熊园：独立性的测试—美联储重启加息的信号与前景

熊园、戴琨（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：北京时间9月17日凌晨2点，美联储公布9月议息会议决议。决议将基准利率从3.50%-3.75%上调至3.75%-4.00%，加息25bps，符合市场预期；会议以12-0的票比通过利率决定。

核心观点：尽管面临中期选举和特朗普的压力，但鉴于“通货膨胀太高了、并且已经持续了太长时间”，沃什将本次重启加息描述为“撤回部分宽松政策”，可谓做了一次独立性测试、有助于挽回联储信誉。往后看，需紧盯后续加息的空间与节奏，结合三大视角（历史周期、中性利率、货币政策规则），以及点阵图指引、联邦基金利率期货预期、分析师预期等信息，我们倾向于认为：本轮更可能是一轮温和、间歇式的加息，而非传统意义上的连续大幅紧缩周期，预计年内大概率最多再加一次；空间看，当前数据支撑的累计加息理论上限区间在50-75bps左右；节奏看，中期选举压力之下，10月大概率不加，若美伊短期能达成新的协议、油价显著回落，12月大概率也不会加。

1、本次会议有4大信号：1）声明最大变化是指出本次加息将支持通胀“更及时地”回到2%，通胀趋势的重要性得到进一步确认；2）点阵图中值指向年内还有1次加息，且多数官员支持再加（4人支持再+2次、12人支持再+1次）；3）经济预测对增长更乐观、对通胀更担忧，中性利率上调；4）发布会时长缩短，沃什表态偏鹰，关注重点仍在通胀持久度和广度、数据趋势而非单点。

2、会议过后，市场对美联储加息的预期小幅升温，定价年内100%再加1次、到2027年6月累计加息3次，美债利率、美元走强，美股、黄金下跌。

3、对资产，1983年以来的历史中位数显示：美股短期偏弱，一个季度后明显转强；美债短期方向不一，中长期收益率偏上行；黄金短期承压，中期表现明显改善；美元季度至半年偏弱，1年后修复。

4、继续提示：鉴于本轮AI驱动的科技行情具备较强的产业趋势和业绩支撑，叠加美联储事实上较难连续且大幅加息，科技股调整过后、应是再次布局的机会。

5、短期关注4点：1）美伊局势演变和油价变化；2）9/18日央行议息会议；3）9月非农（10/2）与9月CPI（10/14）；4）9/30 8月PCE通胀，届时美国经济分析局（BEA）将对PCE进行年度修正，此举可能会技术性压低8月和历史数据读数。

正文如下：

1、加息“靴子落地”，鹰派点阵图指向年内还有1次加息、2027年不动。

>声明：美联储以12:0全票加息25bps，将基准利率从3.50%-3.75%上调至3.75%-4.00%，符合市场预期。会议声明有3大变化：1）删除“供给冲击”解释，仅强调通胀高企；2）更强调通胀回归目标的速度，指出本次行动将支持通胀“更及时地”（timelier return）回到2%；3）新增国内支出（domestic spending）保持韧性的表述，对经济更加乐观。

>点阵图：相比2026年6月，9月点阵图明显偏鹰。点阵图中值指向2026年还有1次加息。在18名提交预测的官员中，16人预计2026年仍需加息（4人预期再加息2次、12人预期再加息1次）；其余2人预期本次加息后暂停。2026年后，点阵图中值指向2027年维持利率不变、2028年降息25bps、2029年再降25bps，长期利率预期由3.1%上修至3.2%。另外，本次点阵图仍然少一“点”，主席沃什仍未提交预测。

>经济预测：相比2026年6月，9月SEP对美国经济增长与劳动市场的看法更加乐观，但预计通胀降温进程将更加缓慢。具体而言，1）通胀看，2026年PCE通胀中值预测由3.6%上修至3.7%、核心PCE通胀由3.3%上修至3.4%，2027年预测不变，2028年分别由2%、2.1%上修至2.1%、2.2%；2）增长看，2026年实际GDP增速中值由2.2%上修至2.3%，2027年由2.3%上修至2.4%，2028年维持2.2%不变；3）就业看，2026年、2027年、2028年失业率中值分别由4.3%、4.3%、4.2%共同下修至4.1%。4）新增2029年预测，9月SEP对2029年PCE通胀、核心PCE通胀、实际GDP增速、失业率的中值预测分别为2%、2%、2.1%、4.1%。

>发布会：本次发布会时长缩短至仅约30分钟，有5大关注点：1）关于利率，沃什将本次加息描述为撤回部分宽松政策（remove some accommodation），认为当前金融条件并不具有限制性，不认为必须损害劳动力市场才能实现目标。此外，他还指出中性利率不会对政策决定产生实际操作影响；2）关于通胀，沃什认为通胀过高且持续时间已太长，太多商品价格在6个月和12个月维度上涨幅超3%。美联储无法阻止石油等供给冲击，但可以遏制价格冲击的“二阶、三阶效应”；3）关于经济，沃什认为美国经济具有韧性，失业率仍然较低，基本上达到充分就业状态；3）关于美债，沃什将近期美债收益率上升归因于经济强劲、资本竞争、地缘政治3大因素；4）关于AI，沃什表示他关心AI的发展及其对供需的影响；5）关于数据，沃什强调趋势的重要性，认为单个数据点存在噪音，不会依赖单一数据点来作判断。

