锂电巨头雪天盐业要“蛇吞象”，跨界并购藏多重变数

来源：国际金融报

一家做盐的湖南国企，要吞下估值129亿元的锂电负极“独角兽”，这是2026年A股最具反差感的跨界并购事件。

9月14日，雪天盐业（600929.SH）发布重组预案更正公告称，此前披露的重组预案中，交易对方、标的公司董事刘格军个人因在今年3月20日涉嫌内幕交易，被中国证监会立案调查。

据悉，刘格军是河北坤天的第二大自然人股东，持股3518.58万股，占比为9.7738%，仅次于控股股东、实际控制人宋志涛所持的20.4024%。

9月11日，雪天盐业首次披露重组预案，拟通过发行股份及支付现金方式收购坤天新能源100%股份，标的在《UP2026中国能源独角兽企业》中估值129.22亿元，超过雪天盐业停牌前约99亿元的市值，构成“蛇吞象”交易。

二级市场上，9月14日，雪天盐业以涨停板开盘后出现回落，至收盘时的单日涨幅为5.13%；9月15日，雪天盐业以跌停板报收，9月16日，公司股价跌至5.4元/股，跌幅5.59%，总市值88.57亿元。

突发立案风波

一份重组预案披露两天便紧急更正，在A股并购实践中并不常见，除此之外，吸引市场注意力的还有跨界并购的故事。

收购方雪天盐业是“中国盐改第一股”，背靠湖南省国资委，主业是食盐、工业盐等传统盐化工，2026年上半年营收26.58亿元，归母净利润7918万元，当前总市值不足90亿元，体量甚至小于标的估值。不过，近年来雪天盐业不断向新能源赛道布局，2025年末已完成对美特新材的控股（以约2.61亿元收购美特新材41%股权，叠加原有持股，交易完成后合计持有美特新材61%股份，取得绝对控股权），切入锂电材料赛道，开启“盐+新能源”双轮驱动模式。

标的公司河北坤天成立于2018年5月，拥有河北、四川、云南三大一体化生产基地，核心产品为人造石墨负极材料，同时布局硅基负极、储能硬碳等新型负极材料，入选2026年胡润全球独角兽榜单，估值约80亿元—129亿元，已启动独立IPO辅导多年。作为国内锂电负极材料头部玩家，2026年前7个月其负极销量达12.56万吨，行业排名第六，客户覆盖宁德时代、亿纬锂能等头部电池厂商。

8月28日，雪天盐业发布停牌公告，宣布拟收购河北坤天控制权，其A股股票自8月31日起停牌。本次交易发行价格确定为4.70元/股，交易对方为宋志涛、刘格军等54名股东。交易完成后，河北坤天将成为雪天盐业全资子公司，公司实际控制人仍为湖南省国资委，控制权不发生变更。

这场传统盐企跨界新能源的“蛇吞象”式重组，刚一亮相就因信息披露瑕疵陷入争议。市场质疑的焦点落在两处：其一，重大敏感信息的披露完整性存疑，时隔近半年才紧急补充更正；其二，关键交易对方的涉案状态，直接影响交易方案的可执行性，后续重组能否顺利推进，不确定性增加。

标的利润成色待考

值得注意的是，这不是雪天盐业第一次入局新能源。

早在2022年，雪天盐业就通过增资拿下锂电正极材料企业美特新材20%股权，2025年底完成对美特新材的控股并表，已经在正极赛道站稳脚跟。这次收购河北坤天，直接补上负极材料板块，形成“正极+负极”的完整锂电材料拼图，彻底摆脱传统盐化工行业周期下行的增长困境，把第二增长曲线做实。

作为国内锂电负极头部企业，河北坤天早在2023年12月就完成了IPO辅导备案，原本计划冲刺深市主板，最终选择卖身上市公司，主要原因在于行业周期倒逼。2024年—2025年负极行业经历产能过剩阵痛，产品价格持续下行，公司连续两年亏损，直到2026年上半年才实现扭亏。此时通过被上市公司并购，可借助雪天盐业的国资背景和资本平台，加速扩产至50万吨总产能，进一步巩固其在锂电负极头部梯队的市场地位。

