陈兴：强化通胀风险——2026年9月美联储议息会议解读

陈兴系华福证券宏观首席分析师、中国首席经济学家论坛成员

报告正文

中长期利率预期进一步上修。本次议息会议中，美联储决定将联邦基金利率提升25个bp至3.75%-4%的目标范围内，这也是美联储自2023年7月以来首次重启加息，基本符合市场预期，会议前市场对本次美联储加息的预期概率超过90%。利率决议投票结果为12：0，全票通过，内部也高度统一，无分歧争议。且点阵图显示，大多数美联储官员预计年内还有一次加息，另有4位官员预计年内还有2次加息。中长期利率中枢预期同步大幅上修，2027年利率中枢提升至4.1%，6月份为3.6%；2028年利率中枢重新降至3.9%，也显著高于6月份的3.4%，意味着高利率维持更久的政策格局进一步夯实。资产负债表变动方面，美联储维持既定操作节奏，准备金管理购买（RMP）行动按计划有序推进，延续阶段性稳定扩表态势。

就业市场供需相对均衡，强调治理通胀。就业方面，本次声明中，委员会维持“就业增长与劳动力保持同步（gains have kept pace with the workforce），失业率波动有限（has changed little）”的判断。整体措辞继续上次会议完全保持一致。通胀相关表述明显偏鹰，“今天的政策行动将有助于通胀更及时地回到2%的政策目标，本委员会将实现价格稳定（Today's policy action will support a timelier return to the Committee's 2 percent goal. The Committee will deliver price stability）”，删除了此前认为“通胀持续高于目标，部分源于供给冲击推高能源价格（in part reflecting supply shocks that have driven price increases in certain sectors, including energy）”的表述，释放了立即采取措施，维持通胀稳定的决心。在经济指标预测中，美联储分别将2026年PCE同比和核心PCE同比预测中值上调至3.7%和3.4%，6月份分别为3.6%和3.3%。

沃什在新闻发布会上强调目前首要关注点就是通胀，“通胀太高，且持续了太久了”，近期太多品类的商品价格涨幅超过3%，委员会对通胀向2%的目标迈进缺乏信心，这也是本次会议加息的主要原因。就业方面，他认为美国劳动力市场形势良好，失业率仍较低，基本达到了充分就业，且美联储不相信必须通过伤害劳动力市场来实现目标。

我们认为，美国劳动力市场供需紧平衡并未缓解。尽管单月非农新增就业人数存在阶段性波动，但平滑后的就业增速中枢较2025年底已有明显抬升。与此同时，劳动参与率较2025年明显下滑，带动失业率回落至4.1%的相对低位，劳动力市场紧张态势并未缓解。通胀仍有潜在恶化风险。8月美国CPI同比持平至3.4%，但环比反弹0.4%，主要受能源价格反弹驱动，同时核心服务通胀持续凸显韧性。当前中东地缘冲突持续升级，布伦特原油价格一度逼近110美元/桶，大宗商品价格波动风险显著上行。叠加AI产业链相关分项涨价、关税政策传导效应逐步落地，美联储重点锚定的核心PCE物价指数持续偏强运行，整体通胀的反弹风险仍未消退。

经济增长稳步扩张。在经济增长方面，尽管地缘政治局势导致的不确定性依然存在，委员会整体维持对经济基本面的乐观基调不变，本次声明中增加了“国内支出依然具有韧性的表述（domestic spending has been resilient）”的表述，且将资本支出增长“强劲( strong)”改为“稳健（robust）”，或意指AI资本支出的更有持续性。在经济指标预测中，美联储分别将2026年/2027年实际GDP增速上调至2.4%和2.3%，均较6月份提升0.1和0.1个百分点。沃什在新闻发布会上称经济产出表现稳健，企业尤其是AI相关高科技资本支出大幅增长，既支撑经济增长，也让通胀与供给端研判更复杂。

我们认为，美国内需增长展现强劲韧性。2026年二季度美国GDP环比折年率回落至 1.5%，主要受净出口与库存去化拖累；但私人国内实际最终购买（PDFP）环比折年率高达 3.9%。拆分结构来看，传统消费低位修复，非住宅投资托底私人投资保持高位，反映美国内需基本面稳固。一方面，从高频指标观察，尽管7-8月美债利率显著上行，但地产销售、零售销售数据并未进一步恶化，利率中枢上行对地产、零售等传统经济板块的抑制效应并未持续放大。另一方面，二季度AI相关分项对美国实际GDP环比拉动升至1.2%，再创历史新高，前值为0.75%。伴随AI资本开支持续扩张，AI产业对经济的贡献将继续抬升；叠加服务消费、地产等传统板块底部企稳，共同推动美国实际经济增速上行。

市场反应整体偏鹰。市场表现来看，利率决议声明落地至沃什发布会期间，美元指数持续走高，重新突破100关口；2年期、10年期美债收益率分别上行10bp、5bp，报4.73%、5.02%，美债长短端期限溢价继续收窄；黄金价格明显回落；美股三大股指全线下跌。Fed watch数据显示，市场预期美联储年底前继续加息一次的概率由80.3%升至86.5%，鹰派加息预期持续升温。我们认为，美国劳动力市场维持紧平衡，通胀仍存在潜在上行风险；叠加 AI 相关资本开支抬升美国潜在经济增速，与此同时，在长端债券缺乏刚性买家的背景下，长端美债利率中枢将逐步向美国潜在经济增速匹配，具备继续上行空间。

风险提示：1）美国通胀上行超预期。商品和服务通胀超预期走高；2）美联储货币紧缩超预期。由于通胀上升超预期，美联储长期维持高政策利率；3）美国经济下行超预期。美国消费和投资意外走弱。