到期美元债大跌，万科还好吗

风语 | 房产评论人士

9月15日，万科2027年11月到期的美元债，每1美元跌了1美分，跌到53.1美分，创下近三个月最大跌幅。另一只2029年到期的债券也没扛住，跌到了49美分。什么意思？面值100美元的债券，市场只愿意出49美元来收 。投资者在用真金白银表达对万科偿债能力的怀疑。

说实话，看到这条消息，我心里挺不是滋味的。曾经的地产优等生，如今债券价格已经沦落到“垃圾级”水平了。

半年报的数字，比债券价格更扎心

8月底万科发布的中期业绩，数据确实让人倒吸一口凉气。上半年营收701.7亿，同比下降33.4%；归母净亏损149.5亿，比去年同期又多亏了30亿。

但更关键的是销售。上半年万科销售金额只有358亿，同比下降48.2%，销售面积293万平方米，同比下降45.6%。什么概念？这个数字仅仅是2023年同期2039亿的17.6%。万科在南方的几个核心城市——南方区域和上海区域合计贡献了近六成销售额，说明公司现在基本靠这几个“粮仓”撑着。

再说负债。净负债率已经升到了135.4%，比去年底又高了11.9个百分点。账上现金550亿，一年内到期债务1680亿。这个缺口，谁都算得清楚。

唯一的亮点是经营服务业务，万物云上半年营收191.9亿，同比增长5.6%。经营现金流净额也从去年同期的净流出30亿变成了净流入4.95亿。

但我得说句实话。这点经营现金流的转正，是极致压缩开支挤出来的，靠的是“节流”而不是“造血”。指望它来还债？杯水车薪。

大股东在“输血”，但输血不等于治愈

深铁集团一直在帮万科。2026年初到现在，深铁已经累计向万科提供了约45.2亿元的股东借款，2025年全年更超300亿。

但这里有个问题值得琢磨。

深铁2026年框架协议里给万科的借款额度总共不超过25亿，已经用掉了大半。惠誉在评级报告里说得很直白：万科大部分现金余额可能受到限制，无法随时用于偿债。惠誉把万科的评级从“限制性违约”上调到了“CC”，仍然属于极高信用风险等级。

更值得关注的是，惠誉同时将万科高级无担保票据的回收评级从RR5降到了RR6，这个级别意味着债权人最终能收回多少，不确定性极大。

换句话说，大股东的支持更像是“续命”，让万科不至于立刻倒下，但解决不了根本的偿债问题。

“债务重组”才是那个绕不开的关键词

瑞银此前就发过一份研报，结论很干脆：债务重组对万科而言是最好的出路。理由是重组能保住持续运营的净资产价值，虽然会牺牲债权人的利益。

这话不好听，但可能是现实。

看看万科今年的动作就明白了。截至目前，万科已有10只公开债券通过部分兑付、配套展期的方式完成了风险缓释，涉及本金约181亿；自2025年以来，累计完成约485亿到期公开债的偿付或风险处置。

模式很清晰：还掉40%本金，剩下60%展期一年。惠誉直接把这定义为“不良债务交换”。

说到底，万科现在面对的是一个结构性困局：楼市还在筑底，新房销售1-8月同比下降12.1%；二手房交易网签面积倒是涨了10.6%，但那是二手房，跟万科关系不大。在销售端没有明显回暖的情况下，靠自身经营恢复来覆盖200亿的资本市场到期债务，难度极大。

万科管理层自己也清楚。新班子在半年报中把“化险”排在“发展”前面，表述的优先级耐人寻味。

万科不会“倒”，但“好”需要重新定义

回到标题那个问题：万科还好吗？

我的判断是，万科大概率不会像某些出险房企那样彻底“爆雷”，因为背后有深圳国资撑着，还有大量优质资产可以处置。但“不会倒”和“过得好”，完全是两码事。

接下来的路，要么是更大规模的债务重组，要么是更大力度的资产处置。无论哪条路，都意味着万科的规模会进一步收缩，曾经那个年销售几千亿的巨头，恐怕很难再回来了。

对整个行业来说，万科的案例是一个标志性事件。连最稳健的房企都要走到债务重组这一步，说明这轮房地产调整的深度和广度，已经超出了大多数人的预期。楼市距离真正企稳，恐怕还有不短的路要走。

对债券持有人来说，现在53美分的价格，大概率还没有完全反映最坏情景。惠誉把回收评级降到RR6，这个信号比价格本身更值得警惕。

万科的冬天还没过去。而对整个房地产行业来说，万科的处境，就是一面最真实的镜子。