数据显示，河北坤天的营收增速始终保持高位，但盈利端直到今年上半年才正式迎来拐点。2024年公司营收12.90亿元，净亏损6617万元；2025年营收攀升至19.97亿元，亏损收窄至3259万元。2026年上半年，公司实现营收14.12亿元，净利润直接跳升至1.2亿元，盈利规模已经反超同期雪天盐业7918万元的归母净利润。

业内认为，虽然半年内赚了1.2亿元，但是河北坤天的净利润能否持续，还与下半年的出货规模、产品报价走势与产能开工率相关，存在明显的不确定性。同时需要注意的是，目前披露的所有财务数据，均为未经本次交易审计机构核验的未经审计数据。

此外，河北坤天身后的机构股东退出诉求，正成为影响这笔并购走向的隐形核心变量之一。2022至2023年，公司先后完成多轮大额融资，建发集团、三一集团、复星创富、SK中国、中石化资本等多家产业与财务机构相继入局，彼时各方全部锚定独立IPO路径。到了2026年，多家持股超三年的机构投资者只能通过上市公司跨界并购实现曲线退出，各方会不会在定价谈判中形成一定的让利空间，也是交易能否最终完成的变量之一。

多重不确定性待落地

雪天盐业的新能源“野心”的确不小。在公告中，雪天盐业尚未披露资产重组的具体细节。从雪天盐业的财报来看，截至2026年6月底，其净资产为87.86亿元，这一净资产规模尚不足以覆盖坤天新能源129亿元的估值。

2026年半年报显示，雪天盐业实现营业收入26.58亿元，同比下滑2.89%；净利润为7918.13万元，同比下滑9.23%；扣非净利润为6904.08万元，同比增长68.34%；经营活动产生的现金流量净额2.54亿元，同比下滑13.3%。

截至目前，雪天盐业披露的仅为重组预案，尚未公布最终交易作价、现金支付比例、股份发行价格等核心参数，因此无法给出129亿元对价下的精确现金支出与新增股份规模。

可以预见的是，本次收购存在资金压力。雪天盐业当前（2026年9月16日收盘）总市值仅88.57亿元，若最终收购价接近129亿元，则属于典型的“蛇吞象”式并购。本次交易采用“发行股份+支付现金”的结构，同时拟向不超过35名特定投资者募集配套资金：若现金支付比例过高，或配套募资未能足额完成，上市公司需要动用自有资金，甚至举债补足现金缺口，将直接大幅提升资产负债率，挤压原有盐化工主业的运营资金空间，带来显著的短期现金流压力。‌

股东权益层面‌，新增股份的规模直接取决于股份发行价格与股份支付占比。若股份支付比例较高，将大幅稀释现有股东的持股比例，叠加标的资产业绩兑现存在不确定性，会直接摊薄上市公司的每股收益与原有股东的权益占比。

目前上述核心参数均需等待后续正式审计、评估报告及交易草案披露才能最终确定。截至当前，重组预案中，交易双方暂未签署正式的业绩承诺与补偿协议，未来几年的承诺盈利目标、未达标时的股份/现金补偿规则等核心条款均未落地，测算依据并不全面。

此外，行业周期波动风险‌还未彻底消除。业内人士认为，负极材料行业价格战余波仍在，2026年上半年的量价齐升属于阶段性回暖，若后续下游新能源汽车、储能需求增速不及预期，产品价格再次下行，河北坤天很容易重新回到亏损状态。即便交易能够完成，雪天盐业需要同时整合正极材料平台美特新材与负极材料平台河北坤天，二者在技术路线、客户体系方面完全独立，河北坤天核心创始与技术团队的稳定性、后续大额扩产计划的延续性、头部电池客户的采购份额稳定性，都存在明显的不确定性。

由此可见，这场跨界并购从预案披露的第一天起，就注定是一条布满暗礁的漫漫长路。