题，为后续的股价异动和监管介入埋下了伏笔。

　　认购倍数：机构下单的水分与散户承接的套路回拨

　　认购结构的问题，首先体现在国际配售与公开发售的严重分化。拨康视云的公开发售端认购倍数达到78.78倍；而国际配售段认购倍数仅有0.89倍。

　　值得注意的是，拨康视云启动招股时，仍使用的是旧的回拨机制。根据招股书，当国际配售端悉数认购或超额认购时，公开发售超额15-50倍、50-100倍、超过100倍，则公开发售部分占基础发行规模的比例分别提升至30%、40%、50%。这一回拨机制的设立的初衷是，当散户认购越火爆，从国际配售回拨给公开发售的份额越多，中签率则越高，这本是需求旺盛的信号。

　　拨康视云的公开发售倍数达到78.78倍，远超回拨门槛，但国际配售并未足额认购。即便如此，最终仍发生了回拨：公开发售与国际配售的比例由最初的1：9变为2：8。国际配售认购不足、无法消化的股份，由此通过套路回拨分配至公开发售端。在国际配售缺乏真实需求托底的情况下，散户成为这批股份的最终承接方。

　　另外值得注意的是，国际配售端，机构的下单金额与实际愿意获配的金额之间可以存在明显差距——只要下单规模不超过其资产管理规模，申报更高的数字并不会被追究。换言之，账面倍数反映的是申报意愿，而非真实需求。公开发售端同样如此，散户可以通过券商杠杆、多账户打新放大认购规模，热度可以被人为堆高。

　　承销结构：19家承销商与6亿元募资规模中的异常错配

　　拨康视云募资6.12亿港元，属于典型的小体量发行，正常情况下由少数几家承销商合作即可完成。但该项目的承销商名单多达19家机构，按募资额计算，每家平均分摊的承销规模仅约3220万港元。

　　从名单构成来看，除部分香港市场熟知的中资券商外，还有大量市场知名度有限的本地中小券商占据。这种“摊大饼”式承销结构，核心动机不是销售能力，而是渠道覆盖——尽可能多的券商参与，才能触达尽可能多的“户头”。头部投行在风控和KYC（了解你的客户）审核上标准更严，部分非标订单难以通过正规渠道落地；中小券商相对宽松的审核尺度，客观上为来源存疑的订单提供了通道。

　　不过，承销商数量本身并非判断依据，关键在数量与募资规模的匹配度。海天味业募资106亿港元、15家承销商，每家承销规模约7.0亿港元；牧原股份募资121亿港元、15家承销商，每家承销规模约8.1亿港元。拨康视云的问题，不仅仅在于“19家”这一数字，而是“6.12亿港元募资搭配19家承销商”这一结构。

　　绿鞋缺失：机构需求不足提前暴露

　　拨康视云在招股阶段未设置绿鞋（超额配售选择权）机制。一方面，绿鞋是上市初期稳定股价、对冲抛压的重要工具。拨康视云作为高波动的未盈利药企，没有设置绿鞋，上市后股价波动完全交给二级市场。另一方面，绿鞋运作机制也能够侧面反映机构投资者需求：承销商向老股东或基石投资者借股，先配售股份给国际配售投资人，上市后30天内视股价表现决定是否从二级市场买入股票归还。如果提前摸底期间就知道机构需求不足，发行人干脆放弃绿鞋机制，等于向市场明牌：机构需求不足。

　　拨康视云之外：同类项目同样可疑

　　综合上述信号：承销商数量众多、基石单薄、国际配售不足额、公开发售倍数虚高、回拨将机构无法消化的股份分配至散户、无绿鞋——共同指向一个方向：发行环节存在被操作的潜在空间。这类项目真正的风险，不在于上市后涨还是跌，而在于人为操纵的可能性让股价表现变得不可预测，普通投资者的盈亏失去了依据。

　　拨康视云并非孤例。港股包容的上市规则下，小体量、基本面薄弱的企业大量存在，其中一部分带有类似的发行特征：认购数据存在水分、承销结构异常、缺少股价稳定机制。这类标的不一定都会触发监管核查，但发行环节的信号已足以提示审慎。

　　对普通投资者而言，更实际的问题在于：如何提前、快速的识别其中的风险信号？