2、会议过后，美债利率、美元走强，美股、黄金下跌，加息预期升温。

>资产价格表现：会议过后，美债利率、美元走强，美股、黄金下跌。截至9/16收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别跌0.45%、0.01%、1.21%；10Y美债收益率上行2.48bp至5.02%，美元指数上涨0.7%至100.33，现货黄金下跌0.69%至4263.53美元/盎司。

>降息预期变化：会议过后，市场对美联储加息的预期小幅升温。截至9/16收盘，利率期货隐含的2026年12月加息次数由1.2次升至1.3次，即定价年内100%再加1次；到2027年6月累计加息3次。

3、如何看待美联储后续加息空间与节奏？

1）历史周期视角：2025年美联储三次降息的核心逻辑，是随着劳动力市场持续降温、就业下行风险上升，双重使命的风险平衡发生变化，因此通过降息向中性利率靠拢，以降低劳动力市场进一步恶化的风险。2026年以来，美国劳动力市场表现稳健，沃什也认为其接近“充分就业”状态；正因如此，9月加息被沃什定义为“撤回部分宽松政策”。从这个角度看，美联储还有2次降息可以“撤回”，对应本轮加息空间≤75bps、加息次数不超3次。因此，本轮加息大概率介于1983年以来的3次微调式加息（平均+31bps）和8轮大型加息周期（平均+303bps）之间，整体空间较小。

2）中性利率视角：克利夫兰联储Zaman模型计算的中性利率显示，截至26Q2，美国名义中性利率（实际中性利率+趋势通胀率）为3.67%，而季均有效联邦基金利率（EFFR）为3.63%，这意味着政策利率处在“松”和“紧”的边缘。随着9月SEP上调长期利率预期，对应美国26Q3中性利率（r*）可能已进一步上升，那么政策利率的上调也是“顺势而为”。往后看，政策立场需要收至多紧，取决于名义中性利率的回升速度和高度。

3）货币政策规则视角：包括泰勒规则（Taylor Rule）在内的简单货币政策规则也是美联储调节政策利率的重要参考，但规则只是政策反应函数的一种参照值，美联储不会照公式执行，尤其是在r*和供给冲击不确定性较高的时候，但其可以提供一个较量化的上限区间。基于7条货币政策规则、3类经济数据预测以及美联储9月SEP，中位结果指向到27Q4的理论加息空间还剩62-101bps、剩余加息次数在2.5次-4次左右。

综合看，结合上述三大视角，以及点阵图指引、联邦基金利率期货预期、分析师预期等信息，我们预计本轮更可能是一轮温和、间歇式的加息，而非传统意义上的连续大幅紧缩周期。空间看，当前数据支撑的累计加息理论上限区间在50-75bps左右；节奏看，中期选举压力之下，10月大概率暂停、12月加息概率较大；但若美伊短期能达成新的协议，则12月也可能不加；2027年基准情形为按兵不动、不确定性较大。

3、美联储加息如何影响大类资产价格？

1983年以来，美联储加息启动后大类资产表现具有较明显的阶段性。我们统计11次加息样本，分别考察加息后5、20、60、120和250个交易日，即约1周、1个月、1季度、半年和1年内的资产表现：

1）美股：短期偏弱，一个季度后明显转强。加息后20、60个交易日，标普500涨跌幅中位数分别为-0.8%、-2.2%；120、250个交易日则升至+5.1%、+7.7%，上涨概率均为83%。

2）美债：短期方向不一，中长期收益率偏上行。10年期美债收益率在加息后60个交易日变化中位数为-9.1bp，但120、250个交易日分别升至+40.8bp、+27.5bp，显示长端利率上行更多体现在半年以后。

3）黄金：短期承压，中期表现明显改善。加息后20个交易日黄金涨跌幅中位数为-0.6%，但60、120、250个交易日分别升至+2.7%、+8.4%、+6.6%，半年附近表现最强。

4）美元：季度至半年偏弱，1年后修复。加息后60、120个交易日美元指数涨跌幅中位数分别为-2.0%、-3.4%，但250个交易日重新升至+4.0%，显示美元并不存在加息后持续走强的规律。

>短期关注：1）美伊局势演变和油价变化；2）9/18日央行议息会议；3）9月非农（10/2）与9月CPI（10/14）；4）9/30 8月PCE通胀，届时美国经济分析局（BEA）将对PCE进行年度修正，此举可能会技术性压低8月和历史数据读数。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突持续超预期。